重点摘要
重点摘要
- 经歷波动的上半年后，全球股市重回歷史高位，此时正值关税开始对经济构成压力之时。
- 我们认為市场能够忽略这段经济疲弱期，因為减息、财政刺激以及人工智慧带动的生产力提升，有望為2026年奠定更稳固的基础。
- 鑑於我们的展望，目前高配股票、做空美元，并看好新兴市场赚取息差。
- 若劳动市场的疲弱程度超出预期，短年期政府债券仍是最佳对冲工具。
今年上半年對市場而言可謂異常精彩。標普500指數在一度下跌近 20% 後，出現歷來最快反彈，從超過 15% 的跌幅中強勢回升，並於 6 月底前創下新高。投資者即使感到一陣眩暈，也實屬可以理解。
值得注意的是，近期波动的主要（但当然不是唯一）来源——关税，直到现在才开始对实体经济数据产生影响。未来几季，通膨及增长前景或进一步恶化，股市及信贷市场是否仍有理据「忽略」这些负面因素？我们的答案是肯定的。
我们早已收到「经济放缓」的讯号
我们早已收到「经济放缓」的讯号
美国的實際關稅稅率已由 2025 年初的約 2.5%，上升至現時約 15%。企業正面對是否將成本轉嫁予消費者，抑或自行吸收利潤壓力的抉擇。無論選擇哪一種方式，皆意味著實質收入下滑或招聘放緩，最終導致消費轉弱。加上移民減少及利率仍處偏緊水平，經濟增長進一步承壓。
然而，這一輪經濟放緩已大致反映在市場共識之中。經濟學家普遍預測美国 2025 年 GDP 增長為 1.4%，較 1 月的 2.3% 明顯下調。聯儲局在 6 月的經濟預測摘要中亦採用相同數字，並預期失業率將上升至 4.5%。企業的短期盈利預測亦已被下調。
市场继续前行
市场继续前行
然而，市场并非只针对未来六个月的现金流定价。在最坏情况得以避免之际，风险偏好往往会在经济数据反弹之前先行回升。歷史上已有多次先例显示，儘管经济数据恶化，市场仍会「向前看」。股市通常会在消息最為负面时触底反弹。
通常在出现负面催化因素后，例如特朗普大幅提升关税，消费者及商业信心等软数据会同步恶化，股市表现亦随之下跌。然而，一旦政策转向及软数据触底，儘管硬数据仍然疲弱，股市往往率先见底（见图表一）。今年的走势正好印证了这一模式，特朗普放弃了当初的极端措施，改採虽然痛苦却不致经济周期提前终结的政策。
圖表一：標普 500 指數在事件引發衰退後的走勢
此外，這種「痛苦」正為明年的潛在反彈奠定基礎。隨著勞動市場放緩及服務業通脹降溫速度快於預期，聯儲局極可能於下半年開始降息。市場對減息之預期，加上美元走軟，正逐步緩和金融環境，這雖有延遲，卻將支持經濟於 2026 年回穩。
同時，「美麗大法案」有望於今夏通過，透過額外的減稅及企業支出扣除條款，刺激經濟。事實上，關稅收入將抵銷法案帶來的部分赤字增加——換言之，稅務負擔（加稅）現時已見，經濟支持（減稅）則將於 2026 年初逐步顯現。市場可預期這一點，並且考慮到政府持續推進的放寬監管措施。
最后，人工智能正逐步融入眾多公司的运作流程，有望有效提升效率，推动公司盈利增长。因此，审慎的做法是忽略短期挑战，因為结构性盈利显着增长或将到来。
两大风险
两大风险
我們明白，這是一個偏向樂觀的展望，尤其是在市場迅速反彈、估值再度走高的背景下。因此，識別潛在風險至為重要。在眾多「已知的未知」當中，我們看到兩項風險，一項相對可控，一項則更值得關注。相對可控的風險在於：隨著股市和債市表現強勁，特朗普信心增強，可能在 7 月 9 日的最後期限大幅上調關稅。我們確實認為他或會對部分國家加徵關稅（但不至於重返「解放日」時的極端水平），並預期市場短期波動會增加，但我們對關稅再成衝擊、導致市場持續下行的可能性並不過分擔憂。
