The Red Thread
多元化分散投资之非线性
市场压力时期的相关性分析
資產類別之間的相關性並非靜態。Michele Gambera、Fatomata Konteh 和 Gianluca Oderda 分析了各種資產之間的關係，特別是在通膨加劇和市場壓力較大之時期，以評估哪些資產在什麼情況下是有用的分散投資工具。
多元化分散投资是任何多资产投资组合的核心。低相关性或负相关性的资产朝不同方向移动，有助於平滑整体回报；投资组合的一部分可作抵消，并作為其他部分的压舱石。因此，了解相关性至关重要。
從 1950 年到 2000 年，美國公債與股票呈正相關，但在接下來的 20 年裡卻轉為負相關。在通膨回歸和利率轉向「正常」水準的觸發下，二者關係再次轉正。股票和債券不再相互抵銷。
圖表 1：股票和債券之間的兩年相關性
圖表 1：股票和債券之間的兩年相關性
许多问题由此而生。当前情况是否存在某种意味着歷来的相关性将继续消解的因素？若如此，对资产配置意味着什麼？实现自然多元化分散投资是否会变得更加困难？
对於后者，相信可能是这样的理由有很多。从不断加剧的地缘政治紧张局势、极端的美国债务水平、对通膨上升造成结构性影响的人口结构逆转，以及转向更加多极的世界秩序（一种可能不太依赖美元的秩序），多项巨变正在发生。
在猜测这对投资组合多元化可能意味着什麼，同时承认过去发生之事并非序幕之前，我们分析了资料，寻找市场週期各个阶段的资产相关性教训。结果证实「风险资产」和「安全资产」之间的关係并非线性。1
非线性相关
非线性相关
我們分析了 1994 年 8 月至 2024 年 9 月多個上市資產指數的月度資料；為確保穩健，我們還以每週資料研究了更廣泛的指數回報，儘管由於資料限制，時期較短。
下图显示了我们样本中资产类别的表现。
左上角的直方圖顯示了第一個資產類別（即美國股票）之分佈。下方散佈圖顯示了美國股票（橫軸）相對於美國以外已發展市場股票的回報。顯然，這兩個指數傾向於一起移動，呈正相關。事實上，在矩陣的鏡像相對單元中，我們看到 r=0.84，這意味著兩類資產之間相關性為 84%。為方便閱讀，我們將圖表分為 2a 和 2b 呈現。
圖表 2a：資產類別相關性
圖表 2a 有很多不尋常的模式。底線代表黃金（縱軸）。黃金似乎與其他資產類別幾無相關，事實上，它的散佈圖看起來像雲，未出現任何模式。這表明黃金價格變動獨立於其他資產類別的回報，因此可能是多元化的選擇。3
下面一行是現金。現金有不同情況，如底行右邊的直方圖所示。它顯示出雙峰分佈，即直方圖有兩個峰值（左邊代表貨幣寬鬆，右邊代表貨幣緊縮）和一個谷值（中間貨幣狀況，這在過去 30 年中似乎並不經常發生）。
現金上方的一排圖表代表宏觀避险基金（專注於宏觀經濟主題並集中押注於特定市場的另類策略）。這些策略旨在產生與市場沒有實質關聯的長期回報，結果它們的平均表現相當不錯。 對於股市中性策略亦是如此，若預計一檔股票上漲而另一檔相似股票下跌，則買漲賣跌。
對於商品，最左側的散佈圖描繪了商品與美股的對比——股市下跌（橫軸）時，商品價格似乎往往會抑制下跌。然而，我們觀察縱軸刻度以及右側直方圖卻注意到，在樣本期間內，超過一半的商品月回報為負。這表明，商品是一種多元化投資工具，但過去 30 年被動買入並持有商品配置會虧損。
以强势货币计价的新兴市场债位於下一行。直方图明显收窄，表示波动性较低。第一列散点图迴归线的贝塔值也為正，表示当美股回报為正时，新兴市场债的回报率平均為正，反之亦然。因此，新兴市场债被市场视為风险资产亦不足為奇。
圖表 2b：資產類別相
圖表 2b 與圖表 2a 類似，第一行顯示美股，但其餘資產為新資產。讓我們再次從底行開始看，不包括美國的已開發國家政府債券似乎與風險資產幾無相關。信貸資產，特別是非投資等級債券和投資等級債券，顯然是與股票呈正相關的風險資產。過去 30 年，美國政府債券與風險資產呈現輕微負相關，因此一直扮演緩解市場波動之角色。
