重点摘要
重点摘要
- 在美国 10 年期債券殖利率連續四年走高之後，時間來到了 2025 年，此時的存續期具有吸引力。
- 就在市场已消化联储局大幅放鬆政策的预期之际，市场普遍预期的经济成长和通膨风险不再明显偏向上行。
- 新一届政府的政策可能不会带来太多通膨，联储局对加征关税的反应亦不会像当前言论所暗示的那样强硬。
- 我們看好 2025 年的股票和債券，同時選擇性持有美元多頭部位，以對沖聯儲局進一步放鷹或關稅大幅上調之風險。
2024 年，美国債券殖利率連續第四年上升，自 80 年代初以來尚屬首次。近年來，我們一直耐心地在多資產投資組合中增加存續期，因為我們始終認為，相對於普遍預期，美国名義成長率的風險偏向上行。
然而，隨著 2025 年到來，市場正在對聯儲局的寬鬆政策即將結束進行定價，此時普遍成長預期面臨的風險較本週期開始以來的情況更加均衡。此外，我們認為新政府政策的淨效應導致通膨的程度可能低於目前所認為的。總體而言，存續期風險回報有所改善，我們希望逢低增持政府債券，有選擇地增加信貸敞口。
情景变化
情景变化
經濟學家對 2023 年和 2024 年經濟成長的普遍預期遠低於經濟最終實現之水平（圖表 1）。儘管 2022-2023 年利率飆升，強勁的私營部門資產負債表、支撐消費的強勁收入增加（包括移民熱潮）以及財政政策的持續支持，仍共同支撐了經濟成長。但現在，上述共識已迎頭趕上，預期今年實際 GDP 成長率為 2.2%。我們相信正實際收入和強勁的消費可能繼續提供支撐，使經濟增幅高於 2.2%，但相對于預期，上行空間已大大縮小。
圖表 1：到目前為止，經濟學家嚴重低估了經濟成長
美国實際 GDP 年成長率
虽然我们认為今年出现经济衰退的可能性不大，经济看上去却并不像前几年那麼火热。总体就业资料儘管强劲，家庭调查和一系列指标（辞职、职位空缺、持续申请失业救济人数等）却表明劳动力市场仍在降温。由於抵押贷款利率上升，住宅活动持续处於困境，公司支出亦在减弱。这些资料并不表明经济可能突然放缓，但却说明当前利率确实可能仍具限制性。
與此同時，我們認為，排除關稅可能帶來的一次性影響，通膨的基本趨勢是走低。9 月和 10 月核心 PCE 資料的意外上行表明，讓通膨降到 2% 的道路仍不會平坦，但 11 月的年化資料低於 2% 進一步表明，住房價格增速正在放緩。核心 PCE 三個月移動平均值為 2.5%，難言火熱，而住房和工資的持續降溫表明，今年通膨將進一步朝著 2% 的目標邁進。
圖表 2：近期經濟資料令人失望，但國債殖利率仍在繼續上升
美国 10 年期國債與花旗美国經濟意外指數
联储局、关税和移民
联储局、关税和移民
這種更加均衡的成長和通膨前景出現在利率市場更加偏鷹之際。自聯儲局 9 月份減息 50 個基點啟動寬鬆週期以來，美国 10 年期國債殖利率已上漲 100 個基點。此次會議結束後，聯儲局仍計劃在 2025 年結束前減息 10 次（每次 25 個基點）。聯儲局分別於 11 月和 12 月實施了兩次減息，但目前市場預計 2025 年僅會再減息 1-2 次，之後將長期暫停。
可以肯定的是，聯儲局也已轉鷹，12 月份聯邦公開市場委員會 (FOMC) 經濟預測摘要將 2025 年的減息次數從四次改為兩次，與市場對今年之預期大致相符。但聯儲局仍預計 2026 年還將再減息幾次，鮑威爾強調，他認為政策仍在「有意義的」限制性水平。
