Le flou se dissipe | �۶��Ƶ Suisse

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Les actifs à risque ont rebondi en juillet, soutenus par une dissipation de l’incertitude commerciale, et malgré un relèvement du niveau des droits de douane effectifs.
L’incertitude politique s’étant atténuée, l’attention du marché se tourne vers les données économiques. Les chiffres de l’emploi publiés vendredi soulignent que les conséquences économiques des changements politiques récents commencent seulement à être visibles maintenant.
Un assouplissement accéléré de la Réserve fédérale (Fed) est probable et devrait contribuer à amortir l’impact pour l’économie et les marchés. La Fed ne donne pas l’impression d’agir avec un temps de retard et examine un large ensemble d’indicateurs macroéconomiques.
Néanmoins, en raison des risques de baisse de la croissance de plus en plus importants, il est nécessaire de combiner les actifs à risque avec une exposition à une duration de haute qualité au sein d’un portefeuille diversifié.

On a l’habitude de dire que « les marchés détestent l’incertitude ». Ce poncif maintes fois martelé a pourtant tout d’une évidence : l’incertitude est intrinsèque à l’investissement, et une distribution plus large des impacts exige naturellement des primes de risque plus élevées. Ce que l’on sait moins en revanche, c’est que les marchés aiment une réduction de l’incertitude, même lorsque la résolution de cette incertitude n’est pas idéale.

Les récentes réactions du marché à la politique tarifaire des É�ٲ��ٲ�-��Ծ�� en fournissent l’illustration parfaite. Que des accords aient été conclus ou non avec les pays concernés, les droits de douane n’ont évolué que dans une seule direction – à la hausse. Pourtant, dans la mesure où l’éventail des conséquences potentielles s’est rétréci et que les scénarios les plus pessimistes ont été évités, l’incertitude politique a diminué. Des droits de douane de 15 % sur les importations européennes ne constituent pas un si mauvais résultat au regard des 50 % évoqués il y a quelques semaines à peine. Les actifs à risque ont réagi davantage à cette réduction de l’incertitude qu’aux droits de douane eux-mêmes, la queue gauche de la distribution ayant effectivement été tronquée.

Figure 1 : Le niveau des droits de douane effectifs ne cesse d’augmenter

Droits de douane imposés par les É�ٲ��ٲ�-��Ծ�� sur toutes les importations

Le graphique met en évidence la hausse du niveau des droits de douane effectifs américains sur toutes les importations de 2005 à août 2025. — Source : Tax Foundation, Macrobond, �۶��Ƶ Asset Management. Données d’août 2025.

Le graphique montre le rebond du niveau des droits de douane effectifs américains sur toutes les importations de 2005 à août 2025.

Figure 2 : Malgré la dissipation de l’incertitude de la politique commerciale

Incertitude de la politique commerciale mondiale

Le graphique présente l’indice Bloomberg d’incertitude de la politique commerciale de janvier à juillet 2024. — Source : Bloomberg, �۶��Ƶ Asset Management. Données d’août 2025.

Ce graphique montre l’indice Bloomberg d’incertitude de la politique commerciale de janvier 2024 à juillet 2024.

L’adoption du One Big Beautiful Bill Act (OBBBA) (la « Grande et belle loi ») a également permis de clarifier la situation. Plus tôt cette année, les rendements des bons du Trésor à 10 ans ont grimpé à 4,80 %, en partie en raison des craintes d’une expansion budgétaire incontrôlée destinée à financer les vastes réductions d’impôt de Trump. Toutefois, cette hausse des rendements a contraint les législateurs à réduire leurs plans d’expansion budgétaire, ce qui, combiné à l’augmentation des recettes tarifaires, a aidé à apaiser les inquiétudes ��é�� aux déficits galopants. Bien que les déficits restent élevés – 6 % à 7 % du PIB dans un avenir proche – le marché est désormais davantage assuré qu’ils ne s’aggraveront pas davantage. Ce résultat, même s’il est loin d’être idéal, a néanmoins eu le mérite de stabiliser la volatilité du marché obligataire, qui s’est récemment approché de son plus bas cyclique.

