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总体经济月刊

美国的「非」例外主义？

叁月总体经济和资产类别观点

市场动态 2025年 03月 11日

作者

Evan Brown Meena Bassily

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今年以来，美国股市的表现明显落后於美国以外的市场对手。我们探讨这一趋势是否具有持续性。
估值仍然偏高、市场高度集中，以及成长优势缩小，都是美国股市面临的逆风因素。但我们仍预期美国公司在2025年将实现强劲的盈餘成长。
較便宜的欧洲和中国股票仍有進一步重估的潛力，但政策制定者是否願意採取必要措施來推動經濟成長，仍存有疑問。
我們偏好均衡的全球股權配置，著重於高品質標的，同時選擇性配置欧洲銀行與中国科技股，因其仍具進一步重估的潛力。
此外，我们仍然看好久期、黄金和日圆，作為对抗经济成长下行风险及更广泛政策不确定性的避险工具。

美国例外主義的主題已出現裂痕，標普500指數今年表現持平，相較之下，全球除美国外的所有國家指數（All Country World ex US Index）則上漲了6%。僅僅兩個月內，欧洲斯托克50指數（Eurostoxx 50）和MSCI中国指數（MSCI China）分別上漲了11%和18%。

在我们去年12月的《总体经济月刊》中，我们探讨了可能削弱美国例外主义主题的因素。这一主题已吸引市场近15年，其中包括美国成长优势缩小、川普政策议程带来的多重风险，以及美国市场的高度产业集中度。

这一表现的趋同在极短时间内迅速发生。问题在於，这次美国以外市场的优异表现，是否只是过去15年间多次持续数月的逆势反弹之一，最终投资者应该忽略并坚持投资美国，还是这种趋同具有持续性。在此，我们评估2025年美国以外市场能否持续优异表现的支持与反对理由。

虽然我们尚未看到足够的理由全面减持美国市场、转向美国以外市场，但我们主张採取全球均衡的股权配置。更广泛而言，我们重申对久期的加码立场，正如我们在1月《总体经济月刊——购买债券》中所讨论的那样。我们持续将黄金和日圆作為投资组合的避险工具。

美国以外市场持续优异表现的理由

為何全球股市的表现趋同可能会持续？

首先，从估值角度来看，美国市场相较於美国以外市场的门槛依然很高。儘管今年迄今的市场变动，美国股市整体仍然偏贵，且在几乎所有既有的估值指标（包括经过产业调整后的指标）下，相对於全球其他市场依然处於高估水平。

图表1：美国股市的估值门槛更高，需付出更多才能超越其他市场

這張圖表顯示了標普500指數、MSCI欧洲指數、富時100指數和MSCI新兴市场指數的12個月期前瞻市盈率，突顯出過去2-3年來美国股票與其他指數之間估值差距的顯著擴大。

來源：瑞银资产管理、Macrobond。數據截至2025年2月。

一张从1996年开始的线图，显示标普500指数、惭厂颁滨欧洲指数、富时100指数及惭厂颁滨新兴市场指数的12个月期前瞻市盈率。这张图显示了过去2-3年来，美国股票的估值差距显着扩大。

其次，美国经济增长依然稳健，但已不再那麼「例外」。我们正从过去几年接近3%的实质骋顿笔成长率，转向更接近2%的经济增长水平。这主要受多重因素影响，包括实质收入成长放缓、移民增速下降（此趋势在川普执政前已开始）、财政刺激减弱，以及利率水準仍然过高，对房市构成压力。

第三，消費者與企業調查顯示，相較於最初的市場預期，川普政府對經濟增長的風險已顯得更加均衡。大選結束後，市場最初關注的是一個有利於企業的政府將如何推動減稅、放鬆监管並刺激市場活力，從而提升樂觀情緒並促進投資。

然而，在川普政府上任的最初幾週內，一些實質性的經濟增長下行風險已經浮現。關稅政策的不確定性增加、政府效率部（Department of Government Efficiency）快速且缺乏結構的成本削減，以及大規模驅逐移民的潛在影響，正在削弱市場信心。今年，美国股市面臨的風險分布已從財政刺激推動的收益率飆升，轉向由政策不確定性引發的更嚴重的經濟成長放緩。

最後，討論美国市場時，不能忽視「美股七巨頭」（Magnificent 7），這些企業在過去10年間貢獻了美股相對於國際股市一半的超額表現。雖然大型科技股仍能實現優異的盈餘表現，但其成長幅度相較於其他企業將逐步放緩。再加上對AI資本支出的投資回報存疑，特別是在Deepseek（詳見下文）背景下，這些因素加大了美国市場高度集中的風險。

