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多元化分散投资简史

Paul Marsh 教授訪談

投资展望 2024年 11月 25日 2&苍产蝉辫;最小阅读

作者

Barry Gill Paul Marsh

鑑於 Paul Marsh 的經驗及可查閱龐大資產類別回報資料庫的資源，我們對他進行了採訪，藉以了解他如何看待多元化和資產相關性趨勢。

過去25 年，金融學者 Paul Marsh、Mike Staunton 和 Elroy Dimson 每年都會清空紀錄，並再加載大量資產類別資料後開始分析和寫作。相關研究成果成為了年度市場回報的殿堂級指南，金融業者廣泛使用該指南來指導自己的想法和資產配置。該報告最初與瑞士信貸合作，現名為《瑞銀全球投資回報年鑑》。

我們決定詢問 Paul Marsh，瞭解他從多年來如此嚴格、嚴謹的年度研究中汲取了哪些多元化分散投资經驗。

Barry Gill

能简单介绍一下金融多元化分散投资的歷史吗？

Professor Marsh

多元化分散投资有助於降低風險的直覺可以追溯到幾個世紀前。「不要把所有雞蛋放入同一個籃子」可以追溯到 1605 年的唐吉訶德，但這句話在那之前可能就已很常見了。

科學衡量多元化分散投资的歷史較短。七十多年前，Harry Markowitz (1952) 發表了《投資組合選擇》，為現代投資組合理論奠定了基礎，並因此贏得了諾貝爾獎。他的研究表示，投資組合風險並非是單一資產的平均風險，而是所含資產回報的相關或共同變化之程度定義。

回報通常呈現負相關的股票或資產是最有價值的分散投資工具，但它們往往是例外。相關性為零或較低的股票亦為很好的分散投資工具。然而，只要資產的報酬非完全相關（即相關性低於 1），那麼多元化分散投资即可降低風險。

Markowitz 證明，多元化分散投资可降低風險，使投資者能夠以較低風險獲得相同回報，或以相同風險獲得更高回報。他認為「多元化分散投资是金融界唯一的免費午餐。」投資者被敦促在股票、國家和資產類別之間進行多元化投資。

法國學者 Bruno Solnik 證明了環球多元化分散投资的好處，他在 50 年前發表了一篇頗具影響力的文章，題為《相比國內多元化，何不進行國際多元化》。當時，跨國投資只是例外，而非常態。

但情況並非總是如此。20 世紀初，跨國投資十分普遍。整個 20 世紀，全球化呈現 U 型格局，1900 年和 2000 年國際投資非常常見。從第一次世界大戰到 20 世紀 70 年代，許多障礙和成本皆抑制了跨國投資。

自 1970 年代以來，該等障礙和成本逐漸被掃除。1971 年固定匯率的「布列敦森林制度」解體後，大多數主要貨幣均自由浮動，消除了突然大幅貶值之風險。儘管投資者仍面臨匯率風險，但貨幣、利率和股市風險現在均可用低廉成本避險。國際資本流動之障礙已基本消除。資訊可以快速、廣泛地獲取，而且數量日益增加。會計、稅務、管治、交易和發行系統正在統一。包括 ETF 在內的低費用被動投資工具比比皆是，此促進了廉價的環球多元化分散投资。

就股票而言，為实现有效的多元化分散投资水平，最佳的持股数量是多少？

幾乎每本金融教科書均包含一張圖表，繪製風險（透過投資組合的標準差來衡量）與持股數量之關係，並顯示個別股票之多元化分散投资可以如何快速降低風險。傳統觀點認為，少量股票（例如 10 到 20 檔）即足以提供類似市場之回報。我們在 2022 年的年鑑中指出，該等圖表雖正確，卻具有誤導性。這是因為其關注的是投資組合的標準差，而非其剩餘風險或追蹤誤差。創造一個追蹤或模仿市場的多元化投資組合需要更多股票。對於美國市場，我們證明了即使有 100 檔股票，追蹤誤差仍是每年 3.3%。