需要注意的是，聯儲局將今年核心 PCE 預測從 2.2% 上調至了 2.5%。這種轉變部分是由於 9 月和 10 月通膨回升，但部分票委也已開始將新政府政策的影響納入框架和預測中。
考慮到上述通膨降溫的壓力，扣除關稅後，2.5% 的核心 PCE 預測尚屬保守。儘管今年候任總統川普的貿易政策存在很大不確定性，我們並不認為聯儲局會採取強硬態度來應對大幅提高關稅，原因有三。
首先，關稅會推高通膨，但關稅對價格水平的影響力應視為一次性的，而通膨的力量卻是持續可重複的。只要通膨預期仍可控（我們預計情況會如此），在其他條件相同的情況下，聯儲局就應該能夠忽略供給衝擊。其次，關稅不僅會提高價格，還會削弱經濟成長。由於肩負雙重使命，聯儲局應該對就業可能受到的影響保持敏感。最後，2018 年的關稅戰使風險資產大幅下跌、金融狀況收緊，從而導致聯儲局最終轉向鴿派而非鷹派，這一點也與前兩點相关。
另一个可能的负面供应衝击是新政府注重遏制移民，这普遍被视為潜在的通膨来源。可以肯定的是，流入净移民人数已在迅速下降，不确定性更多在於川普总统任期内驱逐出境之规模，包括此类行动的后勤保障。
大规模驱逐可能会减缓劳动力增幅，从而导致劳动力市场紧张、工资上涨。然而，人口增长放缓也会抑制需求。由於近年来移民人数激增促进了经济成长，我们有理由认為，这种逆转将带来负面影响。联储局可能会耐心审查劳动力市场资料，然后再得出结论。但截至目前，我们并没有看到货币政策在跟随移民政策收紧而趋紧。
當前終端利率定價為 3.9%（兩年期遠期隔夜指數掉期 (OIS) 利率），而聯儲局上調了長期「點陣圖」（聯儲局經濟預測摘要）至 3%。聯儲局的「中性」估計仍可能進一步上行，但我們認為接近 4% 的市場隱含終端利率面臨下行風險。
圖表 3：市場對聯儲局終端利率的隱含估計遠高於聯儲局自己的預測
市场定价与长期点阵图的集中趋势
财政风险更具细微差别
财政风险更具细微差别
除关税和移民风险之外，川普的财政议程还引发了市场对通膨的担忧，并直接增加了债券的风险溢价。不过我们对此不太担心。
首先，我們認為川普團隊會對通膨及其政策對貸款和抵押貸款利率的影響保持一定敏感性。事實上，通膨和高昂的生活成本一直是民意調查中美国家庭最關心的問題，這可能是川普勝選的一個關鍵因素。從本質上講，川普目前的「任務」是降低而非提高通膨，這與 2016 年「不惜一切代價實現經濟成長」不同。新任財政部長貝森特 (Scott Bessent) 對這些因素進行了評論，並認為他對稅收改革、放鬆管制和增加能源產量的關注可在不推升通膨的情況下實現成長。
第二，關於財政擴張導致通膨的風險，我們認為財政赤字擴大的阻力會更大。貝森特已提出一項計劃，即透過削減可自由支配開支，到 2028 年將預算赤字降至 GDP 的 3%。政府效率部 (DOGE) 的成立旨在透過裁員、減少欺詐和浪費以及削減不必要的計劃等方式來縮小聯邦政府機構規模。
儘管大幅削減非國防可自由支配開支的意願和能力還存在爭議，關注這個問題依舊是一個良好開端。倘若所有其他方法都失敗了，那麼共和黨大獲全勝 (Red Sweep) 並不意味著川普政府可自由支配財政支出，正如眾議院共和黨人最近拒絕了川普在就職前提高債務上限的請求所證明的。