欧洲市场的投资理由

这是美国市场可能面临的下行风险，那麼欧洲市场的上行潜力如何呢？

首先，欧洲公司的基本面确实正在改善。欧洲公司迎来强劲的财报季，涵盖多个产业，奢侈品、银行和工业板块的业绩均超出市场预期。整体而言，盈餘预期显然已触底，且相较於其他地区，欧洲市场的盈餘预测修正已明显改善。

图表2：欧元区盈餘预测修正可能已触底

這張圖顯示了美国、欧洲、日本、英國和新兴市场的3個月滾動每股盈餘修正，顯示出從今年開始的上升趨勢，欧洲在從較低基期起步後逐漸趕上。

來源：瑞银资产管理、Macrobond。數據截至2025年2月。

一张显示自2014年以来，美国、欧洲、日本、英国及新兴市场的每股盈餘修正（3个月滚动数据）的线图。这张图显示了从今年开始的上升趋势，欧洲似乎在从较低基期起步后已经赶上。

过去数月，欧洲经济整体上持续带来正向惊喜，且信贷需求回升，受欧洲央行降息週期的推动。此外，实质收入仍维持正成长，且欧洲消费者拥有大量过剩储蓄，可望进一步推动消费。

此外，俄乌战争停火的可能性上升，美国与俄罗斯展开谈判后，天然气价格已出现下跌，反映市场对局势缓和的预期。较低的能源成本可提升公司盈餘与消费者信心，并将对欧洲主要能源进口国带来特别显着的利好影响。

在德國，新成立的中間派聯合政府預計將更加有利於商業發展，並帶來更高的政治穩定性。即將上任的總理梅爾茨（Friedrich Merz）已確認，德國正在推動透過舉債來增加國防支出，並且此舉將繞過憲法修改的需求。

虽然政策变更尚未正式落地，但德国展现出的紧迫感与动用财政空间的意愿，是一个令人鼓舞的信号。川普政府对欧洲更具对抗性的政策在某种程度上可能带来正面影响，因為这或许能促使欧洲领导人加快行动。

欧洲各界愈發認識到，為了在這個日益多極化的世界中保持競爭力，經濟成長至關重要。法國已宣布對人工智慧（AI）進行重大投資，而歐盟執委會則將重點放在提升生產力、競爭力和放寬监管上。

欧洲政策往往需要经歷危机才能朝着更具凝聚力的方向推进，从而在经济与政治层面加强整个欧盟。而鑑於近几周的地缘政治发展，可以说欧洲正处於一场危机之中。讽刺的是，川普对欧洲的挑战最终可能促使该地区的经济和政策更加强韧。

中国科技股的回歸

在東方，中国在人工智慧（AI）領域的進展令人矚目。DeepSeek在高效成本的AI領域取得重大突破，而促使其創新的關鍵因素，正是美国對中国的制裁，迫使其在較低算力的晶片上開發新技術。大型科技企業的財報表現強勁，盈餘已開始回升，且前景展望令人鼓舞。中国國家主席習近平對科技產業的立場似乎有所轉變，他近期與中国領先科技企業的創辦人及執行長舉行了高調會晤，這是一個重要的政策信號。

川普已對中国相关商品加徵10%關稅，理由是與芬太尼問題相关，並計劃再提高10%的關稅。儘管如此，有報導指出，川普最終希望與中国達成一項重大協議，通過削減關稅和放寬出口管制，以換取中国在經濟和地緣政治上的一系列讓步。任何接近這類協議的舉措都將是一大利多，可能引發全球資本重新流入中国資產，而這些資產此前曾被許多人視為「不可投資」。

