重点摘要
重点摘要
- 联储局极大机会於九月减息，现时更倾向应对就业下行风险，而非通货膨胀上行压力。
- 这样的取态有助支撑经济及风险资产，即使九月之后是否进一步宽鬆仍高度依赖数据表现。
- 特朗普未来数季有机会影响联储局人事组成，若因此带来重大变动，或会衝击其公信力。
- 我们仍看好股票，并认為债券估值合理。对美元维持偏淡观点，并看好贵金属——两者皆可对冲联储局公信力恶化的潜在风险。
当下，要当鲍威尔主席——甚至任何联邦公开市场委员会成员——都绝非易事。关税及移民放缓令联储局双重使命出现矛盾，被迫在就业市场下行风险与通货膨胀及通货膨胀预期上行压力之间作出取捨。同时，特朗普政府强烈要求联储局大幅放宽政策，甚至以威胁及採取行动试图撤换公开市场委员会成员，这不仅短期增加对决策人之压力，长远更威胁联储局的独立性及公信力。
鲍威尔於杰克逊霍尔会议的讲话暗示，联储局倾向优先保护劳动市场，并释出九月开始谨慎减息周期之讯号。七月就业数据被大幅下修，使这种取态更具合理性；我们认為，衰退的破坏力将严重於通货膨胀再高於目标一年。这种反应模式亦更有利於风险资产表现。
与此同时，特朗普正在努力重塑联储局。他可於鲍威尔任期明年五月届满时委任新主席，亦能再增添至少一名理事，并有机会影响区域联储银行行长人选。整体而言，联储局取态大致将趋向鸽派——若单纯从市场角度看，属於利好因素。
不过，关键在於新主席及理事是否被视為具公信力之专业人士，抑或仅是主张减息而忽视通货膨胀风险的政治忠诚派。若属后者，长期孳息率或会上升，因市场将要求更高的通货膨胀补偿。我们基於基本面已偏好做淡美元、做多贵金属；在这种风险情境下，两者同时也可对冲股票与债券的潜在波动。
联储局支持
联储局支持
我們認為鮑威爾在傑克遜霍爾的講話立場平衡，清楚承認雙重使命存在的雙向風險。他指出，若就業增長放緩引致裁員及失業率非線性上升，勞動市場面臨下行風險。同時，他也承認，今年通貨膨脹將再次明顯高於 2%，關稅預計將在未來數月推高價格。鮑威爾還提到兩個額外上行風險：一是工資-價格螺旋風險——依現有勞動市場指標而言不太可能；二是通貨膨脹預期失錨風險——仍然受控，與 2% 目標一致。
最终，鲍威尔认為劳动市场下行风险更大。他几乎已确认九月会减息：「在政策仍属紧缩区间之情况下，基本前景及风险平衡变化，可能需要我们调整政策立场。」
关键是，他同时强调联储局应「谨慎行事」。政策并非预设好的路线，后续宽鬆幅度仍将以数据為依据。若失业率持续上升，进一步减息的可能性增加；反之，服务业通货膨胀持续高企及薪资上升则可能迫使政策暂停。稳定的前瞻性通货膨胀预期為减息提供空间，而若通货膨胀预期失去锚定，宽鬆週期可能迅速终止。
图表一：一年期通货膨胀预期已反映关税影响，但市场对一年以后的前瞻性通货膨胀预期定价依然稳定
這對市場意味著什麼？我們認為利率市場將今年兩次減息作為基本預期是合理的，並存在三次減息的風險。我們對 10 年期美債孳息在 4.25% 至 4.5% 區間沒有異議，這是我們認為的合理價值水平——我們對債券持中性看法。
股票及信用債應能受惠於一定程度的「聯儲局護盤傘」：若勞動市場疲弱，寬鬆政策可能加碼；若勞動市場穩定，或金融環境過於寬鬆以致難以將通貨膨脹率持續拉回 2%，寬鬆政策則可能放慢甚至暫停。由於經濟保持韌性，市場取消未來減息預期對風險資產不應構成重大問題；穩健的名義 GDP 增長亦於穩健的企業盈利契合。
