重点摘要
重点摘要
- 貿易政策的不確定性可能會持續到特朗普 4 月 2 日宣布加徵關稅之後
- 市场环境更加棘手，但随着跨资产和区域相关性下降，分散投资优势也在增加
- 我们的基本预测是经济具有韧性，但我们透过增持债券和黄金来对冲股票风险，我们认為这是对冲不利因素的良好方式结果
- 区域股票相关性下降应会鼓励投资者加大在美国以外之投资，这可能会在长期提高风险调整后回报
- 由於外国投资者持有大量未对冲的美国股票，和美国政策的不确定性，美元作為避风港的可靠性在下降
不确定性不会消失
不确定性不会消失
特朗普已定於 4 月 2 日公佈對貿易夥伴徵收的一系列關稅，並將該日稱為美国的「解放日」。但企業和投資者不會擺脫貿易政策的不確定性。許多問題依然可能會懸而未決：關稅是永久性的或可協商的？不同國家之間有何差異？關稅的預期最終狀態如何？其他國家將會做出讓步、報復，還是兩者並舉？特朗普會反擊嗎？
即使预见有关税，也很难预计其对经济之潜在影响。公司会在多大程度上把增加的成本转嫁给消费者，而不是用利润去消化？长期的政策不确定性如何影响招聘和投资决策？各国将如何透过财政政策回应？事实上，特朗普在俄乌战争中的战略转变促使德国财政政策发生了空前变化，推动了欧洲股市的强劲表现，儘管存在关税预期。
我们可以肯定的是，世界各地可能受到影响。这既创造了机遇，也带来了有意识的风险管理之需求。
我们认為美国和全球经济基础稳固，私营部门资产负债表总体上仍然健康。但未来数月全球经济将接受压力测试，我们已相应降低了投资组合之风险。我们增持的债券和黄金会继续分散风险，并且我们在此强调透过平衡跨资产类别和跨地区之投资来对冲投资组合风险之重要性。
作為分散投资工具的债券和黄金
作為分散投资工具的债券和黄金
1 月份，我們買入了美国國債，認為美国經濟成長預期可能過於樂觀，因為經濟可能降溫，政策組合或比特朗普第一任期開始時更具細微差別。與許多投資者一樣，我們對特朗普升級關稅的規模感到意外。關稅升級使持有債券變得更加有爭議——關稅最終會造成供給衝擊，對經濟成長帶來下行壓力，同時也推高通貨膨脹。物價上漲可能會使聯儲局更不願減息，持有債券是否有意義？
我们的看法是肯定的。儘管物价上涨或使联储局在多次会议上均推迟减息，但我们认為，由於大规模的关税而导致的放鬆政策延迟，将促使利率市场考虑后续进一步减息之必要性。关税上调会一次性地推升物价水平，并将对实际收入造成影响。消费放缓会削弱劳动市场并造成经济疲软，最终降低通货膨胀。令人鼓舞的是，联储局主席鲍威尔似乎相信这一观点，并指出关税对物价之影响在很大程度上是「一次性」的。
最重要的是，我們認為利率市場的行為表明它正在接受該等觀點。股債相關性最近在下降。關稅提高了市場隱含的一年期通貨膨脹預期，但債券價格通常會在市場因關稅擔憂而拋售的日子中上漲。由於近年來股債之間普遍呈現正相關，投資者對債券持謹慎態度可以理解，但下行成長風險已上升到足以使其重新轉入負相關區域（圖 1）。
圖表 1：隨著成長風險增加，股債相關性正在下降
標普 500 指數與美国國債相關性
儘管如此，我们（以及鲍威尔）承认，在长期通货膨胀预期失去锚定之情况下，联储局可能被迫採取更强硬的立场。由於持续的通货膨胀担忧导致股债相关性再次上升，我们相信黄金将继续证明自己在分散投资上之用途。金价上涨的部分原因在於，西方国家对俄罗斯外匯储备实施制裁后，新兴市场央行稳步增持黄金。单凭此种结构性支撑即足以成為持有黄金的有力理由；但从战略角度而言，黄金往往在低成长、高通货膨胀时期表现良好。
圖表 2：儲備管理者之黃金需求依然強勁
奇怪案例：美元
奇怪案例：美元
正如我们监控和预测不断变化的相关性（相关性可能改善分散投资），我们亦必须谨慎对待可能失去分散投资特性之资产。市场普遍预期美元将走强，以应对更激进的贸易政策。这种观点基於关税将不成比例地伤害比美国更依赖贸易的国家。
今年迄今，美元指數下跌了 4%，證明這一論點是錯的。我們認為原因有多個。
