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儘管经济状况稳健，全球央行依然在同步开啟宽鬆週期。我们认為，这对风险资产而言仍是独有的有利形势。

市场动态 2024年 04月 02日

作者

Evan Brown Luke Kawa

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重点摘要

?儘管经济状况稳健，全球央行依然在同步开啟宽鬆週期。我们认為，这对风险资产而言仍是独有的有利形势。
全球增长正在扩大至各个地区，公司获利表现优於预期。
我们认為，债券波动性下降為风险资产增加了又一个看涨催化剂。
当然，风险资产被高估，并日益反映此种风险形势。这意味着只要经济保持稳定，回报虽然会较慢，却仍為正。
我们青睞欧洲和日本等相对便宜的週期性地区，同时减码瑞士和英国等防御性较强之市场。

我们认為，风险偏好和顺週期配置的基本原理可以简单概括為儘管经济状况稳健，全球央行依然在同步开啟宽鬆週期。这对风险而言是独有的有利形势。央行出於通膨放缓等正面原因，而非经济增长放缓或遭受意外衝击等负面原因降低政策利率的情况并不常见。

当然，股票和信用债券市场被高估，并日益反映出这种强劲背景。从歷史上看，这意味着只要经济和公司获利保持稳定，回报虽然较慢，却仍為正。我们认為，经济增长从美国扩大到全球其他地区，从服务业回归製造业，表明情况将会如此。

我们加码了股票，特别是欧洲和日本等相对便宜的週期性地区，因為在这些地区，市场对经济扩张持久性之信心有所增强。在信用债券方面，我们持中立立场，因為有吸引力的殖利率必须与有限的额外利差压缩机会相当。我们也对政府公债持中立态度，如果增长形势与我们的预期相反，以至於呈现严重恶化态势，政府公债仍是投资组合的重要避险工具。

跨地区、跨行业增长

美国經濟正在降溫，從 2023 年下半年火熱的 4% 實際年化 GDP 增長率，來到迄今第一季趨於 2%。與此同時，欧洲和日本等其他地區的經濟形勢，卻如 3 月份 PMI 經濟數據一覽（見圖表 1）和其他領先指標所示，在逐漸明朗。在大多數已開發市場中，勞動力市場仍然相當緊張，通膨正在放緩，消費者有錢可花。這為全球大宗商品週期，在長期低迷之後出現週期性上升奠定了基礎（見圖表 2）。

全球名目 GDP 整體而言健康，對企業獲利而言是一大利多。事實上，典型的模式是，隨著時間的推移，當年的獲利預測會被下調，因為過度樂觀之預期會反映在市場價格。如圖 3 所示，2024 年迄今，此類下調比一般模式要溫和得多，這是經濟數據意外上行導致的。與經濟的組成相比，股市通常更偏製造業導向，因此大宗商品週期的初步回暖尤其有幫助。

圖表 1：欧洲和日本 PMI 走高

來源：瑞银资产管理、Macrobond資料截至 2024 年 3 月。

促增长反应函数

儘管名目經濟數據傳達了正向訊號，各國央行仍準備不久後減息。在聯準會三月會議上，聯邦公開市場委員會成員上調了經濟增長和通膨預測，同時下調了失業率預測，但仍維持今年降息 75 個基點的中值預期。

联準会和其他央行认為政策具有限制性，降息将降低未来经济的下行风险。他们可能是对的，但政策是否像其所想的那样具有限制性，仍是一个有待商榷的问题。自十月底以来，金融状况已明显缓解。由於投资者对息差较小的新债需求旺盛，可能对商业活动造成压力的公司借贷到期期限被进一步推迟。作為利率敏感的关键行业，房地产正在反弹，殖利率远低於峰值。

联準会的货币政策制定者已接受这样的观点，即移民增加等供给面改善意味着经济增长可以比之前预期的更快，并且不会损害央行长期实现通膨目标之能力。这表明，降低通膨的「最后一英里」可以从容不迫地继续，因為与价格压力接近两位数时相比，通膨预期目前失控的风险大幅降低。

圖表 2：全球工業活動強勁

來源：瑞银资产管理、摩根大通、Macrobond。資料截至 2024 年 3 月。

毋庸置疑，市場喜欢聽到央行發表此種有利增長之言論。他們似乎也認同央行對經濟環境的診斷以及如何維持的建議。美国政府債券的隱含波動率，最近跌至聯準會開始積極升息行動以來之最低水平。這對於套利策略和總體風險承擔而言是正向的催化劑，因為它表明總體環境更可預測。

圖表 3：MSCI 世界股票指數估計的典型路徑

來源：瑞銀資管、Refinitiv。資料來自 1990 年至 2024 年。

估值和前景风险

我们将继续保持警惕，关注这一积极的宏观环境是否会出现开始转向的跡象——尤其是高估值使市场更容易受到负面衝击。

我们对经济的乐观态度依赖於劳动力市场持续降温但不会崩溃的观点。我们研究的一系列劳动力市场指标表明，招聘速度有所放缓，但裁员数量并未明显上升。我们将继续关注这些数据以及消费更加谨慎的指标。截至目前，在消费尤其强劲之后，价格可能出现正常下降。

圖表 4：債券波動趨緩是風險資產的正面催化劑

來源：瑞银资产管理、美国銀行。資料截至 2024 年 3 月。

在風險的另一端，今年迄今為止美国通膨率出人意料地高，但聯準會認為，這只不過是通縮道路上的一個小障礙。進一步意外上行或會動搖這種信心，進而產生波動。不過，我們認為央行鴿派態度弱化的風險是可以克服的，因為這種情況或會在名目 GDP 和企業獲利前景持續健康的背景下出現。經濟急劇放緩及企業獲利預期受創對風險資產的損害將比推遲減息更大。