Figure 3 : La volatilité des obligations est proche de ses plus bas cycliques

Volatilité des obligations

Ce graphique montre la volatilité des obligations selon l’indice MOVE de janvier 2022 à juillet 2025.

Cette réduction de l’incertitude n’est pas seulement importante pour les investisseurs. Elle l’est également pour les entreprises. Une plus grande clarté sur les droits de douane permet même aux importateurs les plus exposés de planifier des stratégies de fixation des prix et d’ajuster leurs chaînes d’approvisionnement. L’OBBBA a également permis de préciser le traitement fiscal des dépenses d’investissement et de recherche et développement (R&D), améliorant ainsi la visibilité des décisions d’investissement et de gestion de trésorerie. La capacité de se projeter dans le futur constitue un solide avantage.

De l’incertitude politique à la réalité économique

Bien que certaines questions politiques demeurent – droits de douane spécifiques dans les secteurs des semi-conducteurs et des produits pharmaceutiques, ou sanctions secondaires potentielles sur le pétrole russe – la probabilité de surprises de politique macroéconomique majeures résultant d’« inconnues connues » s’est réduite. En conséquence, l’attention du marché se tourne vers les données économiques.

Dans le précédent Macro Monthly, nous nous demandions si les marchés pouvaient passer outre une économie dégradée si les chocs politiques étaient déjà connus et compris. Notre réponse était que oui – à condition d’avoir un marché du travail résilient.

Sur ce point, les chiffres de l’emploi de juillet publiés vendredi nous ont donné la possibilité de vérifier nos intuitions. Même si les chiffres globaux n’étaient pas inquiétants – 73 000 créations d’emplois au lieu de 100 000 prévues, et un chômage à 4,25 % (légèrement au-dessus des prévisions de 4,2 %) – la véritable surprise a été la révision à la baisse drastique de 258 000 des chiffres de mai et juin, qui a ramené la progression moyenne sur trois mois de 150 000 à tout juste 35 000 créations d’emplois.

Les marchés se sont empressés d’anticiper une trajectoire plus agressive de baisses de taux de la Fed ; une tendance qui reflète une détérioration du marché du travail beaucoup plus prononcée que prévu auparavant, due en partie à la réduction de l’offre de main-d’œuvre, pénalisée par la baisse de l’immigration. Néanmoins, ce changement pourrait ouvrir la voie à une baisse des taux de la Fed à partir de septembre, malgré des inquiétudes légitimes quant à une hausse de l’inflation. Il est encourageant de constater que les anticipations d’inflation restent ancrées : bien que les swaps d’inflation à un an reflètent les incidences des droits de douane, les anticipations prospectives restent stables.

Figure 4 : Les anticipations d’inflation à 1 an reflètent les droits de douane, les anticipations prospectives d’inflation des marchés au-delà de 1 an sont remarquablement stables

Swaps d’inflation américains

Le graphique décrit l’évolution du swap d’inflation américain à 1 an et des anticipations du swap d’inflation à 1 an dans 1 an de janvier 2023 à juillet 2025. — Source : Bloomberg, �۶��Ƶ Asset Management. Données d’août 2025.

Remarque : Le swap d’inflation américain à 1 an dans 1 an présente le contrat swap commençant dans 1 an et s’étendant sur une durée de 1 an.

Ce graphique montre l’évolution du swap d’inflation américain à 1 an et du swap d’inflation américain à 1 an dans 1 an entre janvier 2023 et juillet 2025.

La Fed a-t-elle trop tardé à prévenir une détérioration du marché du travail et une récession ? Nous ne le pensons pas. Il n’y a rien d’anormal à ce que les embauches aient ralenti au printemps dans le sillage de l’incertitude liée au Liberation Day. Toutefois, après un pic initial, les demandes d’allocation chômage ont eu tendance à baisser. Le marché du travail n’est marqué par aucune variation notable, avec des embauches et des licenciements limités. La croissance du revenu nominal reste solide. Les Indicateurs à haute fréquence, comme la croissance des recettes fiscales et les dépenses des cartes bancaires, ainsi que le ressenti des entreprises suggèrent que les consommateurs restent résilients.