首先，加徵关税的决策过程及最坏情况如今已较明朗。因此我们认為，贸易政策不确定性的衡量指标理应维持在远低於过往高位的水平。简而言之，私营公司对相关风险已具备一定认识，适应能力亦有所提升。其次，特朗普一向会顾及自身所面对之约束，无论是来自市场抑或经济的压力（详见《宏观月报：特朗普政策的制衡因素》）。他的行事模式相对明确——先提出大幅关税威胁，以争取让步，并在可能的情况下达成协议。然而，若相关措施对经济或市场构成过大衝击，特朗普亦曾多次选择自行退让。
我们更為关注的第二项风险，是劳动市场不仅出现放缓，而是出现「断裂式」恶化。虽然目前劳动市场的降温仍属温和，但歷史上不乏例子显示，疲弱一旦达到某个临界点，将迅速恶化（即「萨姆规则」），而联储局往往来不及及时作出调整。这正说明了，儘管市场对通胀黏性及高债务水平有所疑虑，组合中仍应保留政府债券作為对冲工具。我们有信心，若经济陷入衰退，尤其在孳息率曲线短端，政府债券将有望上涨，发挥应有的防守作用。
资产配置
资产配置
我們於 6 月初上調了股票配置，當時跡象顯示最壞情況有望避免，加上企業盈利預測大幅改善。儘管近期股市升幅明顯，我們仍維持偏高配置，因為我們相信，儘管短期數據偏弱，市場將持續預期 2026 年情形將有所改善。
与此同时，「平稳但疲弱」的经济环境通常有利於利差交易策略，包括新兴市场及信贷资产。在新兴市场货币方面，我们偏好巴西雷亚尔及印度卢比，因為这两者的波动调整后利差具备吸引力，有望带来良好回报。
所有这些观点均有赖美元走弱的支持，我们认為美元走弱将持续成為一项结构性主题，部分原因是美国与全球其他地区的经济增长差距缩窄。美国以外的投资者由於相关性动态改变，仍有动机為其美国资产部位进行外匯对冲，而联储局有望减息将降低对冲成本。
资产类别观点
资产类别 | 资产类别 | 总体/相对讯号 | 总体/相对讯号 | 瑞银资产管理觀點 | 瑞银资产管理觀點 |
|---|---|---|---|---|---|
资产类别 | 环球股票 | 总体/相对讯号 | 增持 | 瑞银资产管理觀點 | 我们维持股票超配，因為我们认為市场将持续忽略短期经济利空，聚焦於预期由人工智慧推动的盈利修正及政策支持。我们偏好美国市场胜於欧洲，并持续青睞绩优股。 |
资产类别 | 美国 | 总体/相对讯号 | 增持 | 瑞银资产管理觀點 | 我們預計美股將表現出色，因為績優股繼續推動強勁獲利，而美元走弱則是有利因素。與其他地區相比，盈利修訂更有利於美国；我們認為，儘管近期有所上漲，市場情緒及持倉尚未出現過熱。 |
资产类别 | 欧洲 | 总体/相对讯号 | 减持 | 瑞银资产管理觀點 | 經過年初至今的強勁上漲，歐股已消化許多利好，估值目前支撐力較弱。與其他地區相比，該地區的獲利仍然疲軟，而近期欧元走強將成為不利因素。此外，歐股未來 3-4 個月的季節性表現，歷來是各區域中最差的。在欧洲，我們繼續看好欧洲銀行，因為其股價仍然低廉，而且獲利成長良好。 |
资产类别 | 日本 | 总体/相对讯号 | 中立 | 瑞银资产管理觀點 | 日本名義 GDP 成長更好，獲利穩健，公司管治也得到改善，均為利好因素。日圆走強和日本政府債券長期孳息率大幅上升使我們保持中立。 |
资产类别 | 新兴市场 | 总体/相对讯号 | 增持 | 瑞银资产管理觀點 | 中国近期在人工智慧領域的技術進步持續，各地區新兴市场獲利表現強勁。關稅降級在估值較低的背景下為超額業績創造了機會。 |
资产类别 | 全球政府债券 | 总体/相对讯号 | 中立 | 瑞银资产管理觀點 | 我们对存续期持中立态度，因為今年经济成长放缓被全球债券供应增加所抵销。当经济成长面临下行风险时，短存续期债券可提供一定保护，对冲风险资产的波动。 ? |
