重点摘要
重点摘要
- 今年的总体经济态势在短短几个月内，从「美国例外论」迅速转向「拋售美国」的投资趋势。
- 对於资产配置中高度偏重美国市场的投资人而言，我们确实认為有充分理由，应在策略性时间轴上进一步考虑区域分散化。
- 然而，资产重新配置仍存在一定限制：我们认為美国市场仍具备无可匹敌的流动性与其他结构性优势。
- 此外，市场走势从来不是线性的。我们认為美股仍有战术性表现优於其他市场的空间，这可能在未来几个月带来策略性再平衡的契机。
市場敘事變化之快，令人難以預料。踏入2025年時，多數投資人仍全面押注「美国例外論」。市場普遍預期川普總統的減稅與放鬆监管政策，將提振美国經濟與企業獲利前景，而關稅政策則可能對其他國家造成更大衝擊。因此，投資人年初普遍大幅加码美股與美元資產。
但事後看來，市場共識幾乎完全錯誤。川普發動對全球的貿易挑戰，反而使美国經濟成長前景遭遇最嚴重的下修。DeepSeek的崛起動搖了市場對美国在AI領域主導地位的假設，並推升中国股市表現。美国安全保護傘可能被撤除的威脅，也促使德國進行了數十年來罕見的財政政策轉向。這些發展因素，共同導致標普500指數今年至今相對MSCI世界（不含美国）指數落後達14%（包含匯率因素）。
今年甚至出现数个交易日与交易週，美股、美债与美元同步下跌，出现「美国叁杀」现象。短短几个月内，「美国例外论」已被「拋售美国」的叙事所取代。
我们有叁点观察与建议：第一，在策略层面上，对於美国资产比重过高的投资组合而言，确实有理由应适度减码。当前美国经济前景已不若先前般亮眼，加上相对估值仍高，美国资产的风险也随之上升。第二，儘管如此，考量美国市场的流动性与结构优势，投资人能够、也应该分散的幅度与速度仍有其限制。第叁，资产再配置并非一蹴可几，市场表现也常常呈现波动与反覆。我们认為美股在短期内仍可能有战术性优势，这将為以美国资产為主的投资组合，在未来数月提供分批布局其他市场的契机。
策略性资产再配置具备合理性
策略性资产再配置具备合理性
多年以来，相对估值一直显示美股可能落后其他市场。然而，在本轮调整前，单凭估值来投资区域股市的策略往往结果不佳——美国经济实力，尤其是科技公司的获利主导地位，使得美股相较其他市场交出亮眼回报。
儘管「估值修正」的论点已存在多年，如今我们开始看到驱动均值回归的催化因素浮现。首先，美国移民增速放缓，将自然压抑劳动力成长与潜在经济增长。其次，关税属於供给面衝击，预期将压缩公司利润率并推升通膨压力。从德国到加拿大，愈来愈多国家针对美国政策变化啟动扩张性财政支持，预期将缩小与美国的成长差距。与此同时，美国科技公司的获利成长虽仍稳健，但与全球市场相比已有正常化趋势。即使美国在公司治理与创新能力方面仍具优势，但在这些近期发展之下，其「例外」地位已不如过往明显。
此外，区域市场间的报酬相关性在近年已出现明显分化。美股科技集中度高、各国财政政策差异大等因素，共同推动这种变化。在这些结构性动能与「去全球化」趋势持续发展下，我们认為未来各区域之间的报酬相关性，将持续低於歷史平均水平。这一点至关重要：即使美国市场中长期仍小幅领先，较低的相关性意味着提升区域分散度可望降低整体投资组合波动，进而提升风险调整后报酬。
圖表 1：各區域股市報酬相关性已出現分化
各股市区域间的平均报酬相关係数*
我们同样认為，在固定收益市场进行地理分散配置具有逻辑基础。美国的债务状况愈来愈令人忧心，目前正於国会推进的财政刺激方案，可能使原已不可持续的财政状况雪上加霜。如前所述，关税对美国而言构成供给面衝击，预期将推升通膨，并限制联準会在经济放缓时的政策空间。相较之下，其他国家的央行主要面对的是需求面衝击，若经济成长与通膨同步低於预期，他们可能具备更多宽鬆空间，进而支持区域债市上涨。