與此同時，我們認為較長期國債殖利率已升至能夠對上述財政和通膨風險提供一定補償的水平。殖利率曲線趨陡，部分原因是期限溢價指標——投資者在持有期內承擔通膨、財政風險等所需的額外補償——有所上升。該等指標近期上升到了 2011 年以來的最高水平（在以 10 年為尺度的曲線上）。
上一次達到這一水平是在 2023 年 10 月，當時美国財政部於 8 月宣佈將 2024 年國債發行量增加 7700 億美元（約占 GDP 的 2.5%），從而引發了債券快速拋售。相比之下，減稅可能帶來國債發行規模增加就顯得微不足道了，特別是在減稅至少擁有部分替代性收入來源的情況下。此外，2023 年 10 月通膨率明顯較高，失業率仍低於 4%，因此期限溢價在當時較高更為合理。
圖表 4：期限溢價已升至 2023 年 10 月高點
10 年期國債期限溢價的衡量標準
资产配置
资产配置
我們看好股票和債券在 2025 年的開局。儘管股票並不便宜，我們仍認為良好的成長、健康的盈利、通膨降溫和持續的全球貨幣寬鬆政策是支撐風險資產表現的強勁推動力。美国國債依然是我們應對經濟成長意外下行風險資產的主要對沖工具，目前其殖利率本身也頗具吸引力。由於美国公司債券利差處於歷史低位，信貸更多的是為套利而非價格上漲；總殖利率仍具吸引力。
我們的资产配置面臨的關鍵風險是，由於對通膨加速和/或聯儲局立場更加強硬的擔憂，股債相关性可能出現上升。我們正在投資組合構建中謹慎管理這些風險，包括透過外匯，其中美元兌欧元和離岸人民幣的選擇性多頭頭寸應該會隨著聯儲局的鷹派定價（以及關稅升級）而獲得出色表現。對美国赤字的擔憂加劇可能會導致美元走弱，但我們尚未看到任何證據表明美国與其他貨幣殖利率差異和美元之間的相关性出現破裂。我們正在密切監控該風險，並有方法在形勢發生變化時靈活應對。
资产类别观点
资产类别观点
下圖顯示了我們的资产配置團隊對整體资产类别吸引力的看法，資料截至 2025 年 1 月 3 日。彩色圓圈為全球股票、利率和信貸資產的總體訊號。其餘評級涉及股票、債券、信貸和貨幣等资产类别中某些地區的相對吸引力。由於资产类别观点表並不包括所有资产类别，因此整體淨訊號可能偏向負面或正面。
资产类别 | 资产类别 | 总体/相对讯号 | 总体/相对讯号 | 瑞银资管观点 | 瑞银资管观点 |
|---|---|---|---|---|---|
资产类别 | 全球股票 | 总体/相对讯号 | 增持 | 瑞银资管观点 | 虽然估值较高，但建设性宏观和盈利条件表示有更大的上涨空间。由於贷款标準逐渐放鬆，金融环境会保持良好。 |
资产类别 | 美国 | 总体/相对讯号 | 增持 | 瑞银资管观点 | 與全球股票相比，盈利狀況相對強勁並且對製造業敏感度較低。放鬆管制和加征關稅的可能性加劇了美国例外論，儘管美元走強可能讓形勢更具挑戰性。 |
资产类别 | 欧洲 | 总体/相对讯号 | 减持 ? | 瑞银资管观点 | 经济和盈利仍在苦苦挣扎。儘管估值便宜，全球製造业仍是拖累。 |
资产类别 | 日本 | 总体/相对讯号 | 中性 ? | 瑞银资管观点 | 持续的公司改革、稳健的盈利以及更高的名义成长率被日本央行的紧缩政策所抵消。 |
资产类别 | 新兴市场 | 总体/相对讯号 | 中性 | 瑞银资管观点 | 良好的盈利和中国政策轉向將為新兴市场提供支援，但關稅風險和美元走強削弱了新兴市场的優勢。 |
