重点摘要
重点摘要
- 當全球兩大經濟體的政策制定者轉向促進經濟增長的思維方式時，值得细心聆听。
- 儘管美国经济数据整体上仍然稳健，美国联準会正採取积极立场，确保实现「软着陆」。
- 中国表達了穩定房地產和股票市場的緊迫感，並提供政策支持。
- 我們已將中国及新兴市场股票上調至「加码」評級，且普遍認為週期性股票有望跑贏防禦性股票。
當全球兩大經濟體的最高決策者堅決支持經濟增長時，值得细心聆听。9月18日，美国聯準會降息50個基點，開始降息週期，強烈傳達了央行不會猶豫採取激進行動，確保「軟著陸」的決心。一週後，中国傳達了明確的信息，表明運用財政政策，以減少增長的下行風險。儘管對美国勞動市場和中国政策執行仍存在擔憂，但我們不應低估官方決心降低國內及全球增長風險的目標。我們認為，市場在各资产类别中進一步消除衰退風險的空間仍然存在。
大幅降息的美国联準会
大幅降息的美国联準会
在美国联準会以一个异乎寻常的大幅度——50个基点的降息，开啟降息週期后，联準会主席鲍威尔表示：「劳动力市场实际上处於稳健状态。我们今天政策行动的目的是保持这种状态。」鲍威尔明显希望发出联準会将採取积极应对的信号，并成功说服了联邦公开市场委员会（贵翱惭颁）的其他成员，用强有力的行动支持这一立场。这表明，若近期劳动力市场出现即使轻微的下滑，联準会以更快的速度继续宽鬆政策，门槛相对较低。
与此同时，我们并不完全相信联準会最终需要反映市场所预期的所有降息。近几週来，实体经济数据屡屡超出预期，消费表现强劲，首次申领失业救济人数保持低位。儘管联準会刚刚降息，但今年早些时候金融状况的放鬆已经显露出对房地产市场的积极影响，最近的新屋销售、住房开工和建筑许可量均超出预期。最后，美国经济分析局最近大幅修正了国民收入数据，将第二季度的美国储蓄率从3.3%上调至5.2%。这曾是美国经济看空者的关键论点之一，他们认為美国消费者超支，面临剧烈收缩的风险。总而言之，美国联準会看起来并未落后於形势。
图表1：个人储蓄率大幅上调
个人储蓄佔可支配个人收入的百分比
中国的轉折點
中国的轉折點
直到上週，中国的刺激措施仍不足以有效緩解房地產市場去槓桿化和通縮壓力對經濟的持續影響。由於官方偏向將資源投入供給端（基礎設施投資），而非需求端（消費），私營部門的信心長期低迷，政府也一直不願完全支持。
儘管如此，上週推出一系列支持房地产市场、资本市场和消费者的货币与财政政策，显示出政府策略的转变，旨在重振私营部门的信心与活力。我们从政府官方发言注意到，9月份的政治局会议——这是自2020年3月疫情最严重时期以来首次的非预定会议——使用了强而有力、精準的用词，表达了振兴经济的具体步骤。
與此前的政治局會議不同，此次未提及結構性問題、道德風險或國家安全，會議結論展現出政府實現「約5%」實際GDP增長目標的決心，並防止房地產市場進一步下滑，同時表達了迅速提供必要財政支持以穩定經濟的緊迫感。最值得注意的是，從聲明和隨後的報導來看，這是首次真正針對消費者本身提供的直接支持，而這在之前的政策交流中曾被認為是意識形態上的禁談話題。同樣值得注意的是，會議提出要「回應人民關切」；這可能暗示中国政府對社會穩定的擔憂正在加劇，這或許促使政策轉向對需求端的支持，這在過去曾顯得猶豫不決。
儘管還有許多細節需要釐清，包括財政支持的規模和範圍，但我們認為，措辭的變化標誌著中国政策反應機制的真正轉變。這一信息清晰地表達了應對下行風險的決心，並可能在未來幾週內宣佈額外的刺激措施。