资产类别 | 美国國債 | 总体/相对讯号 | 中立 | 瑞银资产管理觀點 | 由於美国國債面臨政策引發之波動，我們對美国國債持中立態度。孳息率曲線短端較能抵禦勞動市場疲弱的風險，因為全球債券供應增加對長端形成上行壓力。 |
资产类别 | 德国国债 | 总体/相对讯号 | 中立 | 瑞银资产管理觀點 | 我们认為，受外部增长风险影响，德国债券曲线短端有机会反弹，但今年稍后预期将出台财政刺激措施，孳息率曲线整体仍将维持陡峭。 |
资产类别 | 英国国债 | 总体/相对讯号 | 增持 | 瑞银资产管理觀點 | 由於估值具有吸引力及經濟增長放緩，我們對英国国债持超配立場；預期英國政府能避免財赤無序擴大。 |
资产类别 | 日本国债 ? | 总体/相对讯号 | 中立 | 瑞银资产管理觀點 | 薪资和潜在通货膨胀正在加速，但我们预期日本央行将等待外部成长更加明朗后再升息。 |
资产类别 | 瑞士 | 总体/相对讯号 | 减持 | 瑞银资产管理觀點 | 从歷史水平上看，估值较高，瑞士央行已準备将利率降至负值区间。 |
资产类别 | 环球信贷 | 总体/相对讯号 | 中立 | 瑞银资产管理觀點 | 我们认為，在现时水平下，投资级和高息债券信用利差的收窄空间有限，并且倘若经济前景恶化程度超预期，仍面临利差大幅扩大的风险。从地区来看，亚洲高息债券提供了最佳风险回报比。 ? |
资产类别 | 投资级债券 | 总体/相对讯号 | 中立 | 瑞银资产管理觀點 | 目前利差僅較去年年底的區域最低水平高出不足 15 個基點，利差風險偏向上行。儘管如此，企業基本面和整體孳息率仍然具吸引力。 |
资产类别 | 高息债券 | 总体/相对讯号 | 中立 | 瑞银资产管理觀點 | 自「解放日」以來，高息债券利差已大幅收緊，幾乎未考量下行風險。儘管如此，整體孳息率和投資者資金流入仍具支撐力。 |
资产类别 | 新兴市场債務強勢貨幣 | 总体/相对讯号 | 中立 | 瑞银资产管理觀點 | 我們認為，亞洲高息债券提供了環球信用債市場中最具吸引力的風險調整後利差。 |
资产类别 | 外匯 | 总体/相对讯号 | N/A1 | 瑞银资产管理觀點 | N/A1 |
资产类别 | 美元 | 总体/相对讯号 | 减持 | 瑞银资产管理觀點 | 我們看淡美元，因美国經濟成長及利率正逐漸回落，趨近其他主要經濟體。此外，對美元資產加強匯率對沖的外國投資者日益增多。 |
资产类别 | 欧元 | 总体/相对讯号 | 增持 | 瑞银资产管理觀點 | 我們認為欧元是美元疲弱的最佳反映，因為它是美元最自然的替代貨幣。我們亦看好欧元對英鎊及瑞士法郎的表現，因英國預計將減息，而瑞士利率有可能轉為負值。 |
资产类别 | 日圆 | 总体/相对讯号 | 中立 | 瑞银资产管理觀點 | 由於日本銀行暫停升息，加上日圆多頭倉位估值偏高，我們對日圆持中性看法。 |
资产类别 | 瑞士法郎 | 总体/相对讯号 | 减持 | 瑞银资产管理觀點 | 由於我们认為瑞士央行进一步减息或干预外匯之风险增加，我们看跌瑞士法郎兑其他非美储备货币。 |
资产类别 | 新兴市场貨幣 | 总体/相对讯号 | 增持 | 瑞银资产管理觀點 | 隨著波動性下降和環球經濟保持穩定，新兴市场套利日益具有吸引力。我們最青睞巴西雷亞爾和印度盧比。 |
资产类别 | 大宗商品 | 总体/相对讯号 | 中立 | 瑞银资产管理觀點 | 我们对白银持正面看法，认為其表现有望追上涨势如虹的黄金。石油方面，随着中东风险难以进一步升温，供应过剩的情况料将出现。 ? |