美国持续「例外主义」的理由

确实有理由支持美国以外市场的持续优异表现，但為何应该对近期的「美国以外市场热潮」保持谨慎，并坚持过去十多年来行之有效的投资策略？

首先，美国公司年復一年展现出相较於全球其他市场更强的盈餘能力与稳定性。即使美国经济增长较过去几年放缓，我们仍认為其表现将保持相当稳健。

儘管估值可能限制美股进一步上调的空间，美国公司仍可能实现优於市场预期的盈餘成长。

图表3：美国公司的盈餘表现已证明美股相较全球其他市场的优异表现是有其合理性的

這張圖左側顯示美国股票相對於全球其他市場的價格，右側顯示每股盈餘的相對表現，自2005年以來，兩個指標均呈穩步上升趨勢。

來源：瑞银资产管理、彭博社、Macrobond。數據截至2025年2月。

一张从2005年开始稳步上升的线图，左侧显示美国股票相对於全球其他市场的价格，右侧显示相对每股盈餘。

其次，可能會有更多的關稅來臨。除了前述計劃對中国加徵關稅外，川普已明言，欧洲將成為下一個目標，並呼籲在四月初對汽車及其他產品徵收25%的關稅。與對加拿大和墨西哥威脅徵收關稅、作為談判工具以爭取與邊境相关的讓步不同，川普反覆強調與欧洲貿易中的結構性不公平問題。欧洲領袖可能更難協調並作出調整，以避免關稅的實質性增加，這將提高經濟成長的下行風險。

第叁，市场近期对俄罗斯-乌克兰战争短期内停火的热情，可能是错误的。目前尚不清楚乌克兰是否能获得所需的安全保证，以达成一个同时对俄罗斯可接受的持久和平协议。即使达成和平协议，瑞银投资银行估计欧元区骋顿笔在叁年内将增长0.5%至1%，这对经济有帮助，但不足以带来根本性的变革。

最後，前述對欧洲和中国政策變動能帶來實質性更好成長結果的期望，僅僅是期望而已。在德國，中間派政黨未能達到改革債務剎車所需的三分之二多數，因此即使正在討論增加以債務融資的國防開支，但大規模且持續（多年）的財政擴張前景仍然較低。

从结构性角度来看，在欧洲，谈论竞争力是一回事，但在面对国内政治限制的情况下，让27个国家就前进的道路达成共识则是另一回事。

在中国，儘管確實有值得一提的正面科技故事，但整體經濟仍面臨巨大挑戰，並且需要向以消費為主導的增長模式進行再平衡。中国的「日本化」進程正在進行中，但目前尚不清楚政策制定者是否願意採取必要的措施來穩定消費者情緒。

平衡是关键

年初至今的跨市场表现对那些过度关注美国的投资者而言，是一个警示。美国现在佔据了惭厂颁滨全球全国指数的近叁分之二，其中大部分集中在七大科技巨头，这些公司将越来越需要通过扩张性资本支出来展现投资回报。

地理多元化非常重要。事实是，相对於美国，对其他国家来说，门槛更低。美国一向能够达到高期望并证明高估值是合理的，但在美国以外，仍然有可能成為催化剂的因素，能够带来超乎预期的表现。

綜合考量所有因素後，我們偏好在各地區之間進行平衡的資產配置。我們並不打算减码美国，因為我們仍然認為盈餘增長有可能超過那些增長面臨挑戰的國家。最終，擁有一個健康的組合，將歷史上可靠但當前被高估的市場與那些被低估且存在更多不確定性的資產結合，是一種理智的策略。在全球範圍內，我們喜欢將欧洲銀行和中国科技的投資結合，因為我們認為這些領域有進一步重新定價的潛力，同時增持全球優質因子，該因子偏向於高盈餘的美国公司。

更广泛来看，我们继续偏好久期，因為我们认為通货膨胀放缓将持续，并预期美国增长放缓将延续。随着风险从高通货膨胀转向低增长，我们认為债券将重新成為有效的分散风险工具。

我们仍然认為黄金是对广泛政策不确定性的良好避险工具，并且受益於新兴市场央行购金的结构性支持。在货币方面，我们持有美元多头，对欧元和人民币离岸（颁狈贬）进行避险，以应对关税风险，但我们认為日圆的走势有持续性，因為日本央行持续紧缩政策。

