2024年2月债券市场展望
对抗通货膨胀进入补时赛
儘管在抗通货膨胀方面宣佈胜利，惟美国和欧洲央行似乎不愿意降低利率。
在伦敦生活和工作，需要掌握各种生存窍门，以应对城市居民不可避免的挑战。对於英国人来说，最基本的日常之一就是乘坐公共交通工具从础点到叠点，同时保持体面、端庄仪态和一点点的个人空间。而且，问题并不仅仅存在於通勤尖峰时段；在足球比赛结束后，要离开拥有六万个座位的现代化足球场，乘坐维多利亚时代的交通设施，对於恐惧症患者或对时间紧迫者而言绝非易事。
不过，直到最近，这个问题还相对容易应对。英超足球比赛的时长很少超过90分鐘，但加时2至3分鐘可能是常态。因此，一个聪明的生存技巧（至少对业餘粉丝而言）是在正式完场之前提早离场，利用剩下的几分鐘时间让自己脱身而出，「击败对手」离场。无论如何，比赛的最后几分鐘不太可能改变大局；因此，大家不妨在比赛结束前离开，不必担心错过任何重要的事情，因為胜负已经明朗。（当然，就我所支持的球队而言，比赛结束前几分鐘的得分往往是「1比0」；这种得分成為了一项特色，甚至还有一首歌曲以此為主题。）
然而，足球比赛主办机构认為有必要介入，并赋予裁判权力，在比赛结束后进行「补时」，以弥补球员试图透过拖延策略而「险胜」的时间。突然地，增加10分鐘或以上时间的情况并不罕见，而「补时」几乎已经成為一场比赛中的一部分，需要运用独特的战术，而在这段时间内球员已经感到疲倦且不太可能恢復到最佳状态。
在球迷们适应这一新制度之前，90分鐘时在得分「1比0」的情况下离开球场的球迷们轻鬆愉快乘地铁回家，却在一个小时后感受到情感上的痛苦，发现自己支持的球队实际上以「3比1」的比分落败，错过了自己买了票的比赛的最后10％（好吧，如果一支球队在90分鐘时领先「1比0」，却最终以「3比1」落败，我想这实际上是一种祝福，但我认為足球规则制定者从来没有想过仁慈）。
啊，足球迷的过早庆祝被粉碎了！有什麼东西能像这样剥夺生活中的乐趣呢？嗯，现在债券市场正在进行自我实际检查，因為货币当局已经加入了延长时间的行动，这可能会改变您原本认為已经定案的结果。為了抵御通货膨胀，战斗在2023年年底深入债券市场，并在最后几週取得了强劲的回报，但随着2024年初的到来，对抗通货膨胀的激情似乎已经消退了。全球债券殖利率（以彭博环球综合指数表示）今天比去年12月底上升了约30个基点。其中一个主要的推动因素是中央银行本身促使了这一概念，即在几週前，投资者对於即将迅速降息的希望增加了「额外时间」，并将政策利率维持在目前水平。
在1月份我们曾指出，市场正在根据美国联準会和欧洲央行预定於2024年夏季的降息程度进行定价。最近债券市场的疲弱反映了这些预期的稳健回调。在撰写本文时，市场的预期现在似乎更合理，这意味美国联準会（贵别诲）和欧洲央行（贰颁叠）将在7月底分别降息两次（每次降息0.25％），而几週前的市场定价则预期在同一时间内降息四次。如今的价格对我们来说似乎更為合理。
但是目前的定价异常似乎表明市场预期美国联準会和欧洲央行将在同一时期内採取相似的政策行动。儘管这可能反映了一种出人意料的相似央行敍述，即确保通膨回归目标所需时间的额外时间，但数据在各地区的对比下呈现出不同的情况。
从表面看，美国联準会似乎是最迫切需要增加时间的；最近公佈的第四季度国内生产总值（按年利率计算）增长3.3％的数据显示，美国经济仍然强劲，而最近的就业数据表明，就业增长幅度是预期的两倍左右。美国联準会主席鲍威尔承认，迄今為止提供的加息并未引发经济增长和就业率的急剧放缓，这「在歷史上并不寻常」。1