Figure 5 : Les premières inscriptions au chômage ont atteint un pic au printemps, mais ont chuté en été

Demandes d’allocation chômage, % en GA

Le graphique indique le niveau des premières inscriptions au chômage et des demandes continues d’allocation chômage aux É�ٲ��ٲ�-��Ծ�� de janvier à août 2025. — Source : Bloomberg, �۶��Ƶ Asset Management. Données d’août 2025.

Ce graphique montre le niveau des premières inscriptions au chômage aux É�ٲ��ٲ�-��Ծ�� et des demandes continues d’allocation chômage aux É�ٲ��ٲ�-��Ծ�� de janvier 2025 à août 2025.

Allocation d’actifs

À notre avis, l’économie atone devrait bénéficier d’une accélération des baisses de taux, des abattements fiscaux à venir et de la poursuite des investissements dans l’IA.

Nous restons optimistes sur les perspectives à moyen terme des actifs à risque. Nous pensons qu’une plus grande clarté des politiques – même avec des risques macroéconomiques persistants – constitue un solide avantage. Les entreprises américaines ont prouvé leur résilience face à de multiples chocs et continuent d’engranger des bénéfices. Cela dit, nous entrons dans une période de faiblesse saisonnière, et les données à court terme peuvent être volatiles, d’autant plus que les marchés sont susceptibles de se concentrer davantage sur la fonction de réaction de la Fed. Nous pensons qu’un repli du marché serait normal et pourrait présenter une opportunité d’achat.

Nous pensons que l’économie américaine et mondiale va se modérer tout en continuant à faire preuve de résilience. Un ralentissement plus marqué est néanmoins encore possible. Malgré les inquiétudes actuelles concernant les niveaux de la dette publique et la persistance de l’inflation, nous restons convaincus qu’en cas de ralentissement économique plus marqué, les flux des investisseurs en quête de sécurité soutiendraient le marché des bons du Trésor et prendraient le pas sur ces questions. Nous maintenons une position courte sur le dollar américain (USD) dont l’économie et les taux s’alignent à la baisse sur le reste du monde. L’économie atone offre un environnement favorable au portage, que nous exprimons sous la forme de dette en monnaie locale des marchés émergents. Nous continuons de maintenir une exposition aux métaux précieux à titre de couverture contre le désancrage des anticipations d’inflation et les chocs géopolitiques potentiels.