这无损股票多元化分散投资是一种高效的风险降低方式。在大多数国家，高度多元化的股票投资组合（例如该国的指数基金）之风险约為普通个股的一半。

Henrik Bessembinder 的研究發現，長期而言，僅一小部分股票能夠推動市場回報，而且大多數股票的表現都比現金差，您對此有何看法？關於主動投資和被動投資，這一發現能告訴我們什麼？

Bessembinder 的研究很有意思，也不乏說服力。他最初在 2018 年發表的論文指出，大多數美國股票 (57.4%) 的終身「買入並持有回報」低於公債回報。自 1926 年以來，整個美國股市的淨收益來自表現最好的 4% 的企業。在隨後於 2021 年發表的一篇論文中，他研究了來自 42 個國家的約 64,000 檔股票，結果顯示非美國股票也存在同樣的模式。

這是由於個股回報率存在強烈的正偏度所造成的。投資股票的好處是損失不會超過 100%，而可獲得之回報卻遠超 100%，甚至 1000% 或更高。這種回報率的正偏差意味著股票投資組合的平均回報率遠高於回報率中位數。我們觀察到整個股市較公債之正溢價，由相對較少的股票帶來的巨大回報所推動。

有大量證據表明，個人/私人投資者通常持有集中型投資組合，所含股票相對較少。Bessimbinder 的研究結果意味著，擁有集中型投資組合的普通個人所獲之回報可能會低於整個市場。

关於主动投资和被动投资，这一发现能告诉我们什麼？两个阵营均声称此结果支持自己的观点。主动型基金经理人认為，投资者需要具备他们的技能才能找到真正与眾不同的股票，而这样的股票相对较少。被动型基金经理人认為，我们需要高度多元化的投资组合来追踪市场，以获得市场风险溢价。两者均正确，但主动型和被动型之间的选择视乎主动型基金经理人是否具备找到大赢家的必要技能，以及能否在扣除费用后依然表现亮眼。

环球多元化分散投资永远是一个好主意吗？

Solnik 指出，我們可以透過跨國多元化分散投资來降低風險。他敦促世界各地的投資者，特別是美國投資者，在全球進行多元化投資。然而，儘管在事件發生之前，環球多元化分散投资似乎總是一個好主意，但它並不一定會有好結果。

在 2022 年的年鑑中，我們比較了 1974 年（Solnik 論文發表之日）以來 32 個國家投資者的國內投資與全球投資。對於每個國家，我們都研究了與投資於投資者本國市場相比，投資於世界指數所帶來的夏普比率（回報與風險比率）的增加情況。

在絕大多數國家，環球投資導致夏普比率高於國內投資。但亦有例外，其中一個例外即世界上最大、最重要的市場——美國。美國投資者最好待在國內市場。事後看來，聽從 Solnik 的建議將被證明是一個代價高昂的錯誤。

對美國投資者來說，國內投資優於環球投資有兩個原因。首先，美國股市表現異常出色。在此期間，美國股市每年跑贏非美國股市約 2%。我和我的合著者記錄了美國股市持續優異的表現，並將其描述為「美國例外論」的一個例子。

其次，对於美国投资者而言，环球多元化未能降低波动性。美国股市是世界上波动性最小的市场之一，因為其规模、范围和广度带来了高度多元化。同期的世界指数中，非美国家的平均波动率几乎是美国市场的两倍。美国投资者从降低风险中获得的收益少於外国投资者。

这值得警惕。它提醒我们，投资不确定性相当大。基於合理标準的良好投资决策有时，可能会产生令人失望的结果。

展望未来，环球多元化分散投资的理由仍然令人信服，此言并非事后诸葛亮。我们对包括美国在内的所有国家的投资者的建议是，在世界范围内进行多元化投资。我们认為这很可能会降低风险并提高夏普比率，但必须认识到，这一点并无保证。

许多採用六四分的股债配置。我们可以从您的资料集和数十年来对股债多元化资产价格的研究中汲取哪些经验教训？

六四分的投资组合并无神奇之处。适当的组合因投资者而异，视乎投资目标和风险偏好。然而同时持有股票和债券确实可以大幅降低风险。我们在年鑑中表明，股债混合投资组合的下行风险远低於全股票，甚至全债券投资组合的下行风险。