首先，廣泛的政策不確定性（與聯邦支出減少、移民放緩和關稅有關）以及減稅預期減弱，使美国成長預測普遍下調。此外，特朗普政府對加拿大和墨西哥的關注最終被認為對美国經濟成本更高，畢竟三國供應鏈聯繫緊密。其次，儘管美国關稅上調 20%，中国仍不願讓人民幣貶值，而是傾向維持穩定並專注於國內刺激政策。第三，前文中提到的德國財政因應措施支撐了欧洲利率，從而支撐了欧元。最後，美国科技業疲軟（部分原因是對資本支出的可持續性和回報率更嚴格之審查）導致資本從美国向其他地區流動。
我们认為，美元与美国风险资产突然呈正相关是重要的发展。从歷史上看，美国投资者持有的美国以外股票多於外国投资者持有的美国股票。但这种情况过去几年发生了变化，因為美国例外论兴起导致外国投资者对美国股票的外匯未对冲风险敞口大幅增加。外国投资者持有未对冲的美国股票，保持了自然分散投资，因為通常当美国股票被拋售时美元会走强，有助於限制损失。
不过，近期美股和美元同时遭遇拋售或会促使外国投资者提高风险资产的对冲比率，这可能会对美元未来造成压力。相关性破裂可能也预示着美国股市会被进一步拋售，美元避险属性将减弱。
圖表 3：目前，美国境外投資者持有的美股數量多於美国投資者持有的外國股票數量
美国國際投資倉位 - 股票，美元
跨区域平衡的重要性
跨区域平衡的重要性
上个月，我们探讨了增加区域持仓、降低以美国為中心的区域敞口（美国「非」例外论？）能帶來之好處；今年迄今，情況確實發生了巨大變化，區域資產領跑。德國財政因應措施和 DeepSeek 爆紅等特殊事件，分別引發了資金從美国科技股流向欧洲和中国。各區域的政策劇變使各區域股票相關性加速下降。
圖表 4：各國股票相關性急劇下降
不同区域间的平均成对相关性
这很重要，因為它增强了分散投资在降低股票和多资产投资组合整体波动性上之优势。假设美国「非例外论」主题在战术上变得过於牵强，美股将在今年剩餘时间内恢復其优异表现的趋势。均衡分佈全球的股票投资组合之表现，可能不如高度集中於美国的投资组合，但低相关性可能意味着整体风险调整后回报可能会高於集中於美国的投资组合，这可能有助於降低整体投资组合的波动性。
当然，在经济衰退的情况下，区域股票相关性预计会上升。但如果发生这种情况，增配债券和黄金将有助於投资组合度过难关。
资产配置
资产配置
政策的急剧变化使得投资环境愈发棘手，这主要受到特朗普政府之推动（但非唯一原因）。同时，分散投资带来的好处不断增加，不同资产和地区之间的相关性也逐渐消失。
在經濟復甦的基本情況下，我們維持對股票的適度增持，並保持增配債券和黃金，以分散不同經濟結果會帶來之風險。從區域來看，我們傾向於採取均衡法，將優質（主要是美国）股票與欧洲銀行和中国科技的右尾(right tail)機會結合。由於美元的避險屬性已減弱，我們減少了美元並維持日圓多頭頭寸，倘若經濟前景惡化，日圓多頭頭寸應會表現出色。
资产类别观点
资产类别观点
资产类别 | 资产类别 | 总体/相对讯号 | 总体/相对讯号 | 瑞银资产管理觀點 | 瑞银资产管理觀點 |
|---|---|---|---|---|---|
资产类别 | 全球股票 | 总体/相对讯号 | 增持 | 瑞银资产管理觀點 | 环球股市仍受到强劲经济成长和美国以外地区获利改善之支撑，但政策变化使我们需要降低风险。关税不确定性是经济成长和股票估值面临的最大风险。 ? |
资产类别 | 美国 | 总体/相对讯号 | 中性 | 瑞银资产管理觀點 | 由於盈利健康成長，美国股市持續上行。然而，高度集中和政策不確定性增加是下行風險。 ? |
资产类别 | 欧洲 | 总体/相对讯号 | 中性 ? | 瑞银资产管理觀點 | 欧洲經濟成長已呈現企穩跡象，盈利修正亦已從低點走高。從長期來看，財政改善將改變格局，但短期關稅對這個依賴貿易的地區和市場來說是一個重要風險。 ? |
资产类别 | 日本 | 总体/相对讯号 | 中性 ? | 瑞银资产管理觀點 | 稳健的盈利和更高的名义增长可能会被日本央行的紧缩政策和日元走强所抵消。 ? |
