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Die Einstellung des Marktes kann sich schnell ändern. Noch zu Beginn des Jahres 2025 sprachen die meisten Anleger nur vom Exzeptionalismus der USA. Die geplanten Steuersenkungen sowie auch die geplante Deregulierung sollten das US-Wachstum sowie auch die Gewinnaussichten dort ankurbeln, während die Zölle für den Rest der Welt unverhältnismässig negativ ausfallen würden. Zu Beginn des Jahres waren die Anleger in US-Aktien sowie dem US-Dollar übergewichtet.

Rückblickend hätte dieser Konsens nicht falscher liegen können. Da Trump es auf Handelsebene mit der ganzen Welt aufnahm, wurden die Wachstumsaussichten in den USA am stärksten nach unten korrigiert. Mit der Einführung von DeepSeek wurde die angenommene Dominanz der USA im KI-Bereich infrage gestellt, was dann die chinesischen Aktien stärkte. Die angedrohte Aufhebung des Schutzschirms der USA löste dann eine Generationswechsel bei der Fiskalpolitik in Deutschland aus. All diese Entwicklungen haben dazu beigetragen, dass der S&P 500 sich bislang um 14 % schwächer als der MSCI All-Country World ex US Index entwickelte (unter Berücksichtigung der Währungsschwankungen).

Dieses Jahr gab es in der Tat mehrere Tage und Wochen mit einer dreifachen Schwäche der USA: Die US-Aktien, US-Anleihen und der US-Dollar erlitten allesamt gleichzeitig einen Ausverkauf. In nur wenigen Monaten sind wir vom Exzeptionalismus der USA zu «Sell America» übergegangen.

Hier möchten wir drei Aspekte erörtern. Zunächst gibt es unserer Ansicht nach aus strategischer Sicht gute Gründe für Anleger mit einer umfassenden Ãœ²ú±ð°ù²µ±ð·É¾±³¦³ó³Ù³Ü²Ô²µ in den USA, ihr Engagement zu verringern. Die Konjunkturaussichten für die USA fallen etwas weniger aussergewöhnlich aus und die Vermögenswerte bergen etwas mehr Risiken, während Aktien und °Âä³ó°ù³Ü²Ô²µ±ð²Ô weiter hohe relative Bewertungen aufweisen. Zugleich können oder sollten die Anleger ihr Engagement nicht so umfassend und schnell von den USA weg diversifizieren, da die US-Märkte eine gute Liquidität und strukturelle Vorteile bieten. Schliesslich geschieht eine Neuausrichtung des Portfolios nicht geradlinig und unserer Ansicht nach besteht die Möglichkeit für eine taktische Outperformance der US-Aktien. Dies könnte in den kommenden Monaten bei Portfolios, die bereits eine erhebliche Ãœ²ú±ð°ù²µ±ð·É¾±³¦³ó³Ù³Ü²Ô²µ in den USA aufweisen, Chancen für eine strategische Diversifikation in anderen Märkten bieten.

Jahre lang zeigten die relativen Bewertungen in Richtung einer Underperformance von US-Aktien. Und im Vorfeld hat sich die Anlage in regionale Aktien alleine auf der Grundlage der Bewertungen als unglaublich falsch erwiesen. Die dominante Stellung bei den Gewinnen in der US-Wirtschaft, vor allem in der Technologie, lieferte ausgezeichnete Renditen im Vergleich zum Rest der Welt.

Es gibt zwar schon seit langer Zeit ein Bewertungsszenario, unserer Meinung nach bestehen jedoch Impulse für eine weitere Mean Reversion. Die nachlassenden Immigrationszahlen in den USA werden automatisch die Anzahl der Arbeitskräfte und das potenzielle Wachstum verringern. Die Zölle stellen einen Angebotsschock dar, der wahrscheinlich die Margen der Unternehmen senken und die Inflation ansteigen lassen wird. Von Deutschland bis Kanada reagieren die Länder auf den politischen Wandel der USA mit zunehmender fiskalpolitischer Unterstützung, wodurch das Wachstumsgefälle verringert werden dürfte. Zugleich ist das Gewinnwachstum im US-Technologiesektor weiterhin solide, dies normalisiert sich jedoch im Vergleich zu den globalen Märkten. Die USA mögen zwar weiterhin einen Vorsprung bei der Unternehmensführung und den Innovationen haben, all dies scheint angesichts der jüngsten Entwicklung jedoch etwas weniger aussergewöhnlich.