Perspectives par classe d’actifs

Classe d’actifs	Classe d’actifs	Signal global / relatif	Signal global / relatif	Point de vue d’�۶��Ƶ Asset Management	Point de vue d’�۶��Ƶ Asset Management
Classe d’actifs	Actions mondiales	Signal global / relatif	��ܰ��ǲԻ�é��پ��ǲ��	Point de vue d’�۶��Ƶ Asset Management	Nous surpondérons les actions en raison de la croissance soutenue des bénéfices, d’un solide cycle d’investissement dans l’IA et des attentes d’un prochain assouplissement de la Fed. Nous surveillons la modération de la croissance de l’emploi, mais compte tenu du faible nombre de licenciements, nous pensons que l’économie traverse une phase d’atonie plutôt qu’un ralentissement brutal.
Classe d’actifs	É�ٲ��ٲ�-��Ծ��	Signal global / relatif	��ܰ��ǲԻ�é��پ��ǲ��	Point de vue d’�۶��Ƶ Asset Management	Nous pensons que les actions américaines surperformeront, car les actions de haute qualité continuent de générer de solides bénéfices, et la faiblesse du dollar américain (USD) constitue un avantage. Étant donné la faiblesse récente du marché du travail, le maintien de la surperformance des actions américaines pourrait nécessiter que la Fed baisse ses taux.
Classe d’actifs	Europe	Signal global / relatif	��ǳܲ�-��ǲԻ�é��پ��ǲ��	Point de vue d’�۶��Ƶ Asset Management	Nous sous-pondérons les actions européennes dont les bénéfices sont faibles par rapport à d’autres régions. En outre la vigueur de l’euro (EUR) depuis le début de l’année constitue un frein. En Europe, nous continuons d’apprécier les banques européennes, qui enregistrent une bonne croissance de leurs bénéfices.
Classe d’actifs	Japon	Signal global / relatif	Neutre	Point de vue d’�۶��Ƶ Asset Management	Au Japon, la croissance du PIB nominal a progressé, les bénéfices sont résilients et on constate une amélioration de la gouvernance d’entreprise. Nous restons neutres, compte tenu du potentiel d’appréciation du yen (JPY) et de la nette hausse des rendements des JGB à long terme.
Classe d’actifs	Marchés émergents	Signal global / relatif	��ܰ��ǲԻ�é��پ��ǲ��	Point de vue d’�۶��Ƶ Asset Management	Nous surpondérons les actions des marchés émergents, qui présentent des bénéfices solides dans la plupart des régions et qui sont soutenues par un dollar plus faible. L’indice MSCI EM est fortement pondéré par les géants technologiques nord-asiatiques, lesquels devraient à notre avis enregistrer de solides performances grâce à la poursuite du cycle d’investissement dans l’IA.
Classe d’actifs	Emprunts d'État mondiaux	Signal global / relatif	Neutre	Point de vue d’�۶��Ƶ Asset Management	Nous sommes neutres sur la duration, car le risque d’inflation à court terme et l’augmentation de l’offre obligataire mondiale devraient aller à l’encontre du profil de croissance plus modéré que nous anticipons pour le reste de l’année. Les obligations à échéances courtes pourraient offrir une protection contre les actifs à risque en cas de dégradation plus prononcée de la croissance.
Classe d’actifs	Bons du Trésor américain	Signal global / relatif	Neutre	Point de vue d’�۶��Ƶ Asset Management	Nous sommes neutres sur la duration américaine, car les bons du Trésor sont confrontés à de la volatilité due aux changements induits par des facteurs politiques. Nous pensons que la partie courte de la courbe offre toujours une bonne protection contre l’affaiblissement du marché du travail, car l’offre mondiale de dette exerce une pression haussière sur la partie longue.
Classe d’actifs	Bunds	Signal global / relatif	Neutre	Point de vue d’�۶��Ƶ Asset Management	Nous pensons que la partie courte de la courbe allemande pourrait rebondir en raison des risques de croissance externes. Néanmoins, les dépenses budgétaires devraient maintenir la pentification de la courbe.
Classe d’actifs	Gilts	Signal global / relatif	��ܰ��ǲԻ�é��پ��ǲ�	Point de vue d’�۶��Ƶ Asset Management	Nous surpondérons les Gilts en raison de leurs valorisations attrayantes, du ralentissement de la croissance et de nos prévisions d’assouplissement de la Banque d’Angleterre supérieures aux attentes.
Classe d’actifs	JGB	Signal global / relatif	Neutre	Point de vue d’�۶��Ƶ Asset Management	Nous sommes neutres sur les obligations d’État japonaises. Bien qu’un nouveau relèvement des taux de la Banque du Japon (BoJ) ne soit pas à exclure, nous pensons que l’institution japonaise prendra son temps pour agir, de manière à évaluer les effets des droits de douane sur l’économie. En attendant, les coûts de portage de la vente à découvert des JGB sont élevés en raison de la faiblesse des taux de BoJ.