為完成这张图表，我们选择了新兴市场和美国以外已发展市场的股票，它们都与美股具有很强的正相关性，表明了环球经济週期之存在。
市场表现细分
市场表现细分
透过对样本进行细分仅考虑股票表现特别糟糕的月份，我们可瞭解不同市场条件下的反应。
圖表 3：當美國股票處於報酬率分佈的底部 2.5 個百分位點時，單變數迴歸的貝塔值
對於上圖，我們僅考慮樣本中處於分佈底部 2.5% 的月份，即股市表現比 97.5% 的情況更差之月份。除現金貝塔係數為負但接近零外，所有貝塔係數均為正值。這表明，過去 30 年左右，當股市大幅下跌時，現金往往保持穩定。唯一具有較小貝塔值的其他資產類別是美國信用（投資等級）債券，它是市場恐慌期間相對安全的資產。
如圖表 3 所示，美國和非美國政府債券（通常是市場恐慌期間良好的避風港）和避险基金在市場暴跌期間作為這些零相關策略脫穎而出。
使用不同的百分位數重複該操作會得到相似結果。 然而，美國政府債券的貝塔值從零變為負值。這表明，當股市下跌不太劇烈時，政府債券之避險效應可能會更大。
我們進行的分析顯示，多資產投資組合具有明顯的多元化優勢。 然而，當股市損失嚴重時，資產之間的相關性似乎確會增加，從而削弱傳統投資組合中相關性的好處。避险基金等另類資產類別可能有助於政府債券實現多元化收益。
重要的是，直接房地产和私募股权等非流动性资产类别被排除在分析之外，因為其回报通常是季度性的，并且基於评估而非市场交易，因此无法进行适当的统计比较。
通膨之影响
通膨之影响
不同通膨情况下资产类别相关性的表现亦很重要。通膨既是经济健康状况的晴雨表，亦是市场动态的催化剂。特别是，我们分析了以极端通膨為特徵的经济环境，因為资产类别之间的普通相关模式通常会被打破。
我们使用了作為通膨指标的美国城市消费者物价指数的同比变化（未经季节性调整，可作為月度时间序列）。我们再次将资料分成分位数。
圖表 4：資產類別貝塔值與所有通膨環境下的美國股市
在左侧，我们列出了每个资产类别的平均每月回报及其平均二次误差（均值的一个标準差）。平均而言，除商品外的所有资产类别都比现金具有正的风险溢价，此与通膨环境无关。
在右侧，相对於美国股票的贝塔值為正，对於大多数风险资产来说相当大。现金和美国政府债券是例外。外币政府债券与美国股市呈现小幅但轻微的正相关性，此很可能来自外币曝险和全球通膨週期。
接下來，我們分析前 10% 高通膨情形對應分位數的資產類別報酬率，即美國城市消費者 CPI 高於 4.13% 的年比變化。在此背景下，情況會發生很大變化。
圖表 5：資產類別貝塔值與前 10% 高通膨情形下的美國股市
左侧图表显示，股票指数的平均月报酬率明显為负值。风险较高的固定收益资产——例如美国信贷、美国非投资级债券和新兴市场强势货币债券——平均每月回报亦為负。即使是美国政府债券等「避险」资产，亦仅能提供有限多元化，因為其回报往往為负。
美国股市的资产类别贝塔係数再次為正值，数值对於大多数风险资产而言相当大。有趣的是，防御性政府债券资产变為正值。因此，基於政府债券应為风险较高之资产类别提供多元化的假设，传统多资产解决方案很可能会在高通膨环境下遇到业绩问题。
然而仍有一線生機：圖表 5 清楚地顯示了現金和另類資產類別可能提供多元化收益。對於現金、商品和兩種旨在充當「危機避險」提供者的避险基金類型，平均月報酬率為正。
更具体而言，商品似乎确实针对通膨提供了一些避险手段，但其相对於美国股票的贝塔值却下降了。然而，平均月回报率的波动性是所有资产类别中最高的；因此，避险可能不那麼可靠，对投资组合波动性之影响可能并不理想。