Darüber hinaus hat die Korrelation der Renditen zwischen den Regionen in den letzten Jahren nachgelassen. Die Konzentration in der US-Technologie und die unterschiedliche Fiskalpolitik der einzelnen Länder spielen hier unter anderem eine Rolle. Angesichts dieser Dynamik und der breiter gefassten «Deglobalisierungstendenzen» gibt es unserer Meinung nach Gründe dafür, dass die regionalen Korrelationen unter ihrem historischen Durchschnitt verharren werden. Dies ist wichtig, denn wenn die USA eine leichte Outperformance verzeichnen sollten, bedeutet eine geringere Korrelation, dass durch eine zunehmende Diversifikation die Gesamtvolatilität des Portfolios gesenkt werden kann, was wiederum die risikobereinigten Renditen antreibt.

Abbildung 1: Korrelation der Renditen zwischen den Regionen in den letzten Jahren hat nachgelassen

Durchschnittliche paarweise Korrelation in den Aktienregionen

*Aktienregionen: USA, Europa, ³§³¦³ó·É±ð±ô±ô±ð²Ô±ôä²Ô»å±ð°ù, Japan, Schweiz, China, Kanada

Für uns macht auch die geografische Diversifikation bei Anleihen Sinn. Die Entwicklung der US-Verschulung ist zunehmend besorgniserregend, da das im Kongress diskutierte Konjunkturpaket wahrscheinlich die untragbare Verschuldung noch verschlimmern wird. Wie bereits zuvor erwähnt, schaffen die Zölle einen Angebotsschock für die USA, wodurch die Inflation steigen und die Federal Reserve in ihrer Fähigkeit eingeschränkt sein könnte, auf ein niedrigeres Wachstum zu reagieren. Die Zentralbanken ausserhalb der USA, die lediglich einem Nachfrageschock aufgrund der Zölle gegenüberstehen, dürften mehr Spielraum bei der Lockerung haben, wenn das Wachstum und die Inflation stärker als erwartet nachlassen sollten, was potenziell die Wahrscheinlichkeit erhöht, dass ihre regionalen Anleihen sich gut entwickeln.

Bei den °Âä³ó°ù³Ü²Ô²µ±ð²Ô dürfte das weniger aussergewöhnliche US-Wachstum den USD belasten. Zahlreiche grosse institutionelle Anleger ausserhalb der USA halten nicht währungsabgesicherte Positionen in US-Vermögenswerten. Schätzungen der ÃÛ¶¹ÊÓƵ Investment Bank zufolge halten ausländische Anleger 20 % ihrer Aktien mit einer Währungsabsicherung, wobei diese Zahl bei Anleihen bei 50 % liegt. Die jüngste Veränderung der Korrelation zwischen US-Aktien und dem USD von einer negativen auf eine positive Korrelation dürfte die Anleger ausserhalb der USA anhalten, ihre Absicherung im USD zu steigern, um so das Risiko zu verringern, sowohl bei den Renditen der Basiswerte als auch der °Âä³ó°ù³Ü²Ô²µ±ð²Ô Verluste zu erleiden. Dies dürfte in den kommenden Jahren einen strukturellen Druck auf den überbewerteten USD ausüben.

Gleichzeitig können die Anleger nicht in unbegrenztem Tempo und Umfang ihr Kapital aus den US-Märkten abziehen. Die USA weisen die tiefsten und liquidesten Märkte auf der ganzen Welt auf. Wir sind der Meinung, dass die Grösse der US-Märkte es ihnen ermöglicht, umfassende Transaktionen abzufangen und dabei weniger Kurseffekte aufzuweisen als die meisten anderen Märkte.