Classe d’actifs	Suisse	Signal global / relatif	Neutre	Point de vue d’�۶��Ƶ Asset Management	Nous sommes neutres sur les obligations suisses. Les valorisations sont historiquement élevées et le marché a déjà prévu que la Banque nationale suisse (BNS) ferait basculer ses taux en territoire négatif.
Classe d’actifs	Crédit mondial	Signal global / relatif	Neutre	Point de vue d’�۶��Ƶ Asset Management	Nous pensons que les spreads de crédit Investment Grade (IG) et à haut rendement (High Yield, HY) ont une marge de compression marginale, mais qu’ils sont toujours confrontés au risque d’un élargissement important en cas de détérioration plus forte que prévu des perspectives économiques. Au niveau régional, nous pensons que le segment du haut rendement asiatique continue d’offrir le meilleur profil de risque-rendement.
Classe d’actifs	Crédit Investment Grade	Signal global / relatif	Neutre	Point de vue d’�۶��Ƶ Asset Management	Dans la mesure où les spreads du crédit Investment Grade (IG) par rapport aux bons du Trésor s’établissent à moins 80 points de base (pb), une nouvelle compression des spreads nous paraît peu vraisemblable. Néanmoins, les fondamentaux des entreprises et les rendements globaux restent attractifs.
Classe d’actifs	Crédit à haut rendement	Signal global / relatif	Neutre	Point de vue d’�۶��Ƶ Asset Management	Les spreads du haut rendement américain ont renoué avec leurs plus bas niveaux depuis le début de l’année. Même si nous pensons que les spreads vont rester serrés, dans un contexte d’amélioration de la qualité du crédit des entreprises et de fortes entrées de capitaux des investisseurs, une compression supplémentaire des spreads nous paraît peu vraisemblable.
Classe d’actifs	Dette émergente en devise forte	Signal global / relatif	Neutre	Point de vue d’�۶��Ƶ Asset Management	Nous estimons que le haut rendement asiatique offre le portage ajusté du risque le plus attrayant sur l'ensemble des segments du crédit mondial. La part des émetteurs chinois a chuté à la suite d’un cycle de défaut de 3 ans dans l’immobilier, ce qui a permis une exposition plus diversifiée.
Classe d’actifs	Devises	Signal global / relatif	N/A¹	Point de vue d’�۶��Ƶ Asset Management	N/A¹
Classe d’actifs	USD	Signal global / relatif	��ǳܲ�-��ǲԻ�é��پ��ǲ�	Point de vue d’�۶��Ƶ Asset Management	Nous sommes baissiers sur le dollar américain (USD), mais nous avons réduit notre conviction depuis que l’USD a atteint des niveaux survendus. Cela dit, nous continuons de penser que l’USD est dans une tendance baissière, et que la faiblesse pourrait s’accélérer si la Fed a adoptait une position plus accommodante en réaction à l’affaiblissement de la croissance de l’emploi. Nous pensons également que les investisseurs étrangers disposent d’une marge de manœuvre pour accroître leurs ratios de couverture de change.
Classe d’actifs	EUR	Signal global / relatif	��ܰ��ǲԻ�é��پ��ǲ�	Point de vue d’�۶��Ƶ Asset Management	Nous pensons que l’EUR peut être soutenu par une augmentation des flux de couverture de change, d’autant plus que la Banque centrale européenne (BCE) a indiqué qu’elle allait maintenir le statu quo sur ses taux au cours des prochaines réunions. Nous privilégions également une position longue sur l’EUR par rapport à la livre sterling (GBP), dans la mesure où les taux sont susceptibles de baisser au Royaume-Uni après la publication de données de l’emploi décevantes.
Classe d’actifs	JPY	Signal global / relatif	Neutre	Point de vue d’�۶��Ƶ Asset Management	Nous sommes neutres sur le JPY car le resserrement de la BoJ reste progressif. Cela dit, nous pensons que le JPY pourrait très bien se renforcer face à l’USD en cas de ralentissement notable de l’économie américaine.
Classe d’actifs	CHF	Signal global / relatif	��ǳܲ�-��ǲԻ�é��پ��ǲ�	Point de vue d’�۶��Ƶ Asset Management	Nous sommes négatifs sur le franc suisse (CHF) par rapport à d’autres devises de réserve hors USD, compte tenu de son faible rendement et de sa valorisation élevée.
Classe d’actifs	Devises émergentes	Signal global / relatif	��ܰ��ǲԻ�é��پ��ǲ�	Point de vue d’�۶��Ƶ Asset Management	Nous apprécions le réal brésilien (BRL) et la roupie indienne (INR)., qui offrent tous deux un portage ajusté de la volatilité intéressant et une corrélation relativement faible avec les actions mondiales.
Classe d’actifs	Matières premières	Signal global / relatif	Neutre	Point de vue d’�۶��Ƶ Asset Management	Nous sommes optimistes concernant les métaux précieux, en particulier l’argent, que nous pensons être en mesure de rattraper l’or. Les risques liés au pétrole sont plus équilibrés, car l’offre excédentaire reste un frein, tandis qu’il existe des risques de sanctions secondaires sur les exportations de pétrole russe.