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Le conseil de fondation doit réaliser un rendement suffisamment élevé sur les actifs investis. À cet effet, il est obligé de prendre des risques de placement. Cependant, tous les risques ne sont pas couverts par une prime de risque, et donc par une rémunération augmentant le rendement.

«Bons» et «mauvais» risques

La prise d’un risque de change n’est pas systématiquement source de prime de risque. Aussi un tel risque est-il évité dans la mesure du possible, notamment lors d’emprunts en monnaie étrangère, et, dans le cas contraire, il est largement couvert par des opérations à terme. Lors de placements illiquides, en revanche, la possibilité d’obtenir une prime d’illiquidité systématique en échange d’une cessibilité moindre est un facteur de motivation important pour la décision d’investissement, même si cette prime est variable.

Le risque de crédit est compensé financièrement

Investir dans des obligations consiste à mettre des fonds de tiers à la disposition de débiteurs sélectionnés. Deux risques importants sont à prendre en compte: le risque de taux d’intérêt (Duration Risk) et le risque de crédit. Ce dernier se traduit par la capacité – variable – des débiteurs à respecter en temps voulu les engagements pris initialement, à savoir payer les intérêts et rembourser le capital nominal. Plus la capacité de remboursement du débiteur est faible, plus sa solvabilité l’est également, et plus la prime de risque exigée par les investisseurs est élevée.

Rôle des agences de notation

L’univers des débiteurs ou des obligations est cependant vaste. Ainsi, l’indice Swiss Bond Index comprend actuellement plus de 1'700 titres et l’indice Bloomberg Global Aggregate Bond en compte même 30'000 titres. Les agences de notation fournissent des indications aux investisseurs en publiant des notations de crédit pour de nombreuses obligations. Parmi les principales agences dans le monde figurent Standard & Poor’s, Moody’s et Fitch. En outre, il en existe d’autres qui se concentrent sur les marchés régionaux.

Une agence de notation évalue la solvabilité en se basant sur une méthode de notation individuelle et attribue une notation de crédit à un débiteur ou à une obligation. Ces notations sont exprimées selon des échelles. Une distinction est opérée entre les notations à court terme et les notations à long terme.

Échelle de notation de crédit

Standard & Poor’s attribue la notation AAA («triple A») aux débiteurs ayant la plus grande solvabilité à long terme. Les obligations de la Confédération suisse en sont un exemple. Suivent les notations AA, A, BBB, BB, B, CCC, CC, C et, enfin, D. La plupart des échelons de notation comprennent encore des subdivisions pour plus de précision (par exemple A+, A, A–). Les débiteurs avec une notation D se trouvent en procédure de faillite. Ces notations sont souvent complétées par des estimations de tendances qualitatives («positif», «stable», «négatif»). D’autres agences de notation utilisent des échelles comparables, même si les désignations ne sont pas tout à fait identiques. Voir graphiques 1 et 2.

En règle générale, l’éventail des solvabilités est divisé en deux groupes: Investment Grade (de AAA à BBB) et Non-Investment Grade (de BB à D). Alors que le risque de faillite tend à être faible pour le premier groupe, il augmente nettement pour les obligations Non-Investment Grade. C’est la raison pour laquelle ces dernières sont aussi appelées obligations à haut rendement.

Cette subdivision en deux groupes se reflète dans de nombreux indices obligataires. L’indice Swiss Bond Index mentionné, par exemple, ne comprend que des obligations allant de AAA à BBB. De même, de nombreux fonds de placement distinguent ces deux catégories ou limitent leur univers de placement aux obligations Investment Grade.

Pertinence des notations de crédit

Il convient de souligner que les notations de crédit ne constituent pas une garantie. D’une part, elles reposent sur des méthodes d’analyse qui n’excluent pas complètement les prévisions erronées concernant l’évolution future des cours. D’autre part, elles reflètent les probabilités sous-jacentes d’une défaillance de paiement. Or, même un débiteur AAA peut faire faillite. Des études ont montré que cela se produit effectivement dans 0,18% des cas (sur un horizon de cinq ans).

Il faut également relever que les agences de notation sont payées par les débiteurs concernés pour la publication d’une notation de crédit, ce qui soulève certaines questions quant à l’indépendance et à la transparence de ces notations. Il n’en reste pas moins que la crédibilité est un élément central du modèle commercial de ces agences de notation, raison pour laquelle elles sont très attentives à d’éventuels conflits d’intérêts. En outre, les grandes agences de notation ne dépendent pas de débiteurs individuels.

Que prévoit l’OPP 2?

L’OPP 2 définit des directives de placement générales pour les institutions de prévoyance. Elle contient notamment des dispositions relatives aux placements autorisés et aux limites par catégorie. En particulier, l’exposition à un seul débiteur est limitée à 10% de la fortune globale (art. 54), même si des exceptions sont prévues. L’art. 53a précise que les placements dans des créances de débiteurs présentant une bonne solvabilité sont réputés à faible risque.

Les notations de crédit ne sont pas explicitement mentionnées dans l’OPP 2. En conséquence, le risque de crédit doit être géré et surveillé dans le contexte général de l’optimisation des objectifs contradictoires que sont la sécurité, le rendement et la liquidité (art. 50-52).

Stratégie et tactique

Ce sont finalement les conditions-cadres propres à une caisse, telles que le rendement théorique, la capacité à supporter le risque et la tolérance au risque, qui décident du niveau de risque de crédit qui est supporté. L’institution se fonde généralement sur une étude de la gestion des actifs et des passifs afin de déterminer l’éventail de solvabilités et donc de notations de crédit qui sont admises dans la structure de patrimoine stratégique. Et ce sont les directives du mandat ou le choix des véhicules de placement collectif spécifiques qui définissent s’il est possible d’appliquer une marge de manœuvre tactique dans l’éventail des notations de crédit.

Conséquences du style de placement

La gestion d’un portefeuille d’obligations peut être active ou passive. Dans le cas d’une stratégie passive, la structure de notations de crédit définie par l’indice ou le benchmark est répliquée le plus précisément possible. Les risques de crédit sont donc repris sans modification. Ainsi, le choix de l’indice détermine le montant de la prime de risque de crédit.

En revanche, une gestion active vise à générer une valeur ajoutée, que l’on appelle l’alpha. Cette valeur ajoutée peut être obtenue par des positions tactiques ou par une analyse de solvabilité plus approfondie que celle des agences de notation. Ce potentiel d’alpha est plus important dans le segment du haut rendement, car cette partie du marché obligataire est considérée comme moins bien exploitée.

En conclusion

Lors d’investissements dans des obligations, une prise de risques consciente et contrôlée est possible en matière de risque de crédit. L’investisseur est couvert par une prime de risque, qui augmente le rendement du placement. La notation de crédit est un indicateur important du risque supporté. En conséquence, le conseil de fondation devrait fixer dans le règlement de placement des exigences stratégiques en matière de risques admis. Ce principe vaut aussi bien pour les catégories de placement qui contiennent des obligations que pour les indices de référence.