近期风险资产的主要威胁，是联储局行动已落后於经济周期，而经济恶化速度可能快於联储局的宽鬆步伐。鑑於初请失业金人数按年下降，以及消费支出保持稳健，我们认為这种情况发生的概率相对较低。不过，即将发佈的就业报告仍至关重要，而我们持有的美元兑欧元空头部位有助於对冲美国经济进一步急剧放缓之风险。
政治、人事与公信力
政治、人事与公信力
在联储局应对短期政策之际，特朗普政府正试图对之改组。在顾问的建议下，特朗普没有因為鲍威尔未能及早减息而解僱他。鲍威尔任期明年五月届满时，特朗普将能委任新主席，而任何可行人选很可能展现更鸽派的政策反应模式。不过，关键在於特朗普选出的主席是具市场公信力的人士（如现任理事沃勒），还是被视為对政府更友好的候选人（如哈塞特与沃什）。新主席须能清楚阐述减息的合理依据，否则市场可能要求更高的期限溢价。
即便因出於政治原因持鸽派立场的新主席，也仍需说服整个委员会，这限制了尾部风险。更令人担忧的是，若试图以忠诚派填满联储局，将削弱其独立性。
总统拥有任命联储局理事的权力，特朗普似乎打算最大限度地利用这项权力。迄今為止，他已提名亲近盟友米兰暂代在八月辞职的理事库格勒。同时，他也已着手撤换拜登任命的理事库克，原因為涉嫌抵押贷款诈骗。此外，博曼及沃勒均由特朗普在其第一任期任命，两人在七月议息会议上投票支持减息。
若特朗普成功撤換庫克（尚待法院裁定該行動是否合法），他將委任聯儲局七名理事中的四名。再者，當鮑威爾於 2026 年五月任期屆滿，依慣例他將辭去理事職務，屆時特朗普將有機會再委任第五名理事。
因此，特朗普任命的理事很可能在联储局七名理事中取得四至五人的多数。虽然他们仍无法在利率政策的十二票中佔据绝对多数——因為五票由地区联储银行行长持有——但理事会在批准新任区域联储银行行长方面扮演关键角色。因此，理事会有可能（虽然远非必然）会倾向批准政策立场与理事本身偏好一致，并且对政府立场更為接受的地区联储银行行长。随着地区联储银行行长将於明年第一季度陆续委任，这些风险可能很快对市场产生影响。
我们认為，联储局人事相关风险不太可能在日常交易中推动市场波动，特别是若相关事务陷入漫长的法律程序。不过，用「煮青蛙」的比喻来说，仍有可能出现一个临界点，让这些风险开始对市场产生显着影响。这个临界点可能出现於：人事更替累积至一定规模，或特朗普任命的理事发声频繁到市场无法再忽视其影响力。另一方面，当宏观环境需要公正务实的政策时，联储局的政治化可能变得高度相关——例如，若通货膨胀预期开始上升。
儘管市场「偏好」低利率，但联储局的独立性很重要。美国国债提供全球折现率；若出现公信力衝击而推高孳息率，股市及信用债可能面临估值下调。美元则可能大幅下跌，且作為储备货币的形象亦会受到质疑。我们认為联储局遭到全面削弱的可能性不大——若走向极端，反而会削弱政府自身降低长期利率的目标——但这仍是一个值得关注的风险。
资产配置
资产配置
联储局已因劳动市场下行风险加大而转向鸽派，这对经济前景有利，亦支撑风险资产表现。我们仍然偏好持有环球股票，尤其是美国及新兴市场。政府债券在我们看来估值合理，若经济进一步恶化、迫使联储局追加宽鬆政策，债券仍是有效对冲工具。此外，我们预期低利率将增加外国投资者对冲美国风险敞口的需求，可能对美元形成下行压力。我们仍然持有白银部位，预期其在紧张的供应缺口下将持续追赶黄金。