资产类别 | 新兴市场 | 总体/相对讯号 | 中性 | 瑞银资产管理觀點 | 受人工智能進步和更多政策支援跡象推動，中国科技行業強勁復甦。不過由於成長放緩，中国整體市場仍面臨挑戰。 |
资产类别 | ? 全球政府债券 | 总体/相对讯号 | ? 增持 | 瑞银资产管理觀點 | 我們預計，儘管關稅會導致物價出現一次性上漲，美国經濟成長放緩依然將使聯儲局在今年晚些時候進一步放鬆政策。在美国以外的地區，我們仍認為今年通貨膨脹將會放緩，支持各國央行（日本除外）繼續放鬆政策。債券仍是對沖經濟成長意外下行的重要手段。 ? |
资产类别 | 美国國債 | 总体/相对讯号 | 中性 | 瑞银资产管理觀點 | 由於移民數量放緩、政府效率部削減開支和關稅不確定性，經濟前景下行，這利好美国債券。儘管其他地區的債券更具吸引力，但美国國債為風險資產提供了重要的下行對沖。 ? |
资产类别 | 德国国债 | 总体/相对讯号 | 中性 | 瑞银资产管理觀點 | 多年財政刺激措施支撐了陡峭的德國孳息率曲線。欧洲央行將從現在開始進一步放鬆政策，但財政支持使得央行積極寬鬆的可能性降低。 ? |
资产类别 | 英国国债 | 总体/相对讯号 | 增持 | 瑞银资产管理觀點 | 估值已改善，我们认為政府将避免赤字无序扩大。 ? |
资产类别 | 日本国债 ? | 总体/相对讯号 | 减持 | 瑞银资产管理觀點 | 薪资和潜在通货膨胀正在加速上涨，而我们预计日本央行将继续紧缩政策。 ? |
资产类别 | 瑞士 ? | 总体/相对讯号 | 减持 | 瑞银资产管理觀點 | 从歷史水平上看，估值较高，瑞士央行已考虑将利率降至近零水平。 |
资产类别 | 全球信贷 | 总体/相对讯号 | 中性 | 瑞银资产管理觀點 | 信用利差仍然紧张，但在强劲成长的背景下，我们仍期待全球高息债券能实现正总回报。亚洲高息债券提供了最佳套利机会。 ? |
资产类别 | 投资级债券 | 总体/相对讯号 | 中性 ? | 瑞银资产管理觀點 | 由於现金吸引力下降，信贷需求依然强劲。估值仍然昂贵，我们预计回报将优先由套利和存续期决定。 ? |
资产类别 | 高息债券 | 总体/相对讯号 | 中性 | 瑞银资产管理觀點 | 良好的信貸品質和有彈性的總體經濟背景說明利差收窄合理，但對下行風險的補償卻有限。亞洲高息债券的估值和套利空間更具吸引力。 ? ? |
资产类别 | 新兴市场債務強勢貨幣 | 总体/相对讯号 | 中性 | 瑞银资产管理觀點 | 許多陷入困境的新兴市场發行人在 2024 年成功進行了重組和重大改革，為降低違約風險鋪平了道路。估值相對優於發達市場，但在強勁上漲之後吸引力下降。 ? |
资产类别 | 外匯 | 总体/相对讯号 | N/A1 | 瑞银资产管理觀點 | N/A1 |
资产类别 | 美元 | 总体/相对讯号 | 中性 | 瑞银资产管理觀點 | 我們對美元持中性看法，因為美国經濟成長的下行風險被對關稅對世界其他地區影響的擔憂加劇所抵消。同時，任何進一步撤離美国股市的舉動均可能削弱美元。 |
资产类别 | 欧元 | 总体/相对讯号 | 中性 | 瑞银资产管理觀點 | 我们持中立态度，因為关税风险抵消了财政支出增加所支持的结构性前景改善。 ? |
资产类别 | 日元 | 总体/相对讯号 | 增持 | 瑞银资产管理觀點 | 日本央行升息、低估值及分散投资特性使得我们青睞日元，而非美元和离岸人民币。 ? |
资产类别 | 瑞士法郎 | 总体/相对讯号 | 减持 | 瑞银资产管理觀點 | 我们对瑞士法郎持负面看法，因為低利率使其成為具有吸引力的融资货币。 ? |
资产类别 | 新兴市场貨幣 | 总体/相对讯号 | 中性 | 瑞银资产管理觀點 | 新兴市场外匯陷入外部波動性上升和美国經濟放緩跡象影響。我們依然因關稅風險，减持離岸人民幣。 ? |
资产类别 | 大宗商品 | 总体/相对讯号 | 中性 | 瑞银资产管理觀點 | 由於央行稳定购买和政策不确定性持续，我们仍对黄金持建设性看法；而由於石油供应增加、全球成长前景不一以及地缘政治风险，我们对石油持中性看法。 ? |
