隨著歐洲處於關鍵轉折點，Zachary Swabe和Jakob von Kalckreuth評估了其不斷演變的企業融資市場，特別是對資本市場聯盟（Capital Markets Union）可能實施的考量。他們還討論了非投資等級、聯貸以及直接貸款的當前與未來機會。
目前，欧洲正面临重大压力，有些是结构性的，有些则是短暂的。在川普的推文可能一夜间引发市场波动的环境中，每日预测市场情绪并在美国与欧洲之间进行相对价值判断变得异常困难。
因此，我们将焦点放在更多的结构性市场动态上。这些动态包括欧洲公司贷款生态系统的持续去中介化（或成熟化），非投资等级、联贷和直接贷款的强劲基本面与低违约率，以及若储蓄和投资联盟（厂滨鲍）得以实现，对市场可能产生的影响。
信贷生态系统日渐成熟
信贷生态系统日渐成熟
歐洲企業的融資來源中，來自銀行的比例遠高於美國同行。估算數字有所不同，但大多數估計歐洲銀行融資占比為85%， 而美國則為50%-55%。
若欧洲的资本市场成熟，并与美国公司融资来源的结构更加一致，正如专家通常预期的那样，非银行贷款市场的结构性机会可能会随之开啟。银行的更严格资本要求（例如，巴塞尔滨滨滨/滨痴）将可能是推动这一趋势的关键因素。
圖一： 歐洲銀行企業放款較2007年減少15%至20%——目前約有85%的歐洲企業債務融資由銀行提供
美元：歐洲主要債務融資來源規模概览
图二：美国银行公司放款较2007年成长1.8倍，惟银行融资仅佔公司债务总融资来源的50%至55%
美元：美国主要债务融资来源规模
除了传统的银行贷款，欧洲的公司债务市场还由大型、流动性强的投资级债券市场以及比以往更加多样的非投资级市场组成（公开非投资等级债券、联贷及直接贷款）。儘管这些市场有所区别，公司可以有效地同时参与这叁个市场，以达到最佳的资本成本结果，并与投资者偏好对接。
这些市场也在相互交融，為公司提供了更多途径和灵活性来获取资本
从需求的角度来看，保险公司、退休基金和私人债务基金正在日益将公司信贷视為在低利率环境中获取更高回报的一个选项（即使利率上升，利差仍具吸引力）。许多投资者在全球非投资等级投资组合中结构性地低配欧洲市场。我们认為，随着时间的推移，这一结构性低配情况会得到调整，相应的配置也会上升。
随着市场周期的成熟，信贷选择和风险管理将变得越来越关键。
基本面强劲
基本面强劲
所有的公司债务市场都受益於关税降级政策，这些政策有助於压缩利差并推动回报进一步上升。儘管近期市场出现大规模波动，我们认為信贷市场依然处於有利位置，特别是在欧洲。然而，也存在一些尾部风险。
公司发现自己更容易获取初级市场的融资，
并且随着年中的推进，投资者对公司前景的评估信心也在增强。预测短期市场变动是一个愚蠢的游戏，相反，应该穿透噪音，专注於市场和发行者的基本面。
就非投资等级债而言，欧洲市场无疑是质量最高的市场，70%的市场被评為叠叠。这其中有很大一部分是公开上市的，这使其在透明度上受益。这通常会导致相较於私人信贷市场，违约率较低，后者则可能用於為更多的私募股权交易提供融资。
目前，欧洲非投资等级债市场的估值处於合理范围内，利差约為350-400个基点，接近长期平均水平，收益率為5.75%-6.25%，高於长期平均水平。由关税驱动的经济放缓并未转化為更高的违约风险，只是减速了去槓桿化的步伐，而这一过程很可能会迅速逆转。