隨著美国經濟動能不如以往強勁，美元也面臨壓力。目前許多大型非美機構投資者在美国資產中仍持有未避險的外匯部位。根據瑞銀投資銀行的估算，外國投資者在美股配置中的外匯避險比率約為 20%，在固定收益資產中則約為 50%。近期，美股與美元的相关性由負轉正，這對非美投資人而言，意味著在股市與匯市雙雙走弱時面臨雙重虧損風險。這將提高其進行美元避險的誘因，也對高估的美元構成中長期結構性壓力。
「拋售美国」的限制
「拋售美国」的限制
儘管如此，投资人从美国市场撤出的速度与幅度仍面临结构性限制。美国拥有全球最深、最具流动性的金融市场。在我们看来，美国市场的规模能够吸收大宗交易，对价格的衝击相对较小。
相比之下，许多其他国家的市场规模较小、流动性有限，大量资金从美国转入这些市场，容易导致市场消化不良。举例而言，整个欧元区的股票市场规模仅约為美国的一半，新兴市场更小。若大型养老基金或央行试图将数千亿美元从美国公债转向欧洲或新兴市场债券，将面临供给有限与买卖价差扩大等问题。因此，许多机构仍维持美国资产的超配，主要因為在美国市场能有效部署大笔资金。
此外，美国长期以来在公司治理、财务透明度与法律保障方面具有优势。这些因素强化了机构投资人与受託人的信心，使他们认為对美国资产的大额配置所承担的营运与治理风险较低。反观其他市场，虽然逐步成熟，但仍可能存在公司治理风险、政治干预，或市场基础设施不健全等问题。
不過，有一項潛在變數可能動搖這一現狀：即對外國投資人課稅的政策變化。川普政府與國會目前正考慮的《One Big Beautiful Bill Act》中，第899條增設了《對不公平外國稅收的制裁條款》（Enforcement of Remedies Against Unfair Foreign Taxes），賦予美国財政部權力，針對被認定對美国徵收「歧視性稅收」的國家（例如針對數位服務稅），每年提高外國個人與企業的預扣稅率5%，最高可達20%。即便該法案通過，目前仍不確定此權限將如何實際執行（或是否僅作為談判籌碼，迫使他國降低對美企的稅負）。然而，此舉若成真，將使外國人在美資產的投資風險溢價上升，進一步強化「拋售美国」的中期敘事。
路径相对目的地
路径相对目的地
即使中期观点上支持「拋售美国」的策略，在战术层面上，该主题可能已出现过度延伸的跡象。
根據美銀（Bank of America）每月發布的《全球基金經理人調查》（Global Fund Manager Survey，FMS）——這是衡量機構投資人情緒的重要指標——近月來，市場出現對美股與美元的極度减码配置。2025 年 5 月，全球基金經理人淨减码美股達 38%，創下數十年來最悲觀的水準之一，較一月份的配置水準暴跌近 60 個百分點。同月調查亦顯示，美元持倉也達到自2006年以來最低比重，有17%的受訪者淨减码美元，是近19年來最極端的看空美元配置。這類近乎「投降式」的市場部位，往往可視為一種反向指標（contrarian indicator），暗示短線情緒過度悲觀，可能蘊含反彈空間。
圖表 2：美銀基金經理人調查顯示對美股極度低配
净配置比例：美股超配
淨配置比例：FMS 美股超配
我們認為，在短期（3-6個月）戰術視角下，美股可能因以下幾點因素表現優於其他市場：首先，前述的反向情緒與资产配置偏低，意味美股有望因美国經濟及政策改善而迎來反彈。其次，經過第一季財報公布，美国企業獲利明顯優於其他區域，且資本支出計畫中針對人工智慧基礎建設的投入已獲確認，進一步激活市場對 AI 題材的熱情。第叁，年初至今美元走弱，對於具國際業務的大型美股企業形成順風，有利其股價表現；同時，這對以當地货币計價的非美股市構成壓力。因此，美股的每股盈餘（EPS）修正趨勢預計將相對其他因匯率走強而受壓的區域更為正面。第四，歷史數據顯示未來三至四個月經濟數據季節性偏弱，導致夏季期間歐股僅有約30%的時間表現優於美股（1988 年以來資料）。