资产类别 | 全球政府债券 | 总体/相对讯号 | 增持 | 瑞银资管观点 | 估值已改善，增加了存续期的吸引力。我们仍认為今年经济成长和通膨将会放缓，支持全球宽鬆週期（日本除外）。 |
资产类别 | 美国國債 | 总体/相对讯号 | 增持 | 瑞银资管观点 | 我们预计通膨会缓和、成长将适度，因此估值看起来很有吸引力。 |
资产类别 | 德国国债 | 总体/相对讯号 | 增持 | 瑞银资管观点 | 持續疲軟的成長、放緩的通膨和關稅風險支撐了人們對德国国债的樂觀看法。 |
资产类别 | 英国国债 | 总体/相对讯号 | 中性 | 瑞银资管观点 | 巨额预算赤字加上更多的短期财政支出抵消了廉价估值。 |
资产类别 | 日本国债 ? | 总体/相对讯号 | 减持 | 瑞银资管观点 | 薪资和潜在通货膨胀加速，而市场正在将过於宽鬆的政策纳入定价。 |
资产类别 | 瑞士 ? | 总体/相对讯号 | 减持 | 瑞银资管观点 | 估值处於歷史高位；瑞士央行已将进一步大幅宽鬆政策的预期考虑在内。 |
资产类别 | 全球信贷 | 总体/相对讯号 | 中性 | 瑞银资管观点 | 信貸的風險回報前景並不特別有吸引力，尤其是在美国，其利差處於環球金融危機爆發前夕的最窄水平。欧元和亞洲高息债券仍給予最佳套利機會。 |
资产类别 | 投资级债券 | 总体/相对讯号 | 中性 | 瑞银资管观点 | 投资者会不断寻找信贷收益机会，特别是当现金的吸引力逐渐减弱时。预计今年的回报将受套利和存续期推动。 |
资产类别 | 高息债券 | 总体/相对讯号 | 中性 | 瑞银资管观点 | 良好的信貸品質和有利的宏觀背景說明利差收窄合理，但對下行風險的補償卻有限。欧洲和亞洲的高息债券提供更具吸引力的估值和套利空間。 |
资产类别 | 新兴市场債務硬通貨 | 总体/相对讯号 | 中性 | 瑞银资管观点 | 許多陷入困境的新兴市场發行人在 2024 年成功進行了重組和重大改革，為降低違約風險鋪平了道路。與發達國家相比，利差更窄，但美国殖利率上升和/或美元走強存在風險。 |
资产类别 | 外匯 | 总体/相对讯号 | NA1 | 瑞银资管观点 | NA1 |
资产类别 | 美元 | 总体/相对讯号 | 增持 | 瑞银资管观点 | 我們承認美元在第四季度快速走強並增持頭寸，但美国例外論和關稅風險應會繼續支撐美元相對於低息和高息資產的走勢。 |
资产类别 | 欧元 | 总体/相对讯号 | 减持 | 瑞银资管观点 | 相對成長、利率差異和關稅風險均指向欧元會持續疲軟。 |
资产类别 | 日元 | 总体/相对讯号 | 增持 | 瑞银资管观点 | 由於日元估值低廉以及日本央行的緊縮政策，我們看好日元兌欧元和離岸人民幣的多頭頭寸。 |
资产类别 | 瑞士法郎 | 总体/相对讯号 | 减持 | 瑞银资管观点 | 瑞士央行减息幅度超出预期和昂贵的估值将令瑞士法郎承压。? |
资产类别 | 新兴市场貨幣 | 总体/相对讯号 | 中性 | 瑞银资管观点 | 由於套利和積極的國內改革，增持南非蘭特；由於關稅風險，减持離岸人民幣。 |
资产类别 | 大宗商品 | 总体/相对讯号 | 中性 | 瑞银资管观点 | 黃金仍是一種有吸引力的分散投資工具，具有結構性支撐。隨著歐佩克+推遲增產，油價短期下行風險已消除，我們預計布倫特原油交易價格將在 70-80 美元之間波動。 |