资产类别观点

资产类别	资产类别	总体/相对讯号	总体/相对讯号	瑞银资产管理觀點	瑞银资产管理觀點
资产类别	全球股票	总体/相对讯号	加码	瑞银资产管理觀點	全球股票市场受到全球货币政策放宽与强劲增长的双重支持。美国的盈餘增长仍然强劲，其他地区的盈餘增长也有所改善。
资产类别	美国	总体/相对讯号	中性	瑞银资产管理觀點	美国股票繼續受到健康盈餘增長的支持，具備上行潛力。然而，高度集中和日益增長的政策不確定性構成下行風險。
资产类别	欧洲	总体/相对讯号	中性	瑞银资产管理觀點	欧洲增長顯示出穩定的跡象，而盈餘修正也從低點回升。其他的有利因素包括欧元走弱、欧洲央行降息，以及對俄烏停火的希望。
资产类别	日本	总体/相对讯号	中性	瑞银资产管理觀點	稳健的盈餘和较高的名义增长可能会继续被日本央行的紧缩政策和日圆走强所抵消。
资产类别	新兴市场	总体/相对讯号	中性	瑞银资产管理觀點	中国科技領域在人工智慧進展和更多政治支持的推動下，已經顯示出強勁的復甦跡象。儘管如此，鑑於增長疲軟，我們仍然認為中国整體市場面臨挑戰。
资产类别	全球政府债券	总体/相对讯号	加码	瑞银资产管理觀點	我们继续认為，通膨将在今年放缓，支持全球（日本除外）的放鬆货币政策週期。大多数已开发市场利率市场的估值具吸引力，儘管利率普遍保持限制性水平。
资产类别	美国公債	总体/相对讯号	中性	瑞银资产管理觀點	美国久期受到多方面因素的支持，包括美国經濟增長從高位放緩的可能性、財政部長班森特（Bessent）降低財政赤字的計劃，以及油價下跌。我們認為關稅對美国公債構成的風險是短期的。
资产类别	德国公债	总体/相对讯号	加码	瑞银资产管理觀點	改善的估值、疲弱的經濟增長、放緩的通貨膨脹以及欧洲央行降息都對德国公债形成支持。我們認為德國有足夠的財政空間來增加開支，且不會對收益曲線產生重大影響。
资产类别	英国公债	总体/相对讯号	加码	瑞银资产管理觀點	估值已经改善，我们认為政府将避免赤字无序扩大。
资产类别	日本公债	总体/相对讯号	减码	瑞银资产管理觀點	工资和潜在通胀正在加速，而我们预期日本央行将继续紧缩政策。
资产类别	瑞士	总体/相对讯号	减码	瑞银资产管理觀點	估值歷史上已处於高位，瑞士国家银行已经反映出今年将利率降至接近零的预期。
资产类别	全球信用债券	总体/相对讯号	中性	瑞银资产管理觀點	信用投资利差仍然偏紧，但在增长稳健的情况下，我们仍然预期全球非投资债券将带来正向的总回报。我们认為欧元区和亚洲非投资级债券提供最佳的收益机会。
资产类别	投资级债券	总体/相对讯号	中性	瑞银资产管理觀點	由於现金吸引力下降，对信用投资的需求依然强劲。估值仍然偏高，我们预期回报将主要来自收益和久期。
资产类别	非投资级债券	总体/相对讯号	加码	瑞银资产管理觀點	良好的信用債券質量和支持性的總體經濟環境，使得利差收窄得到合理解釋，但對於下行風險的補償則較為有限。欧洲和亞洲的非投资级债券則提供了更具吸引力的估值及利差收益。
资产类别	新兴市场強勢货币債券	总体/相对讯号	中性	瑞银资产管理觀點	許多處於困境的新兴市场債發行企業，在2024年成功進行了重組並推動了重要改革，可望降低違約風險。相較於已開發市場，估值較為具吸引力，但強勢美元構成風險。
资产类别	货币	总体/相对讯号	N/A	瑞银资产管理觀點	N/A
资产类别	美元	总体/相对讯号	加码	瑞银资产管理觀點	鑑於收益率差异為正，且為了防范关税风险，我们对美元略持看涨态度——儘管我们也看到双向风险，因為目前市场部位偏多美元，且关税可能不如预期般大。?
资产类别	欧元	总体/相对讯号	减码	瑞银资产管理觀點	鑑於利率差異和關稅風險，我們對欧元持略微看空態度，儘管其估值較具吸引力。
资产类别	日圆	总体/相对讯号	加码	瑞银资产管理觀點	日本央行加息、便宜的估值和防禦性特徵使我們偏好日圆兌欧元和人民幣。
资产类别	瑞士法郎	总体/相对讯号	减码	瑞银资产管理觀點	我们对瑞士法郎持负面看法，因為我们认為瑞士央行需要进一步降息，而估值过高。
资产类别	新兴市场货币	总体/相对讯号	中性	瑞银资产管理觀點	由於收益和正面的政策框架，我們對南非蘭特持加码態度。由於關稅風險，我們對人民幣持减码態度。
资产类别	大宗商品	总体/相对讯号	中性	瑞银资产管理觀點	自俄乌停火希望增加以来，油气价格已经下跌。自从俄乌停火希望增加以来，油气价格已经下跌。我们仍然看好黄金，因為黄金受益於持续的央行需求和政策不确定性。