股市中性避险基金風格分為多頭/空頭投資組合，市場曝險很小，旨在主要透過承擔特殊風險來產生回報（如前所述）。第二種具有多元化潛力的避险基金風格是宏觀風格，其策略是在不同的股票、固定收益、貨幣和商品市場上配置多頭或空頭部位，主要是衍生證券，試圖從不同地區的經濟和政治前景中獲利。該等策略似乎提供了良好的多元化。
已針對前 10% 高通膨情形討論的研究結果亦適用於 5% 和 2.5% 的同等情況。
波动性之影响
波动性之影响
影響資產類別相關性的另一個變數是隱含波動率，即期權定價模型（例如 Black-Scholes 模型）中使用的波動率 。 圖表 10 顯示了 VIX 水平之歷史分佈。 我們可以看到，VIX 水平分佈向右傾斜，歷史中位數為 18.33，平均值為 20.06。
圖表 6：歷史 VIX 水平分佈
我們來研究不同隱含波動率情況下資產類別相關性的表現，並牢記先前的結果。首先分析與美國股票前 10% 高隱含波動率水平下對應分位數的資產類別報酬。12
圖表 7：資產類別貝塔值與美國股票前 10% 高隱含波動率水平下的美國股票
政府債券的多元化特性在高波動情況下保持不變。相反，當波動性增加時，大多數資產類別的美國股票貝塔係數會顯著增加。現金、美國政府債券、外國公債和宏觀避险基金風格除外。
股市中性避险基金似乎在高波動情況下會遭受損失，而美國股市的貝塔係數會急劇上升。該等情況可能會發生，因為某些類型的股市中性策略（例如統計套利策略）旨在識別具有相關性的股票對，並根據其歷史關係配置相反部位，而在高隱含波動率情況下，此種關係往往會被打破。
當我們分析 5% 和 2.5% 分位數的資產類別報酬時，已討論過的前 10% 高通膨情形的結果大部分均得證實。 然而當隱含波動率變得極端時，即使是宏觀避险基金風格亦無法提供保護。在此情況下，唯一的「避風港」是現金和政府債券。
多元化分散投资之未来
多元化分散投资之未来
过往业绩并非未来表现之保证，但我们可以分析的仅有过往表现，不妨一试。通膨和隐含波动率均会明显影响资产类别相关性，尤其是在极端市场条件下。我们的观察表明，在高通膨和波动性加剧的环境中，多元化分散投资（多资产策略背后的主要理由）并非一成不变。
政府債券和低貝塔避险基金等「安全」資產似乎可針對風險資產之波動提供多元化。然而這種多元化分散投资的程度各不相同。
現在我們可以自問，2025 年及以後我們預計會面臨哪些類型的市場壓力。在全球範圍內，通膨似乎均在降溫，因此我們認為這不會成為波動的觸發因素（至少在短期內）。然而，東歐和中東的地緣政治緊張局勢令人嚴重擔憂，因此（從投資角度而言）美國巨型股的高估值亦是如此。
過去，當地緣政治事件發生時——例如 2001 年 9 月 11 日發生的悲慘事件——股票和非投資級債券等所有風險資產都會遭受損失，而政府債券等「避險」資產則表現出色。儘管 9 月 11 日事件源起中東，商品價格卻並未出現太大波動。同時，2022 年俄羅斯入侵烏克蘭，風險資產遭受重創，「安全」資產跑贏大市，但由於供應擔憂，商品漲幅最高。
就美國股票估值而言，網路泡沫（在低通膨時期）說明了股票高估值突然下跌之影響（請注意，我們並不是說美國市值最大的股票當前估值一定存在泡沫）。2002 年，市場對科技股之興趣逐漸消失，風險資產大規模下跌，而政府債券等傳統「安全」資產表現不錯，提供了良好的多元化方式。
因此，投资者若担心地缘政治和股票可能被高估，则应该考虑用「安全」资产进行多元化配置，从流动性好的资产（例如政府债券）开始，并尝试扩展到私募资产。对於担心地缘政治导致商品价格暴涨的人而言，商品曝险可能会有所帮助（重点在能源）。
资料来源:
The Red Thread: 多元化分散投资
相关性的艺术
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