相比之下，欧元区的情况截然不同；第四季国内生产总值為零（而第叁季為负），2024年的共识预期约為0.5％，远低於趋势。对於经济健康的前瞻性指标（例如採购经理人指数笔惭滨），欧元区也远远落后於美国。2但是欧洲央行管理委员会成员最近在瑞士达沃斯的谈话却暗示了未来几个月降息的可能性更高。3 ?可以说，这两个地区目前唯一共同点是劳动市场强劲。11月欧元区失业率创下6.4％的歷史低点（不过，请注意，数字仍是美国水平的两倍）。
因此，如果仅仅根据中央银行的言论和数据来判断，可能会得出两个市场都有可能降息（但欧元区更有可能且更快地实施降息）的结论。毕竟，美国联储局和欧洲央行对於今年/明年通膨回归目标的预期轨跡非常相似。4这是否意味着市场定价出现了类似政策路径的错误？
從數據來看，這似乎是一個合理的結論，但最近歐洲央行的一些評論提出了相反的觀點。Isobel Schnabel是歐洲央行執行委員會成員，曾擔任金融經濟學教授，並曾在德國政府經濟專家委員會擔任過成員。「我不是這些人，因此你會因此影響我們的意見。」
她在最近的《金融时报》採访中的评论对於看好欧元区收益率的人来说值得关注。5在访问之中，她低估了未来加息可能带来的潜在影响，并指出欧洲通货膨胀上升的原因在於供给衝击。她还强调了银行贷款利率正在下降，这可能支撑消费者需求。她关注高工资增长和低生产力，并花大量时间研究结构因素，如绿色转型和国防开支上升，这些因素可能导致未来实际政策利率相对较高（我们之前提到的情况）。
儘管在长期看来，结构性通货膨胀上升的风险存在，但我并不赞同她的所有论点。我怀疑欧洲央行的所有员工都会这样做，特别是考虑到在能源危机期间，大多数家庭都受到了实际收入的严重负面影响。当今的工资需求上升只是希望将消费恢復到普遍水平，而不是冒险陷入工资/价格循环风险。这似乎与美国的财政增长对家庭产生了显着正面影响形成对比，这些家庭对当今需求增长的重要正面影响。
然而，这些评论可能强调了欧洲央行在整个区域的政治现实下，达成对适当政策利率的共识比几乎任何其他央行更加困难（并且需要更长的时间）。
因此，从这个意义上讲，我们可能会得出结论，美国和欧元区的市场定价实际上是正确的——美国市场反映了仍然强劲的经济基本原因，而美国联準会希望尽可能长时间等待首次降息，而欧元区的定价则只反映了政策制定的「实际政治」。
情況可能更為簡單。如果從過去幾年中有一個教訓，那就是在新冠疫情後的能源衝擊對世界一直是一個艱難的挑戰；過去的政策制定思維和模式在新世界中並未成為可靠的指引。特別是，將就業與通貨膨脹聯繫起來或將金融狀況與最終需求聯繫起來的模式似乎最近錯誤了。也許央行現在要求增加時間只是反映了其重新校準政策框架的願望，或者至少對以前版本的重新運作感到更有信心。Isobel Schnabe的評論傾向於這個方向。當然，對於前瞻性通貨膨脹的估計，今天的利率設定似乎比過去的作用不太大。
因此，市场定价和投资者情绪现在似乎比一月初更合理平衡，这是一件好事。如果债券收益率从这裡继续上涨，我们预计我们的环球策略将增加久期（增加政府债券市场风险敞口），而欧元区经济的弱势开始使该市场看起来更具吸引力。如果美国经济保持强劲，但通货膨胀较低确实允许美国联储局放缓，那麼「曲线突击者」（拥有相对较少的长期债券）将变得更有意义。
通货膨胀故事的最后一声响尚未响起，事实上，通货膨胀可能正要进入最有趣的阶段。暂时不要离开座位……