资产配置

我們認為，加码全球股票是從當前總體環境中獲益的最佳方式。我們發現，當 MSCI 全球指數前瞻本益比高於 18 倍（就像現在）時，預期回報率往往會放緩，但仍保持正值。我們維持對美国的部位，美股雖昂貴，但總經背景和企業獲利前景仍然非常健康。我們還繼續投資欧洲和日本，這些國家將受益於經濟改善、全球製造業改善和更低的估值。我們減持了防禦性較強的瑞士和英國。

我们相信，信用债券市场将保持良好趋势，实现名目增长，并且债券波动性会再次更為温和。然而，由於利差如此之小，获利可能仅限於套利，因此股票提供了更多的潜在上涨空间。对於货币的投资组合，我们持有墨西哥比索和巴西里拉的多头部位，资金来自瑞士法郎和人民币。

一旦全球经济增长意外遭遇负面衝击，债券仍是投资组合中避险的重要工具。但即使在我们假设的软着陆基本情景下，殖利率是否会从当前水平大幅下降还是一个未知数。鉴於起点稳健，各国央行可能没有必要或不希望採取过多的宽鬆政策，因為这可能会再次引发通膨压力。

圖表 5：MSCI 世界股票指數在不同前瞻本益比水平下的平均股權回報率

12 個月前瞻每股盈餘增長為正時的回報率

起始前瞻本益比	起始前瞻本益比	3 個月	3 個月	6 個月	6 個月	3 個月	3 個月	6 個月	6 個月
起始前瞻本益比	>18 倍	3 個月	2%	6 個月	4%	3 個月	1%	6 個月	-2%
起始前瞻本益比	16-18 倍	3 個月	2%	6 個月	6%	3 個月	0%	6 個月	0%
起始前瞻本益比	14-16 倍	3 個月	4%	6 個月	7%	3 個月	1%	6 個月	3%
起始前瞻本益比	<14 倍	3 個月	5%	6 個月	9%	3 個月	0%	6 個月	-2%

12 個月前瞻每股盈餘增長為負時的回報率

起始前瞻本益比	起始前瞻本益比	3 個月	3 個月	6 個月	6 個月	3 個月	3 個月	6 個月	6 個月
起始前瞻本益比	>18 倍	3 個月	2%	6 個月	4%	3 個月	1%	6 個月	-2%
起始前瞻本益比	16-18 倍	3 個月	2%	6 個月	6%	3 個月	0%	6 個月	0%
起始前瞻本益比	14-16 倍	3 個月	4%	6 個月	7%	3 個月	1%	6 個月	3%
起始前瞻本益比	<14 倍	3 個月	5%	6 個月	9%	3 個月	0%	6 個月	-2%

资产类别观点

下圖顯示了截至 2024 年 4 月 1 日我們的资产配置團隊對整體资产类别吸引力的看法。彩色圓點為我們提供了全球股票、利率和信用債券的總體訊號。其餘涉及股票、債券、信用債券和货币等资产类别中某些地區的相對吸引力。由於资产类别視圖表不包括所有资产类别，淨整體訊號可能偏負面或偏正面。

资产类别	总体/相对讯号	瑞银资管观点
全球股票	加码	利潤增長、廣度改善、全球 PMI 加速、通膨可能隨著時間的推移而放緩。
美国	加码	随着盈利持续增长和利率波动趋於平缓，仍有上涨空间。
欧洲	加码	估值便宜且领先指标上行。
日本	加码	收益亮眼，公司改革仍在继续，近期上涨之后仍不昂贵。
新兴市场	中性	新兴市场表現亮眼需要美元疲軟，以及更多中国經濟走強的訊號。亞洲（除中国外）受科技產品需求反彈獲得支撐。
? 全球政府债券	? 中性	? 由於經濟增長強勁，降息空間有限。債券成為經濟衰退的避險工具。 ?
美国公債	中性	增长正在放缓但依然稳健，通膨大致符合联準会预期。预计波动将趋於平缓。
德国公债	中性	通膨正在降温，但劳动力市场紧张，工资上涨仍保持较高水平。
英国公债	中性	通膨率跟随全球趋势走低；增长没有英格兰银行所担心的那麼糟糕。
全球信用债券	中性	在经济良好增长和通膨回落的背景下，整体殖利率颇具吸引力，但利差压缩空间有限。
投资级债券	中性	回报受套利驱动。在减息导致利差缩小之前，投资者需要锁定有吸引力的收益率。
非投资级债券	中性	由於违约率保持在低位，利差理应收窄。但在不利情况下，凸度為负。
新兴市场強勢货币債券	中性	重組的利多訊息已基本被反映在價格中。美国信貸提供了更有利的收益率/期限組合。
货币	-	-
美元	加码	由於美国經濟表現相對更亮眼，強於 G10。
欧元	减码	核心通膨放缓，经济增长有所改善，但仅处於一般水平。预计利率差异将保持对美元有利。
日圆	中性	日本央行的緊縮舉措緩慢而有條不紊。看好日圆。
新兴市场货币	中性	看多高利差的拉美货币，對亞洲（除日本外）和中国持謹慎態度，因地緣政治風險。
大宗商品	中性	工業金屬受益於製造業觸底，但來自中国的支撐減弱，限制了上行空間。