圖表 3：美国企業每股盈餘（EPS）修正幅度相較其他區域更為顯著提升
EPS 修正範圍比較
资产配置
资产配置
我们近期战术性上调美股评等，主要因轻仓部位、美元走弱以及强劲的公司基本面在短期内形成支撑。同时，欧洲股市被下调至减码，因我们认為今年以来的涨幅已充分反映改善的总体经济前景，且欧元升值对公司营收成长构成压力。
在歐股內部配置上，我們持續加码欧洲銀行股，該板塊提供約 6% 的具吸引力股息殖利率，且估值偏低，尚未充分反映其穩健的基本面。若短期內美股如我們預期表現優於其他市場，這將為目前美股部位過高的投資人提供重新調整長期资产配置的契機，以達更平衡的區域分布。
此外，随着美中关税缓解，我们上调新兴市场股市与货币的战术评等。在我们看来，当前经济处於「不温不火」的过渡环境——不够热，难以推升殖利率显着上升；也不至於冷到引发成长恐慌。这样的环境对高利差货币有利。在货币市场中，我们偏好具备高实质利差的新兴市场货币，包括巴西雷亚尔（叠搁尝）与印度卢比（滨狈搁）。
同理，我们认為在利差表现优异且收益率持续走高的环境下，避险资产的吸引力将减弱，至少在短期策略层面如此。因此，我们调整策略，取消对日圆及黄金的战术性多头部位。两者今年以来表现强劲，但由於市场持仓过於集中，未来可能面临调整压力。
资产类别观点
资产类别 | 资产类别 | 总体/相对讯号 | 总体/相对讯号 | 瑞银资产管理觀點 | 瑞银资产管理觀點 |
|---|---|---|---|---|---|
资产类别 | 全球股票 | 总体/相对讯号 | 中性 | 瑞银资产管理觀點 | 我们对股票持中性看法，虽然总体经济展望有所改善，但市场估值已大幅反弹，且尚未充分反映贸易政策或经济可能面临的下行风险。在此情况下，我们偏好相对价值策略，而非大幅方向性押注。 ? |
资产类别 | 美国 | 总体/相对讯号 | 加码 | 瑞银资产管理觀點 | 我們預期美国股市將優於其他市場，高品質企業持續推動強勁的獲利表現，而美元走弱亦成為有利助力。我們認為市場對「拋售美股」的反應過度。 |
资产类别 | 欧洲 | 总体/相对讯号 | 减码 | 瑞银资产管理觀點 | 經歷年初以來強勁的反彈後，欧洲股市已大幅反映多項利多消息，估值面相對較不具支撐力。與其他地區相比，企業獲利仍顯疲弱，且近期欧元走強將成為壓力。不過，在欧洲板塊中，我們仍看好欧洲銀行股，因其價格相對便宜且持續展現穩健的獲利成長。 |
资产类别 | 日本 | 总体/相对讯号 | 中性 | 瑞银资产管理觀點 | 日本名目骋顿笔成长回升、公司获利具韧性且公司治理改善，皆為利多因素。不过，日圆走强以及日本长期公债殖利率急升，令我们对日本市场维持中性看法。 |
资产类别 | 新兴市场 | 总体/相对讯号 | 加码 | 瑞银资产管理觀點 | 中国近期在人工智慧（AI）領域的技術進展持續推進，新兴市场各區域的企業獲利表現強勁。關稅緩和帶來超越大盤的機會，且整體估值仍相對便宜。 |
资产类别 | 全球政府债券 | 总体/相对讯号 | 中性 | 瑞银资产管理觀點 | 我们对利率期限持中立态度，原因在於今年经济成长趋缓的预期，与财政刺激措施的期待互相抵销。短天期债券在成长风险若实现时，能提供一定的风险资产防护。 ? |