原因有二：首先，債券波動性低於股票。其次，債券與股票的相關性並不完全。例如，從整個 20 世紀來看，美國股票和債券之間的相關性僅為 0.19。這種為正但卻較低的相關性為股票和債券之間的多元化提供了良好空間。

負相關性甚至更好。2000 年至 2021 年間，美國股債相關性為 -0.29，以歷史標準衡量，這極不尋常。美國並非孤例：在此期間，世界大多數主要市場的股債相關性均為負值。這種負相關性意味著股票和債券可以相互避險，使投資者能夠增加股票配置，同時仍滿足投資組合風險預算。

天下無不散之筵席。到 2022 年初，我們進入了一個不同的環境。通膨率上升，貨幣政策從超寬鬆轉向升息週期。實際利率現正急劇上升，而非下降。正如我們當時在年鑑中所言，「因此，我們不建議繼續依賴股債負相關性。」事實上，2022 年，股票和債券一起暴跌，導致六四分的股債投資組合回撤逾 30%。

这及时提醒我们，多元化分散投资应被视為长期策略。从短期来看，尤其是在危机期间，它可能会让投资者失望。然而，股债负相关性可能是过去的一个特徵，但展望未来，我们根据歷史，预期股债相关性将维持在较低水準。若為如此，投资者在股票和债券上进行多元化投资显然仍有意义。

您刚才提到，当投资者最需要多元化分散投资时，即在危机时期，多元化分散投资会失败。我们可以从歷史中学到什麼？

多位研究人員提供的大量證據表明，在危機時期，股票之間以及國家之間的相關性往往會急劇上升——大家往往同跌——從而降低多元化分散投资的有效性。最近的例子是環球金融危機、新冠肺炎疫情和 2022 年的熊市。

相关性升高的成本视乎其持续时间。有证据表明，危机提高相关性的时间相当短暂。因此，国内和国际多元化在危机中让投资者失望之程度仅限於相当短的时段，它们仅当与投资者被迫「割肉」的时间一致时才有意义。对於长期投资者而言，相关性增强并非如此重要。

避险与否？您对匯率避险有何看法？

避险匯率风险似乎很有吸引力，因為它可减少跨国投资的一大风险。然而事情并非如此简单，投资者的投资期限也很重要。从短期来看，匯率可能会有很大变化，而且变化影响很大。虽然避险匯率风险可以减少短期波动，但我们為年鑑所做的研究发现，其好处在近期已有所减少。对股票投资而言，避险股票所降低的风险程度，不足环球分散投资的一半。

对於长期投资者而言，避险必要性较小，甚至可能适得其反。我们的研究表明，儘管货币一直在波动，但从长远来看，平价变化很大程度上是对相对通膨率之反应。这意味着长期投资者已在一定程度上免受匯率风险之影响。

从概念上讲，避险係指同时持有外国利率的空头部位和投资者国内利率的多头部位。此举在帮助避险短期匯率风险的同时，引入了一种新形式的风险和波动来源，即押注本币利率将比所避险的市场利率表现更好。我们的研究发现，从长远来看，平均而言，避险会导致实际回报整体波动增加，从而使效果适得其反。

关於多元化分散投资，您是否发现了一些我们在此未涉及的有意思的事情？

我想談兩點。首先是提高股票市場集中度的問題。美股優異的歷史表現使得美國在世界市場上佔據著主導地位，目前美股佔環球可投資自由流通市值的 60% 以上。同時，世界上許多股票市場本身亦變得更加集中。美國最大的三檔股票目前佔市值的 16%，而前十大股票則佔 29%。這樣的集中度是自 1966 年以來最高。集中度提高給尋求國內和環球多元化的投資者帶來了新挑戰。

其次，多元化分散投资不应被视為不惜一切代价追求的目标。最终目标是良好的风险调整后回报，从这个角度来看，过度多元化是可能的。

当投资者或基金经理人因投资组合过於多元化而使拥有的资讯或见解未被充分利用时，就会发生过度多元化。我们无法透过持有市场来打败市场。為打败市场，我们需要具备可以产生阿尔法回报的技能——阿尔法回报有时称為超额回报、异常回报或高於基準的回报。假设我们有这样的技能，我们需要持有足够大的部位来利用它，否则，多元化分散投资就会变成「多惨化」。