我们仍需考量特朗普对联储局的人事委任可能令联储局「过於鸽派」的风险，虽然这并非我们的基本预期。联储局主席的决定可能在数月内落实；在此期间，我们关注库克事件，以及任何开放理事会席位或影响地区联储银行行长选任的动向。若此类情况开始成真，我们对风险资产的看法将会转趋谨慎。在这种环境下，我们做淡美元、做多贵金属的仓位有望对股票与债券同时提供有效对冲。
资产类别观点
资产类别 | 资产类别 | 总体/相对讯号 | 总体/相对讯号 | 瑞银资产管理觀點 | 瑞银资产管理觀點 |
|---|---|---|---|---|---|
资产类别 | 环球股票 | 总体/相对讯号 | 增持 | 瑞银资产管理觀點 | 强劲的盈利增长、稳健的人工智慧资本支出週期以及更為鸽派的联储局应该会继续支撑股市。对前景的主要风险在於劳动市场恶化速度加快，但由於失业率及閒置指标保持稳定，且联储局已更专注於支撑就业，我们认為衰退可望避免。 ? |
资产类别 | 美国 | 总体/相对讯号 | 增持 | 瑞银资产管理觀點 | 我們預計，在優質股票持續強勁的盈利增長推動下，美国股市將表現出色。聯儲局傾向鴿派，且衰退風險未大幅上升，應可進一步支撐整體股票市場。 |
资产类别 | 欧洲 | 总体/相对讯号 | 减持 | 瑞银资产管理觀點 | 我們對欧洲股票持减持立場。盈利增長略有改善，但相對其他地區仍然偏弱。欧洲央行不再預期減息，且欧元可能走強，對市場構成阻力。我們仍偏好欧洲銀行股，其盈利增長相對穩健。 |
资产类别 | 日本 | 总体/相对讯号 | 中立 | 瑞银资产管理觀點 | 日本股票近期受益於名義 GDP 增長改善、盈利韌性以及企業管治改善。不過，若日圆因日本央行愈發偏鷹，而聯儲局維持鴿派立場，股票表現可能受到挑戰。 |
资产类别 | 新兴市场 | 总体/相对讯号 | 增持 | 瑞银资产管理觀點 | 我們對新兴市场股票則持超配，因新兴市场多數地區盈利強勁。MSCI 新兴市场指數權重偏重北亞科技巨頭，我們預期隨著人工智慧資本支出持續推進，相关企業將表現良好。 |
资产类别 | 全球政府债券 | 总体/相对讯号 | 中立 | 瑞银资产管理觀點 | 我們認為美国孳息率已接近合理價值，因此對久期持中性立場。雖然經濟增長放緩及央行進一步寬鬆通常對債券久期有利，但我們認為短期通貨膨脹風險及債券供應增加將限制久期收益。我們認為，若經濟增長進一步顯著放緩，短年期債券仍能為風險資產提供保護。 ? |
资产类别 | 美国國債 | 总体/相对讯号 | 中立 | 瑞银资产管理觀點 | 我們持中性立場，因為我們認為美国 10 年期國債孳息率已接近合理水平，而市場對聯儲局最終利率達到 3% 的定價亦屬合理。鑑於聯儲局對就業之關注，我們認為曲線前端可很好地抵禦勞動市場疲軟。若市場對聯儲局公信力產生疑慮（目前尚未出現），長端通貨膨脹憂慮上升可能令曲線變陡。 |
资产类别 | 德国国债 | 总体/相对讯号 | 减持 | 瑞银资产管理觀點 | 我們對德国国债持减持立場，因為德國經濟增長前景正在改善，加上預期第四季度財政開支會增加，進一步支持增長至 2026 年。此外，欧洲央行已暗示將長時間暫停寬鬆週期。 |
资产类别 | 英国国债 | 总体/相对讯号 | 增持 | 瑞银资产管理觀點 | 我们对英国政府债券仍持增持立场，因為我们认為估值具有吸引力，且财政溢价已反映在曲线之中。儘管英伦银行仍在非常缓慢地推行减息周期，但我们认為就业市场下行风险可能迫使其加快减息步伐。 |