资产类别 | 美国公債 | 总体/相对讯号 | 中性 | 瑞银资产管理觀點 | 我們對美国債券持中立態度，因為美国公債面臨來自政策變動的波動風險。名義殖利率看起來較具吸引力，但我們擔憂財政赤字擴大可能導致期限溢酬進一步上升。 |
资产类别 | 德国公债 | 总体/相对讯号 | 中性 | 瑞银资产管理觀點 | 我们认為，鑑於外部增长风险，德国收益率曲线的短期部分可能会上涨，但最终由於财政刺激措施，我们认為曲线将保持陡峭。 |
资产类别 | 英国公债 | 总体/相对讯号 | 加码 | 瑞银资产管理觀點 | 基於估值吸引，我們偏好英国公债，並且認為政府將避免赤字無序擴大。 |
资产类别 | 日本公债 ? | 总体/相对讯号 | 中性 | 瑞银资产管理觀點 | 薪资与核心通膨正加速上升，但我们预期日本央行将等待外部经济成长更明朗后，才会考虑升息。 |
资产类别 | 瑞士 | 总体/相对讯号 | 减码 | 瑞银资产管理觀點 | 估值处於歷史高位，且瑞士国家银行已经反映出将利率降至负值的预期。 |
资产类别 | 全球信用债券 | 总体/相对讯号 | 中性 | 瑞银资产管理觀點 | 我们认為投资级与非投资级信用利差在目前水準仅有有限的收窄空间，且若经济前景较预期更為恶化，仍面临利差大幅扩张的风险。区域方面，我们认為亚洲非投资级债券具备最佳风险报酬比。 ? |
资产类别 | 投资级债券 | 总体/相对讯号 | 中性 | 瑞银资产管理觀點 | 信用利差仅较去年底当地最低点高出约15个基点，显示投资级市场尚未充分反映关税可能导致的经济放缓风险。不过，公司基本面依然稳健。 |
资产类别 | 非投资级债券 | 总体/相对讯号 | 中性 | 瑞银资产管理觀點 | 自解放日以来，高收益债券利差已大幅收窄，市场对下行风险的反映仍相对有限。不过，总殖利率仍然具有吸引力。 |
资产类别 | 新兴市场強勢货币債券 | 总体/相对讯号 | 中性 | 瑞银资产管理觀點 | 我們認為，亞洲非投资级债券在全球信用市場中提供了最具吸引力的風險調整後收益。 |
资产类别 | 货币 | 总体/相对讯号 | 不适用1 | 瑞银资产管理觀點 | 不适用1 |
资产类别 | 美元 | 总体/相对讯号 | 中性 | 瑞银资产管理觀點 | 儘管中期內有充分理由採取减码美国資產的立場，但我們認為「拋售美国」的論調在短期已趨於過度，而美国經濟的韌性可能促使市場回補對美元相較於主要儲備货币的短倉部位。 |
资产类别 | 欧元 | 总体/相对讯号 | 加码 | 瑞银资产管理觀點 | 我們從結構性角度看好欧元，因其估值相對便宜，且可受惠於美元避險資金流入。此外，我們也認為隨著風險偏好提升，欧元兌瑞郎有望走升。 |
资产类别 | 日圆 | 总体/相对讯号 | 中性 | 瑞银资产管理觀點 | 由於日圆多頭持倉過於集中，我們已獲利了結，並認為隨著風險情緒回穩，持倉有調整的空間。 |
资产类别 | 瑞士法郎 | 总体/相对讯号 | 减码 | 瑞银资产管理觀點 | 我們對瑞士法郎相對於其他非美元儲備货币持負面看法，因為我們認為瑞士國家銀行進一步降息或進行外幣干預的風險增加。 |
资产类别 | 新兴市场货币 | 总体/相对讯号 | 加码 | 瑞银资产管理觀點 | 隨著波動率下降且全球經濟持穩，新兴市场利差資產更具吸引力。我們最看好土耳其里拉（TRY）、巴西雷亞爾（BRL）、印度盧比（INR）及匈牙利福林（HUF）。 |
资产类别 | 大宗商品 | 总体/相对讯号 | 中性 | 瑞银资产管理觀點 | 我们认為黄金目前处於盘整阶段，主要因市场持仓过於集中，但央行稳健的需求仍支撑其长期投资价值。对於油市，我们维持中性立场 ? |