防御性资产面临风险
防御性资产面临风险
美国聯準會與中国政府的政策轉變正值投資者開始將大量資金投入更具防禦性的資產之際。根據美国銀行的熱門基金經理調查，9月份的投資者報告顯示，防禦性資產相對於週期性資產的超配程度達到了自2020年5月以來的最高點。確實，瑞銀的週期性股票對防禦性股票的籃子在過去幾個月內大幅下跌；我們認為，這一趨勢仍有反彈空間。另外，根據CFTC和摩根大通客戶調查，資產管理公司已大幅增加了對美国公債的加码部位。區域上，我們已將美国公債的評級從「加码」下調至「中性」，因為美国經濟展現出韌性。今天美国聯準會的降息幅度愈大，未來他們需要進一步寬鬆的空間就愈小。
图表2：週期性资产仍有跑赢防御性资产的空间
在股票市場上，我們已將中国和新兴市场的評級上調，儘管在中国發布刺激措施後，這些市場仍具吸引力。根據資金流動專家EPFR的數據，截至8月底，中国在主動股票基金中的配置接近十年低點。雖然欧洲股票也應該因中国的刺激措施而受益，特別是奢侈品出口商，但德國經濟的疲弱和持續的製造業困境使我們保持低配。美国股票仍然被高估，但如上所述，我們認為週期性行業相對於防禦性行業仍有上漲空間。
更廣泛地說，我們偏好加码亞洲和欧洲信用債券市場，因為這些市場的殖利率比美国信用市場更具吸引力。我們還看好巴西雷亞爾和南非蘭特，這兩者提供相對較佳殖利率，並在中国降低全球增長風險的背景下，具有進一步的上行潛力。我們在久期上的整體部位保持中性，但由於市場繼續低估我們預期的日本銀行進一步收緊的影響，我們仍然看空日本公债。
我們承認，在近期激增之後，中国政策實施的失望風險仍然存在，更不用說包括特朗普總統在內的地緣政治風險，他威脅要對中国加徵關稅。MSCI中国指數對於內需服務經濟的權重更大，因此將不會受到對中国出口徵收關稅的直接影響。不過，信心受到衝擊的風險可能會對當前全球重新配置回中国的趨勢造成阻礙。和往常一樣，我們將密切關注即將來臨的風險事件對我們持倉的影響。
资产类别观点
资产类别 | 资产类别 | 总体/相对讯号 | 总体/相对讯号 | 瑞银资产管理觀點 | 瑞银资产管理觀點 |
|---|---|---|---|---|---|
资产类别 | 全球股票 | 总体/相对讯号 | 中性 | 瑞银资产管理觀點 | 总体经济基本面良好，但估值在表面上几乎没有容错的空间。在股票市场中，我们偏好相对价值。 |
资产类别 | 美国 | 总体/相对讯号 | 加码 | 瑞银资产管理觀點 | 相對於全球股市，美国股市具有較強的獲利能力，且對製造業的敏感度較低。 |
资产类别 | 欧洲 | 总体/相对讯号 | 减码 | 瑞银资产管理觀點 | 经济和公司获利数据令人失望。製造业持续面临的挑战是一个负担。 |
资产类别 | 日本 | 总体/相对讯号 | 中性 | 瑞银资产管理觀點 | 持续进行的公司改革和稳健的公司获利被日圆再度走强所抵消。 |
资产类别 | 新兴市场 | 总体/相对讯号 | 加码 | 瑞银资产管理觀點 | 隨著中国官方面對結構性挑戰並提出新的支持政策，將中国和新兴市场上調評級。 |
资产类别 | 全球政府债券 | 总体/相对讯号 | 中性 | 瑞银资产管理觀點 | 通货膨胀降温，使得股票与债券变成负相关，但市场已经反映了大量的宽鬆预期。 |
