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总体经济月刊

随着全球增长扩大，进攻胜於防守

最近的美国例外论或将减弱——地理、经济和股市的表现将在相对基础上趋於一致。

市场动态 2024年 03月 08日

作者

Evan Brown Luke Kawa

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重点摘要

随着全球製造业回暖，我们认為对日本和欧洲等美国以外週期性更强的股市，越来越有理由感到乐观
在人工智慧主题的支援下，科技巨头的分量增加，美国股市也可能继续受益；我们更看好来自瑞士和英国等防御性市场的资本
製造业活动反弹的潜在负面副作用是商品价格的通膨减缓趋势停滞不前
儘管在粘性通膨让股票和债券承压的情况下，增长会扩大，美元仍具避险用途

总经背景的决定性特徵是美国例外论——经济增长和股市表现相对更好以及货币走强。

我们仍然预计美国经济保持弹性，但现在世界其他地区復甦的绿芽也越来越多。全球製造业正在反弹，这对於受工厂活动影响更大的经济体来说是个好消息。

但对於商品来说，这一利好可能会带来通膨可能上升的坏消息。需求反弹加上低库存给商品价格带来了一些上行风险——商品价格在使整体通膨率从峰值大幅下降并接近央行目标方面发挥了重要作用。价格压力的粘性增加了中央银行延缓降低政策利率的可能性，并导致了债券波动，从而压制风险资产。

美国例外论

美国經濟的表現長期以來一直優於大多數其他主要經濟體。原因是多方面的，既有一次性因素，也有結構性因素。與其他國家相比，美国的財政刺激措施更加慷慨和穩定，從而在長期上提振了消費者支出，並對商業投資產生了「擠入效應」。美国的企業活力也更勝一籌，與世界其他地區（即欧洲）相比，美企生產率更高。美国抵押貸款市場的存續期更長，主要是 30 年期固定利率產品，因此較高的利率對可支配收入的影響較小，畢竟與世界其他地區相比，其影響的家庭更少。

美国股市表现亮眼在一定程度上与美国经济强於其他主要地区有关。更重要的是，跨国科技巨头佔了庞大的全球市场份额以及与人工智慧的开发和应用相关之收益，為美股提供了上涨动力。

迎头赶上和挥之不去的通膨

就经济增长而言，美国在发达市场中可能仍处於相对领先地位，但我们认為，一个其他国家迎头赶上和基础广泛的全球增长时期可能即将到来。
全球工廠活動正在改善。二月，摩根大通全球製造業採購經理人指數自 2022 年 8 月以來首次升破 50 的榮枯線。內部情況也有所改善，新訂單增加、庫存萎縮——這是未來生產的正向指標。由於美国比其他經濟體更注重服務業，製造業反彈對美国以外經濟體的樂觀前景更為重要。

過去一年半，通膨之所以能夠大幅減速，一個關鍵原因是商品價格趨勢之明顯變化。商品價格在疫情引發的供應短缺期間飆升之後，自 2022 年年中以來一直處在橫盤走低階段。通膨壓力下降在一定程度上是由於供應鏈恢復，但世界其他地區需求疲軟以及中国產能過剩亦有作用。運輸成本上漲和地緣海事風險，加上商品需求的復甦，表明未來抑制通膨的因素有所減弱。

美国一月份的通膨資料全面高於預期。一個月價格走高並不會破壞通膨整體下行趨勢。誠然，「季節性殘留」似乎是資料上升的原因，但也不能完全忽視。今年迄今為止的增長和通膨資料迫使人們重新設定預期，發達市場中央銀行寬鬆週期的開始日期被推遲，幅度也有所縮小。我們認為，阻力最小的途徑是讓趨勢持續下去。在短期內，加大通膨指標頻率不太可能使聯準會獲得所需的「更大信心」，即「通膨繼續地向 2% 降低」。

资产配置

我们认為，全球经济活动改善还有进步空间。在股票方面，我们偏好投资受全球强劲增长和製造业初步復甦影响的地区，例如日本和欧洲。

在這場全球反彈中，美国例外论的一個因素仍然存在——人工智慧受益者的高度集中，有望以遠高於市場平均水平的速度助力收益增長。我們看好優先股多頭融資市場，包括瑞士和英國等防禦性更強的非週期性市場。

全球主权债券殖利率已进行深度重新调整，以反映更好的名义增长前景。短期利率市场已更接近我们的展望，并且与中央银行的前瞻性指导更加一致。随着近几个月来对经济前景的信心增强，前景的风险变得更加双向，我们对政府债券保持中立立场。

