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Les discours du marché évoluent rapidement. Début 2025, la plupart des investisseurs étaient acquis à la théorie de l’exceptionnalisme américain. Les réductions d’impôt et le programme de déréglementation du président Trump devaient stimuler la croissance et les prévisions de bénéfices des ɳٲ¹³Ù²õ-±«²Ô¾±²õ, et les droits de douane devaient créer un désavantage disproportionné pour le reste du monde. Les investisseurs ont abordé la nouvelle année en surpondérant les actions américaines et le dollar américain.

Avec le recul, le consensus se trompait sur toute la ligne. En raison de la décision de Trump de passer à l’offensive commerciale contre le monde entier, les ɳٲ¹³Ù²õ-±«²Ô¾±²õ sont le pays dont les perspectives de croissance se sont le plus dégradées. L’émergence de DeepSeek a remis en question l’hypothèse d’une domination de l’IA par les ɳٲ¹³Ù²õ-±«²Ô¾±²õ et renforcé les actions chinoises. La menace d’un retrait du parapluie de défense américain a incité l’Allemagne à revoir complètement sa politique budgétaire. L’ensemble de ces développements se sont traduits par une sous-performance de 14 % du S&P 500 par rapport à l’indice MSCI All-Country World ex US depuis le début de l’année (en incluant les fluctuations de change).

Plusieurs jours et semaines cette année ont été marqués par la conjonction de trois facteurs typiques de la faiblesse américaine : la correction simultanée des actions, des obligations et du dollar américains. En l’espace de quelques mois, le discours de l’exceptionnalisme américain a été remplacé par celui du « Sell America » (« Vendre les ɳٲ¹³Ù²õ-±«²Ô¾±²õ »).

Nous tenons ici à souligner trois points. Premièrement, sur un horizon stratégique, nous pensons que les investisseurs présentant une forte surpondération aux ɳٲ¹³Ù²õ-±«²Ô¾±²õ ont de bonnes raisons de réduire leur exposition. Les perspectives économiques américaines sont un peu moins exceptionnelles et les actifs un peu plus risqués, dans un contexte marqué par les valorisations relatives toujours élevées des actions et de la devise. Dans le même temps, la liquidité et les avantages structurels offerts par les marchés américains limitent la capacité des investisseurs à se diversifier en dehors des ɳٲ¹³Ù²õ-±«²Ô¾±²õ ainsi que la rapidité à laquelle ils pourraient ou devraient le faire. Enfin, la réallocation de portefeuille n’obéit pas à une trajectoire linéaire, et une surperformance tactique des actions américaines n’est pas à exclure. Elle pourrait ainsi offrir aux portefeuilles dont la surpondération des ɳٲ¹³Ù²õ-±«²Ô¾±²õ est déjà importante des opportunités de diversification stratégique vers d’autres marchés au cours des prochains mois.

Depuis des années, les valorisations relatives vont dans le sens d’une sous-performance des actions américaines. À cet égard, le fait d’investir dans des actions régionales uniquement sur la base de leurs valorisations s’est révélé être une grave erreur. La domination économique des ɳٲ¹³Ù²õ-±«²Ô¾±²õ et en particulier les résultats des valeurs technologiques américaines, ont a permis de générer des rendements exceptionnels par rapport au reste du monde.

Or, même si les valorisations ont longtemps plaidé en faveur de cet exceptionnalisme, plusieurs catalyseurs indiquent un renforcement du mouvement de retour à la moyenne. Le ralentissement de l’immigration aux ɳٲ¹³Ù²õ-±«²Ô¾±²õ devrait mécaniquement réduire la main-d’œuvre et la croissance potentielle. Les droits de douane constituent un choc de l’offre qui va probablement éroder les marges des entreprises et accroître l’inflation. De l’Allemagne au Canada, les pays réagissent aux changements de la politique américaine par un soutien budgétaire accru qui devrait réduire les écarts de croissance. En parallèle, la croissance des résultats des valeurs technologiques américaines, bien qu’elle reste solide, a tendance à se normaliser vers celle des marchés mondiaux. Bien que les ɳٲ¹³Ù²õ-±«²Ô¾±²õ conservent un avantage en matière de gouvernance d’entreprise et d’innovation, ce dernier paraît un peu moins exceptionnel à la lumière de ces développements récents.

En outre, les corrélations de rendement entre les régions se sont effondrées ces dernières années ; un phénomène qui tient notamment à la concentration au sein du secteur technologique américain et aux divergences entre les politiques budgétaires des différents pays. En raison de ces dynamiques et des changements plus larges imputables à la démondialisation, il n’est pas étonnant que les corrélations régionales restent inférieures à leur moyenne historique. Ce dernier point est important, car même si les ɳٲ¹³Ù²õ-±«²Ô¾±²õ surperformaient modérément, des corrélations plus faibles signifieraient qu’une diversification accrue pourrait faire baisser la volatilité globale du portefeuille, augmentant ainsi les rendements ajustés du risque.