聯貸通常用於為私募股權收購提供融資，市場中大部分是B級評級。貸款市場在過去幾年中交出了強勁的回報，貸款投資者也因為該資產類別的低波動性而受益，這主要得益於三大保護機制：i) 高級擔保產品，低違約率和高回收率；ii) 浮動利率產品，無重大久期風險； iii) 投資者基礎以擔保貸款（CLOs）為主，這些半永久性資本結構很少被迫出售。目前，貸款利差約為400個基點，我們認為對投資者來說，這一市場的價格仍然具有吸引力。
从全球来看，欧洲贷款（对美元进行避险）长期以来在回报上超过了美国贷款，主要原因在於欧洲的累积违约率较低，这进一步支持了全球贷款配置的论点。
近年来，直接贷款市场受到了显着的投资者需求的推动，市场上流通的约為200-400个基点的超额利差，使其对寻求将信贷敞口多样化至浮动利率产物的广泛投资者具有吸引力。
乌克兰被入侵后的2022年和2023年，私人信贷贷款人在资本稀缺且昂贵的时期提供了资本（银行资产负债表负担过重、初级资本解决方案、私人调整及延长具挑战性的公开贷款/债券交易）也得到了强劲的回报。然而，自2023年以来的利差压缩，对私人信贷投资者来说带来了额外回报，但也使当前的各种机会集变得不再那麼有吸引力，因為与公开市场相比，利差溢价已经大幅缩小。
Enrico Letta教授與SIU（儲蓄與投資聯盟）
Enrico Letta教授與SIU（儲蓄與投資聯盟）
從當前的市場動態回過頭來，考慮一些可能出現的根本性政策變化同樣至關重要。前義大利總理Enrico Letta所提的單一市場框架，基於知識、數據和創新的自由流動。對於尋求債務資本的公司和機構來說，Enrico Letta的理念促進了一個更加動態的歐洲資本市場，旨在將歐洲龐大的私人儲蓄導向數位基礎設施、綠色基建等生產性投資，以及其他企業融資領域。
Enrico Letta呼籲「歐盟範圍內的破產法制度統一」，以及「對債務與股權的稅收待遇統一」，以減少地域性分裂。這樣的改革有可能降低跨境風險溢價，並減少企業，特別是非投資等級和私人信貸領域的借貸成本。根據這些提案，更高效的重組將可能提高困境債務投資者的回收率。
在「统一欧洲证券化市场」的支持下，流动性，尤其是在联贷和私人信贷领域，将大大提高。这样，非银行贷款者（例如私人信贷基金）将能更容易地进行贷款证券化，从而释放更多资金，支持新的放贷活动。透过消除保险公司/养老基金投资私人债务和证券化产物的障碍，更多的机构资本有望流入私人信贷，尤其是直接贷款和基础设施债务领域。更為统一的市场还应该减少存在於投资者投资组合中的本国偏见。
同時，歐洲證券與市場管理局（ESMA）等機構的监管合併，旨在統一契約和披露標準，並可能顯著提高透明度。
从行业角度来看，伟大的金融联盟将改善中型和小型公司在债券市场和私人信贷中的融资获得渠道。更便捷的证券化和机构投资可以降低基础设施和绿色项目的融资成本。最后，更有效的破产法则有望吸引非投资等级和困境债务的特殊情况基金。
最终，更大的金融联盟将改善融资深度
因為它将消除多个阻碍财务条件自由流动的障碍，例如：不同的规范；不同的法律文件；不同的结算周期；以及不同的投资规则。理论上，这意味着将会有更大的交易规模，更多的投资者参与其中。因此，价差（利差）将受益於更大的订单簿——即价格下降，就像首次公开募股（滨笔翱）一样。但这些影响可能需要几年才能显现。
首先，價差將受到風險偏好的驅動。正如Yogi Berra所提醒我們的：
预测是很难的，尤其是对未来的预测
然而，随着欧洲政策桌上摆放着重大的提案，并且当前政治气候适宜突破性进展，每一位谨慎的投资者都应该考虑未来的潜在结果。无论最终是否能达成更大的金融市场联盟，或是在欧洲其他市场的更大整合，这些思考实验永远不会是浪费的。
The Red Thread：欧洲版
一个关键的十字路口
一个关键的十字路口