通常，全球增长回暖，美元往往会走弱。话虽如此，我们认為持有美元作為避险工具具有吸引力。如果投资者為涉及股票和债券拋售的「不着陆」情景定价，则美元是仅有的保护投资组合的手段之一。此情景包括美国相对於世界其他地区的利率差增加。

减少商品通缩可能会改变通膨状况

來源：瑞银资产管理、勞工統計局、摩根大通、Macrobond

折線圖顯示了美国不包括汽車的進口價格指數和全球 PMI 製造業產出價格。圖表顯示，美国不包括汽車的進口價格指數高於全球 PMI 製造業產出價格。

资产类别观点

下圖顯示了截至 2024 年 3 月 1 日我們的资产配置團隊對整體資產類別吸引力的看法。左邊的彩色方塊為我們提供了全球股票、利率和信用債券的整體訊號。其餘評級與某些地區在股票、利率、信用債券和货币等資產類別中的相對吸引力有關。由於資產類別視圖表不包括所有資產類別，淨整體訊號可能偏負面或偏正面。

资产类别观点	资产类别观点	总体/相对讯号	总体/相对讯号	瑞银资产管理觀點	瑞银资产管理觀點
资产类别观点	全球股票	总体/相对讯号	中性	瑞银资产管理觀點	利润增长，较低利率波动应有助於支撑倍数。?
资产类别观点	美国	总体/相对讯号	加码	瑞银资产管理觀點	随着收益持续增长，仍有一定上升空间。
资产类别观点	欧洲	总体/相对讯号	加码	瑞银资产管理觀點	低估值和领先指标上涨。
资产类别观点	日本	总体/相对讯号	加码	瑞银资产管理觀點	收益亮眼，公司改革仍在继续，近期上涨之后仍不昂贵。
资产类别观点	新兴市场	总体/相对讯号	中性	瑞银资产管理觀點	新兴市场表現亮眼需要美元疲軟，以及更強勁的中国經濟。亞洲（除中国外）受科技產品需求反彈獲得支撐。
资产类别观点	全球政府债券	总体/相对讯号	中性	瑞银资产管理觀點	鑒於經濟穩健成長，市場已經充分反映寬鬆政策。債券 = 經濟衰退的避險工具。
资产类别观点	美国公債	总体/相对讯号	中性	瑞银资产管理觀點	增长稳健，通膨大致符合联储局预期。?
资产类别观点	德国公债	总体/相对讯号	中性	瑞银资产管理觀點	通膨正在降温，但劳动力市场紧张，工资仍然居高不下。
资产类别观点	英国公债	总体/相对讯号	中性	瑞银资产管理觀點	通膨率跟随全球趋势走低；增长没有英格兰银行所担心的那麼糟糕。
资产类别观点	全球信用债券	总体/相对讯号	中性	瑞银资产管理觀點	在增长良好和通膨下行的情况下，整体殖利率诱人，但压缩利差的空间有限。
资产类别观点	投资级债券	总体/相对讯号	中性	瑞银资产管理觀點	利差相对较窄，因此风险回报仅限於套利。?
资产类别观点	非投资级债券	总体/相对讯号	中性	瑞银资产管理觀點	略微偏好投资级债券而非非投資等級債券；風險較高的債券中潛在的負凸度更大。
资产类别观点	新兴市场強勢货币債券	总体/相对讯号	中性	瑞银资产管理觀點	相對於新兴市场信用債券，估值和總經資料的支撐力度已經減弱。
资产类别观点	货币	总体/相对讯号	-	瑞银资产管理觀點	-
资产类别观点	美元	总体/相对讯号	加码	瑞银资产管理觀點	由於美国經濟表現相對更亮眼，強於 G10。
资产类别观点	欧元	总体/相对讯号	减码	瑞银资产管理觀點	核心通膨迅速放缓，增长疲软。预计利率差异将继续有利美元。
资产类别观点	日元	总体/相对讯号	中性	瑞银资产管理觀點	日本央行正在有条不紊地缓慢走向紧缩政策。看好日圆。
资产类别观点	新兴市场货币	总体/相对讯号	中性	瑞银资产管理觀點	看多具高利差的拉美货币，對亞洲（除日本外）和中国持謹慎態度，因地緣政治風險。
资产类别观点	大宗商品	总体/相对讯号	中性	瑞银资产管理觀點	由於中国房地產疲軟和中東風險，偏好石油而非工業金屬。