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The Red Thread

私募股权在多元化投资组合中不断变化之角色

分析投资未上市公司带来的分散化效益

私募股权 2024年 11月 25日 2&苍产蝉辫;最小阅读

作者

James Pilkington Markus Benzler

為何私募股权投資真的與眾不同？
需要谨慎的原因
个中奥妙：规模和经理人的选择
私募股权配置持續成長

與公開市場相比，私募股权投資組合真能提供多元化收益嗎？或者這僅為一種按市價估值之錯覺？Markus Benzler 和 James Pilkington 提出了自己的觀點。

隨著私募股权迎來又一輪興趣增加的投資者，其在當今多元化投資組合中之作用值得考量。投資者歷來將私募公司曝險視為一種高回報、多元化的資產類別，過去幾十年其表現優於公開市場，同時降低了波動性，是對傳統六四分投資組合之增強。

這在過去確實如此，但未來又如何呢？

圖表 1：2004 年至 2024 年第一季在投資組合中加入私募股权的歷史分析

這些圖表比較了60/40投資組合與40/40/20投資組合在2004年第三季度至2024年第一季度之間的歷史表現，其中20%是私募股权，所有數據都以100為基準。

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為何私募股权投資真的與眾不同？

私募股权超越公開市場是一個複雜的故事，最明顯的是問「什麼是上市公司？」

私募股权投資歷來規模龐大，擁有專業的管理團隊和經驗豐富的持份者，並遵守嚴格的會計和公開揭露標準。2024 年情況如何？

私募股权支持的公司現在規模空前，因為愈來愈多的公司選擇在此前會上市的時點之後保持私有。Bain & Company 指出，在收入超過 1 億美元的公司中，僅 15% 是上市公司。在許多方面，私募股权已取代公開交易之小型股曾經佔據的地位，但也存在重大差異。

圖表 2：美國私募股权支持的公司與紐約證券交易所和那斯達克上市之美國公司的數量

此圖表顯示，自2006年底以來，美國私募股权支持的公司數量已超過紐約證交所和納斯達克上市公司數量。

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與普通小型股投資者相比，私募股权公司高度專業化且專注運作。更重要的是，他們以多數股權的形式擁有控制權，從而可對投資組合公司的經營決策擁有絕對的自由裁量權。這包括管理團隊的選擇；私募股权投資者虧損時，不會問管理團隊做錯了什麼，而是會問私募股权公司做錯了什麼。

在金融工程方面，普通私募股权所有者與普通小型股管理團隊相比，更加複雜（通常會產生收益，但有時會帶來痛苦的損失）。

私募公司两个更為密切相关的方面使情况更加复杂。

上市公司必须报告季度收益，这大幅增强了股东对公司业绩之瞭解，此有利有弊。这是投资者可获得的最大透明度之一，这意味着即使是经验丰富的成熟管理团队，季度收益亦可能成為主要关注点。大多数人皆认為，许多重要决策不应按季度来衡量，这一事实在投资上市公司时经常被忽视。与上市公司相比，不受季度收益管理之束缚是一个根本性的差异化因素。

对於私募公司看似更稳定、更有吸引力的回报状况而言，还有另一种不那麼迷人的可能性。

需要谨慎的原因

倘若严格的季度报告标準会导致投资者短视地关注短期业绩，那麼缺失这些标準有时可能会对投资者造成损害，让保荐人躲在不透明的内部做法背后。不同经理人对私募公司的估值方法可能存在很大差异，审计师也有很大的自由裁量权。讽刺的是，最接近的估值指标是上市公司的可比值，即上市公司倾向於交易的估值。

投資者可能產生錯誤安全感的一個特別及時的例子是平滑效應掩蓋了波動表現。舉一個明顯的例子，私募股权投資組合包含公開交易部位時，基金必須在幾乎所有情況下採用公開市場之估值。然而，一檔從本季度末到下一季度末的時間裡先損失再盈利的股票，業績看似非常穩定，但倘若這位投資者看到每日表現，可能會認為該股票有風險。

私募公司估值背后的许多因素均可能导致平滑回报。以同业分组可有所改变（或被改变）。估值倍数可能是几季的平均值，这使得反映新市场现实的速度较慢。该等影响可能会导致投资者相信其投资组合具有一定价值，即使该价值可能会在未来消失——这在公开市场上是不可能的。

一些學術研究試圖糾正這種影響：研究發現雖然存在一些平滑，但私募股权回報仍與公開市場不同。

个中奥妙：规模和经理人的选择

事實上，在私募股权配置中，部位大小可以調整，從而以進一步減少該等影響的方式配置投資組合。大型私募股权基金可能更能反映公開市場，但中小型市場基金投資於小型公司，而這些公司之概況與當今大型股主導的股票市場截然不同。

創投（通常也是私募股权配置的一部分）更加明顯。倘若上市公司股票是押注當今贏家的最佳方式，那麼中小型市場的私募股权和創投則是支持挑戰者之途徑。

另一个重要差异是缺乏像公开市场指数基金那样的被动投资选择。

這一特徵意味著經理人選擇、不同的價值創造能力和基金策略對於私募股权投資組合而言是獨特的機會和風險。

圖表 3：最高和最低四分位數經理人之間的差異 (%)

箱形图表示固定收益、股票、核心房地产、不良债务、房地产价值、收购和风险投资领域中四分位数最高和最低的经理，其中最后一项显示出显着差异。

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私募股权配置持續成長

私募股权之吸引力促使更多投資者增加其在投資組合之持有部位。這些長期由世界上最成熟的投資者主導的長期支持者在不斷增加配置。

圖表 4：2019 年與 2023 年私募股权配置變化

該圖表強調了環球機構、基金會、捐贈基金、公私營退休計劃已增加對私募股权的配置比例。

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但資產類別也變得更加主流。隨著散戶投資者獲得另类投资機會增多，各類機構投資者均表示計劃增加配置，包括私募股权投資。

原因之一可能在於已提到過的經理人選擇之好處。在最高四分位數中，私募股权（收購和創投）的回報潛力很有吸引力。結合私募股权投資組合的主動管理部分，疊加投資組合公司的主動管理，該等優異業績和回報狀況在投資者眼中似乎切實而可重複。

私募股权可能無法為基於上市公司股票的投資組合提供與定息或實物資產相同的基本多元化水平，但投資者正在認識到它為投資組合帶來的獨特價值和回報狀況。難怪投資者在全速衝向私募股权。

¹「由 40% 環球股票、40% 美國債券和 20% 另类投资組成的投資組合，年化回報率為 6.9%，波動性為 8.3%。相比之下，傳統的 60% 環球股票和 40% 債券組合回報率為 6.1%，波動性為 10.6% 。瑞銀 GWM 投資總監，私募市場季度更新，2024 年 9 月。
²貝恩 2023 年環球私募股权報告。
³私募股权難題：「Reconciling Private and Public Equity Risk/return Profiles」，State Street Global Advisors，2019 年 8 月。
⁴貝恩 2024 年環球私募股权報告、2024 年 Nuveen 機構投資者調查、瑞銀 2024 年環球家族辦公室報告。