资产类别 | 日本国债 ? | 总体/相对讯号 | 中立 | 瑞银资产管理觀點 | 我們對日本政府債券持中立態度。儘管日本央行可能進一步升息，但我們預計其行動仍會相當緩慢，而由於政策利率偏低，做空日本国债的持倉成本將會偏高。 |
资产类别 | 瑞士 | 总体/相对讯号 | 中立 | 瑞银资产管理觀點 | 我们对瑞士国债亦持中性立场。从歷史水平上看，估值较高，市场已完全定价瑞士央行将利率降至负值区间。 |
资产类别 | 环球信贷 | 总体/相对讯号 | 中立 | 瑞银资产管理觀點 | 我们认為，投资级和高息债券信用利差的收窄空间有限，并且倘若经济前景恶化程度超预期，仍面临利差大幅扩大的风险。从地区来看，亚洲高息债券提供了最佳风险回报比。 ? |
资产类别 | 投资级债券 | 总体/相对讯号 | 中立 | 瑞银资产管理觀點 | 目前投资级债券相對美国國債的息差不足 80 基點，進一步收窄空間有限。儘管如此，企業基本面和整體孳息率仍然具吸引力。 |
资产类别 | 高息债券 | 总体/相对讯号 | 中立 | 瑞银资产管理觀點 | 美国高息债券利差已縮窄至歷史低點。儘管企業信貸質素改善，加上資金流入強勁，我們認為利差在違約率低於 2% 之情況下仍將維持偏窄，但進一步收窄的空間有限。 |
资产类别 | 新兴市场債務強勢貨幣 | 总体/相对讯号 | 中立 | 瑞银资产管理觀點 | 我們對硬通貨計價的新兴市场債券持中性立場，但增持本地貨幣計價的新兴市场債務，因為我們預期新兴市场貨幣兌美元會進一步升值。我們認為，區域層面上，亞洲高息债券提供了環球信用債市場中最具吸引力的風險調整後利差。 |
资产类别 | 外匯 | 总体/相对讯号 | N/A1 | 瑞银资产管理觀點 | N/A1 |
资产类别 | 美元 | 总体/相对讯号 | 减持 | 瑞银资产管理觀點 | 我們對美元持偏淡立場，主要因為美国利率相對其他地區仍有下行空間，而聯儲局政策偏鴿可能加快這一過程。不過，我們預期美元跌勢相比上半年會放慢，原因是自四月以來流入美国資產的資金有所回升。 |
资产类别 | 欧元 | 总体/相对讯号 | 增持 | 瑞银资产管理觀點 | 我們認為，由於欧洲央行已提高再度減息的門檻，且政策目前處於中性水平，利差改善可支撐欧元。我們亦看好欧元兌英鎊的表現，因英國就業市場疲弱，利率料將進一步下行。 |
资产类别 | 日圆 | 总体/相对讯号 | 中立 | 瑞银资产管理觀點 | 我們對日圆持中性立場，因為該貨幣對美国 10 年期國債孳息率較為敏感，而該孳息率現時主要於區間內徘徊，未能因聯儲局轉鴿而受惠太多。此外，日本央行的緊縮週期仍然非常緩慢。 |
资产类别 | 瑞士法郎 | 总体/相对讯号 | 减持 | 瑞银资产管理觀點 | 我们对瑞士法郎持偏淡立场，因為其孳息率偏低，加上估值昂贵，令其更可能被用作融资货币。 |
资产类别 | 新兴市场貨幣 | 总体/相对讯号 | 增持 | 瑞银资产管理觀點 | 我们看好巴西雷亚尔与印度卢比，两者具备高波动调整后利差收益，且与全球股市相关性较低。 |
资产类别 | 大宗商品 | 总体/相对讯号 | 中立 | 瑞银资产管理觀點 | 我们对贵金属持正面看法，认為其能够為市场提供良好对冲，特别是在市场愈来愈担心联储局遭政治干预、影响其公信力与独立性的情况下。我们认為，银价在供应紧张下仍有望追赶黄金。 |