Im Gegensatz dazu sind viele Märkte anderer Länder viel kleiner mit weniger Liquidität. Umfassende Kapitalabflüsse aus US-Vermögenswerten in ausländische Vermögenswerte könnten bestimmte Märkte schnell erdrücken. Der Aktienmarkt der gesamten Eurozone beträgt gerade eben die Hälfte der Grösse des US-Marktes und in den ³§³¦³ó·É±ð±ô±ô±ð²Ô±ôä²Ô»å±ð°ùn ist er sogar noch kleiner. Wenn ein Pensionsfonds oder eine Zentralbank versuchen sollte, Hunderte Milliarden aus US-Staatsanleihen in beispielsweise europäische oder ³§³¦³ó·É±ð±ô±ô±ð²Ô±ôä²Ô»å±ð°ùanleihen umzuschichten, würde er/sie wohl auf ein begrenztes Angebot und höhere Geld-Brief-Spannen stossen. Aus diesem Grund halten die Institutionen oftmals an einer Ãœ²ú±ð°ù²µ±ð·É¾±³¦³ó³Ù³Ü²Ô²µ in US-Vermögenswerten fest, da sie dort ganz einfach riesige Summen in effizienter Weise investieren können.

Darüber hinaus können die USA auf eine lange Erfolgsbilanz der guten Unternehmensführung, der Finanztransparenz und des Rechtsschutz verweisen. Dies flösst Vertrauen ein, vor allem bei den institutionellen Anlegern und Treuhändern, deren umfassende Engagements in US-Vermögenswerten geringere operative und Governance-Risiken bergen. Bestimmte andere Märkte müssen eventuell in ihren Wachstumsphasen mit Problemen bei der Unternehmensführung, politischen Eingriffen oder einer weniger reifen Marktinfrastruktur kämpfen.

Diese Wahrnehmung könnte sich jedoch potenziell durch die Besteuerung der Anlegererträge verändern. Dies wird von der Trump-Regierung sowie dem Kongress in Betracht gezogen. In dem vorgeschlagenen «One Big Beautiful Bill Act» wird in Section 899 ein neuer US-Steuercode mit der Bezeichnung «Enforcement of Remedies Against Unfair Foreign Taxes» hinzugefügt. Dieser erlaubt es den USA, die Quellensteuersätze (um 5 % pro Jahr bis auf höchstens 20 %) für Privatpersonen und Unternehmen von Ländern, deren Steuern das US-Finanzamt als «benachteiligend» für die USA ansieht (beispielsweise über Steuern auf digitale Dienstleistungen), anheben. Sollte dieser Vorschlag verabschiedet werden, ist unklar, wie aktiv dies auch eingesetzt würde (denn dies könnte lediglich dazu dienen, andere Länder dazu zu bringen, ihre Steuern auf US-Unternehmen zu senken). Die Einführung eines Gesetzes zur Besteuerung ausländischer Anleger in den USA könnte die Risikoprämien auf diese Vermögenswerte steigen lassen. Somit könnte eine solche Erlassung die «Sell America»-Situation mittelfristig verbessern.

Das Thema «Sell America» mag zwar mittelfristig interessant erscheinen, könnte jedoch aus taktischer Sicht überzogen sein.

Das Global Fund Manager Survey (FMS) der Bank of America – ein weitgehend verwendetes Mass für die Stimmung institutioneller Anleger – zeigt in den letzten Monaten eine extreme Untergewichtung von US-Aktien und des Dollar. Im Mai 2025 gaben die globalen Fondsmanager unterm Strich eine Untergewichtung von 38 % in US-Aktien an, eine der pessimistischsten Zahlen in Jahrzehnten. Dies entspricht einem Rückgang der Allokation in US-Aktien von nahezu 60 Prozentpunkten seit Januar. Das FMS zeigte, ebenfalls im Mai, auch die umfassendste Untergewichtung im US-Dollar seit 2006, da unterm Strich 17 % der Befragten im USD untergewichtet waren – die grösste Untergewichtung im Dollar in 19 Jahren. Solch eine einer Kapitulation ähnelnde Positionierung dient oftmals als konträrer Indikator.