Figure 1 : Les corrélations de rendement entre les régions se sont effondrées

Corrélation moyenne par paires entre les différentes régions d’actions*

*Régions d’actions US, Europe, marchés émergents, Japon, Suisse, Chine, Canada

La diversification géographique nous paraît également justifiée sur les marchés obligataires. La dynamique de la dette américaine est de plus en plus préoccupante, car le projet de loi budgétaire présenté devant Congrès risque d’aggraver une situation d’endettement déjà insoutenable. Comme nous l’avons indiqué ci-dessus, les droits de douane créent pour les ɳٲ¹³Ù²õ-±«²Ô¾±²õ un choc de l’offre, qui pourrait faire grimper l’inflation et limiter la capacité de la Réserve fédérale à répondre à un affaiblissement de la croissance. Les banques centrales non américaines uniquement confrontées à un choc de la demande dû aux droits de douane, devraient disposer d’une plus grande marge de manÅ“uvre pour assouplir leur politique monétaire en cas de ralentissement plus marqué que prévu de la croissance et de l’inflation, ce qui devrait donner un peu plus de lest à leurs obligations régionales pour rebondir.

Du côté des devises, une croissance américaine moins exceptionnelle devrait peser sur le dollar (USD). De nombreux grands investisseurs institutionnels non américains détiennent des positions de change non couvertes dans des actifs américains. ÃÛ¶¹ÊÓƵ Investment Bank estime que les investisseurs étrangers détiennent des actifs américains avec un ratio de couverture de change de 20 % pour les actions et un ratio de 50 % pour les obligations. L’évolution récente la corrélation entre les actions américaines et le dollar (USD) de négative à positive devrait inciter les investisseurs non américains à augmenter leurs couvertures sur l’USD afin de réduire le risque d’enregistrer des pertes à la fois sur l’actif sous-jacent et sur les rendements des devises. Cela devrait exercer une pression structurelle sur un dollar surévalué au cours des prochaines années.

Dans le même temps, la rapidité des investisseurs à se désinvestir des marchés américains et les montants qu’ils peuvent retirer sont soumis à des limites. Les ɳٲ¹³Ù²õ-±«²Ô¾±²õ possèdent les marchés les plus profonds et les plus liquides du monde. À notre avis, l’échelle des marchés américains peut absorber des opérations importantes avec moins d’impact sur les prix que la plupart des autres marchés.

À l’inverse, les marchés de nombreux autres pays sont beaucoup plus petits ou moins liquides – des flux de capitaux importants désinvestis d’actifs américains au profit d’actifs étrangers pourraient rapidement submerger certains marchés. Par exemple, la taille du marché actions de la zone euro représente dans son ensemble à peine la moitié de celle des ɳٲ¹³Ù²õ-±«²Ô¾±²õ ; les marchés émergents (EM) sont de taille encore plus modeste. Un fonds de pension ou une banque centrale qui tenterait de transférer des centaines de milliards de dollars de bons du Trésor vers, par exemple, des obligations européennes ou de marchés émergents se heurterait à une offre limitée et à des écarts plus importants entre les cours acheteur et cours vendeur (spreads « bid-ask »). Ainsi, les institutions maintiennent souvent une surpondération des actifs américains pour la simple raison qu’elles peuvent y déployer des sommes considérables efficacement.

En outre, les ɳٲ¹³Ù²õ-±«²Ô¾±²õ possèdent une vaste expérience en matière de gouvernance d’entreprise, de transparence financière et de protections juridiques. De telles qualités inspirent la confiance, en particulier chez les investisseurs institutionnels et les fiduciaires, en leur assurant que des allocations importantes aux actifs américains comportent un risque opérationnel et de gouvernance moindre. Certains autres marchés – tout en étant en croissance – peuvent avoir des problèmes de gouvernance d’entreprise, faire l’objet d’ingérences politiques ou avoir des infrastructures de marché moins matures.

Toutefois, l’imposition des revenus des investisseurs – envisagée par l’administration Trump et le Congrès - pourrait contribuer à changer cette perception. La section 899 du « One Big Beautiful Bill Act » (« Un grand et beau projet de loi ») ajoute un nouveau code fiscal américain intitulé « Application de mesures correctives contre les impôts étrangers injustes » qui permet aux ɳٲ¹³Ù²õ-±«²Ô¾±²õ d’augmenter les taux de retenue à la source (de 5 % par an jusqu’à un maximum de 20 %) pour les particuliers et les entreprises des pays que le département du Trésor estime avoir des impôts « discriminatoires » contre les ɳٲ¹³Ù²õ-±«²Ô¾±²õ (par exemple via des taxes sur les services numériques). Si le projet de loi venait à être adopté, il est difficile de connaître l’amplitude d’utilisation d’une telle capacité (en effet, les nouvelles autorités pourraient simplement s’en servir pour contraindre d’autres pays à réduire les impôts sur les entreprises américaines). Cela dit, l’instauration d’une loi qui permettrait d’imposer la détention d’actifs étrangers aux ɳٲ¹³Ù²õ-±«²Ô¾±²õ pourrait augmenter les primes de risque sur ces actifs et intensifier le mot d’ordre du « Sell America » à moyen terme en cas de promulgation.