资产类别 | 美国公債 | 总体/相对讯号 | 中性 | 瑞银资产管理觀點 | 通貨膨脹緩和和疲弱的勞動市場，被強勁經濟增長和美国聯準會大幅降息所抵銷。 |
资产类别 | 德国公债 | 总体/相对讯号 | 中性 | 瑞银资产管理觀點 | 欧洲央行將在通貨膨脹降溫和成長平緩的情況下進一步寬鬆政策。然而，這已經充分反映在利率市場中。 |
资产类别 | 英国公债 | 总体/相对讯号 | 加码 | 瑞银资产管理觀點 | 預期工資和服務業通貨膨脹將會放緩；英国公债的估值具吸引力。 |
资产类别 | 日本公债 ? | 总体/相对讯号 | 减码 | 瑞银资产管理觀點 | 工资和潜在通货膨胀增温，而市场已反映过於宽鬆的政策。 |
资产类别 | 瑞士 | 总体/相对讯号 | 减码 | 瑞银资产管理觀點 | 由於匯率因素造成的通货紧缩，而国内条件在高估值的背景下仍然相对稳健。 |
资产类别 | 全球信用债券 | 总体/相对讯号 | 中性 | 瑞银资产管理觀點 | 信用市場的風險回報前景並不特別吸引人，尤其是在美国，利差接近週期性緊縮水平。欧元區和亞洲非投资等级债券仍提供較佳的收益機會。 |
资产类别 | 投资等级债券 | 总体/相对讯号 | 中性 | 瑞银资产管理觀點 | 利差处於正常的週期区间内，而公司基本面依然相对健康。回报可能由套利带动，但几乎没有额外上涨。 |
资产类别 | 非投资等级债券 | 总体/相对讯号 | 中性 | 瑞银资产管理觀點 | 在利差約為3%的情況下，價格進一步上漲的空間有限，預期報酬表現悲觀。部分市場的總殖利率仍具吸引力。更喜欢欧洲和亞洲非投资等级债券。 |
资产类别 | 新兴市场強勢货币債券 | 总体/相对讯号 | 中性 | 瑞银资产管理觀點 | 在非常疲弱的新兴市场債務國中，仍有少數價值區塊存在，而高評級國家的利差目前已處於歷史緊縮水平。 |
资产类别 | 货币 | 总体/相对讯号 | - | 瑞银资产管理觀點 | - |
资产类别 | 美元 | 总体/相对讯号 | 中性 | 瑞银资产管理觀點 | 整體上保持中性，但我們傾向於减码美元，相對於日圆。? |
资产类别 | 欧元 | 总体/相对讯号 | 中性 | 瑞银资产管理觀點 | 保持中性，但由於數據疲弱，欧洲央行可能變得更加鴿派，這使我們對欧元保持謹慎。 |
资产类别 | 日圆 | 总体/相对讯号 | 加码 | 瑞银资产管理觀點 | 由於日園的估值非常便宜，因此日本央行需要對其進行更為鷹派的利率政策，使我們對日圆持看漲態度。 |
资产类别 | 瑞士法郎 | 总体/相对讯号 | 减码 | 瑞银资产管理觀點 | 瑞士國家銀行（SNB）變得更加鴿派，且瑞士法郎估值偏高，這應該會對瑞士法郎相對於日圆和欧元造成壓力。? |
资产类别 | 英镑 | 总体/相对讯号 | 中性 | 瑞银资产管理觀點 | 数据仍然相对稳健；然而，我们认為英国的终端利率水準过高。 |
资产类别 | 新兴市场货币 | 总体/相对讯号 | 加码 | 瑞银资产管理觀點 | 整體上看好新兴市场货币，並看好巴西雷亞爾和南非蘭特。 ? |
资产类别 | 大宗商品 | 总体/相对讯号 | 中性 | 瑞银资产管理觀點 | 在對2025年供應過剩的預期中，對原油市場的預期和持有部位已降至歷史低點。但穩健的全球增長應限制下行風險。由於中国的刺激措施，工業金屬面臨上行風險。 |