Abbildung 2: BoA Fund Managers Survey zeigt extreme Untergewichtung in US-Aktien

Netto % ÃœG US-Aktien

In einem taktischen Zeithorizont (3-6 Monate) sprechen einige Gründe dafür, dass die US-Aktien sich überdurchschnittlich entwickeln können. Erstens gibt es die zuvor genannte konträre Stimmung und Positionierung in US-Aktien, die sich aufgrund sich verbessernder US-Konjunktur und politischer Entwicklungen erholen könnten. Zweitens haben die US-Unternehmen nach der Ergebnissaison für das Q1 die anderen Regionen bei den Gewinnen erheblich übertroffen und die Investitionspläne für KI-Infrastrukturausgaben wurden bestätigt, was der Einstellung zum KI-Thema wieder Aufschub gab. Drittens bietet die Schwäche des Dollar seit Jahresbeginn den Aktien von US-Large-Caps mit internationaler Ausrichtung einen Rückenwind und zugleich einen Gegenwind für Aktien ausserhalb der USA in Lokalwährung. Aus diesem Grund werden die Revisionen des Gewinns pro Aktie in den USA wahrscheinlich gegenüber anderen Regionen, die durch die stärkere Währung belastet werden könnten, positiver ausfallen. Viertens haben die kommenden drei bis vier Monate historisch eine negative Saisonalität der Wirtschaftsdaten aufgezeigt, weshalb sich europäische Aktien im Sommer (auf der Grundlage von Daten seit 1988) lediglich in 30 % der Fälle besser als US-Aktien entwickelten.

Abbildung 3: Revisionen des Gewinns pro Aktie haben sich für die USA gegenüber anderen Regionen stärker verbessert

Breite der Revisionen des Gewinns pro Aktie

Wir haben US-Aktien auf taktische Weise angehoben, da wir die geringe Positionierung, den schwächeren Dollar und die kurzfristig starken Fundamentaldaten bei den Gewinnen positiv einschätzen. Gleichzeitig haben wir europäische Aktien auf taktische Weise verringert, da wir der Ansicht sind, dass die Outperformance dieses Jahres bereits die besseren Konjunkturaussichten widerspiegelt und wir beim Umsatzwachstum aufgrund des stärkeren EUR Gegenwinde sehen.

In Europa sind wir in europäischen Banken mit einer attraktiven Dividendenrendite von rund 6 % und günstigen Bewertungen, die ihre starken Fundamentaldaten nicht widerspiegeln, weiter übergewichtet. Sollten die USA sich bald, wie von uns erwartet, überdurchschnittlich entwickeln, könnte dies Anlegern mit einer umfassenden Ãœ²ú±ð°ù²µ±ð·É¾±³¦³ó³Ù³Ü²Ô²µ in den USA Chancen bieten, ihre strategische ³Õ±ð°ù³¾Ã¶²µ±ð²Ô²õ²¹±ô±ô´Ç°ì²¹³Ù¾±´Ç²Ô auf ein ausgeglicheneres Niveau anzupassen.

Wir haben ³§³¦³ó·É±ð±ô±ô±ð²Ô±ôä²Ô»å±ð°ùaktien und -währungen nach der Zoll-Deeskalation zwischen den USA und China angehoben. Der Carry von Währung ist zunehmend attraktiv, da wir mit einem durchwachsenen Umfeld rechnen, das weder zu gut ist, um die Renditen wesentlich in die Höhe zu ziehen, noch zu schlecht, um Wachstumsängste auszulösen. Bei den °Âä³ó°ù³Ü²Ô²µ±ð²Ô gefallen uns ³§³¦³ó·É±ð±ô±ô±ð²Ô±ôä²Ô»å±ð°ùwährungen mit hohem realem Carry, darunter BRL und INR.

In ähnlicher Weise sind wir der Meinung, dass ein Umfeld mit sich verbesserndem Carry und weiterhin hohen Renditen die Argumente für sichere Häfen verschlechtert, zumindest über einen taktischen Zeithorizont. Aus diesem Grund haben wir unsere taktischen Long-Positionen im JPY und im Gold aufgelöst, die sich beide seit Jahresanfang gut entwickelt haben und aufgrund der überlaufenen Positionierung in Schwierigkeiten geraten könnten.

Ansichten zur Anlageklasse