Le thème du « Sell America, pour autant qu’on veuille bien miser dessus à moyen terme, pourrait bien se révéler excessif sur le plan tactique.

La Global Fund Manager Survey (FMS) de Bank of America, un baromètre très suivi du sentiment des investisseurs institutionnels – montre une sous-pondération extrême des actions américaines et du dollar au cours des derniers mois. En mai 2025, les gérants de fonds mondiaux ont signalé une sous-pondération nette de 38 % des actions américaines, l’un des chiffres les plus faibles depuis des décennies. Cela représente une chute de près de 60 points de pourcentage de l’allocation aux actions américaines depuis janvier. Également en mai, la FMS a également montré la plus grande sous-pondération du dollar américain depuis 2006, 17 % nets des participants sous-pondérant le dollar américain – la position en dollar la plus sous-pondérée en 19 ans. Un tel positionnement similaire à une capitulation fait souvent office d’indicateur contrarien.

Figure 2 : L’enquête menée par BoA auprès des gérants de fonds montre la sous-pondération extrême des actions américaines

% net de surpondération des actions américaines
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Sur un horizon tactique (3-6 mois), nous pensons que les actions américaines peuvent surperformer pour plusieurs raisons. La première est le sentiment contrarien que nous avons évoqué plus haut et le positionnement sur les actions américaines, qui pourraient facilement rebondir grâce à l’amélioration des conditions économiques et politiques américaines. Deuxièmement, dans le sillage de la publication des résultats des entreprises du premier trimestre, les bénéfices américains ont sensiblement dépassé ceux des autres régions, et les plans de dépenses d’investissement dans les infrastructures de l’IA ont été confirmés, ce qui a ravivé le sentiment sur ce thème. Troisièmement, la faiblesse du dollar depuis le début de l’année avantage les actions américaines à forte capitalisation exposées à l’international, et ralentit les actions non américaines en monnaie locale. Pour cette raison, les révisions des BPA pourraient devenir plus positives aux ɳٲ¹³Ù²õ-±«²Ô¾±²õ par rapport à d’autres régions qui, elles, pourraient être pénalisées par une appréciation de la monnaie. Quatrièmement, les trois à quatre prochains mois mettent en évidence une saisonnalité historique négative des données économiques et font apparaître que les actions européennes ne surperforment les actions américaines que 30 % du temps pendant l’été (sur la base des données depuis 1988).

Figure 3 : Les révisions des BPA se sont davantage améliorées pour les ɳٲ¹³Ù²õ-±«²Ô¾±²õ que pour les autres régions

Amplitude des révisions des BPA

Nous avons procédé à un renforcement tactique des actions américaines, soutenues par un positionnement allégé, une dépréciation du dollar et les solides fondamentaux des résultats à court terme. Dans le même temps, nous avons rétrogradé tactiquement les actions européennes vers la sous-pondération, car nous considérons que la surperformance de cette année reflète déjà l’amélioration des perspectives macroéconomiques et le renforcement de l’euro risque d’avoir une incidence défavorable sur la croissance des chiffres d’affaires.

En Europe, nous continuons de surpondérer les banques européennes présentant un rendement des dividendes attrayants autour de 6 % et des valorisations bon marché qui ne reflètent pas la solidité des fondamentaux. Une surperformance des ɳٲ¹³Ù²õ-±«²Ô¾±²õ à court terme, comme nous le prévoyons, pourrait offrir aux investisseurs fortement surpondérés sur les ɳٲ¹³Ù²õ-±«²Ô¾±²õ la possibilité d’ajuster leur allocation stratégique d’actifs afin de la rendre plus équilibrée.

Nous avons renforcé notre exposition aux actions des marchés émergents à la suite de la désescalade entre les ɳٲ¹³Ù²õ-±«²Ô¾±²õ et la Chine sur la question des droits de douane. Le portage de change est de plus en plus attrayant, car nous pensons que l’économie sera dans un environnement en demi-teinte – pas trop chaud pour éviter une envolée substantielle des rendements ni trop froid pour éviter de susciter la crainte d’un ralentissement de la croissance. Sur le marché des changes, nous apprécions les devises des marchés émergents qui offrent un portage réel élevé, notamment le real brésilien (BRL) et la roupie indienne (INR).

Dans la même veine, nous pensons qu’un environnement caractérisé par un meilleur portage et des rendements plus élevés, décourage la détention d’actifs refuges, au moins sur un horizon tactique. Dans ces conditions, nous liquidons nos positions longues tactiques sur le yen (JPY) et l’or, qui enregistrent de solides performances depuis le début de l’année et qui pourraient être mis à mal par une concentration des positions.

Opinions concernant les classes d’actifs