投资人的左右為难
对增长迅速的公司进行估值的思辨与讨论
顛覆市場或行業的公司很難估值。Peter (Pete) Bye 和 Albert Tsuei 向我們介紹了其在顛覆性環境中對早期和現有公司進行估值的方法。
Clayton Christensen 在首創「創新者的困境」一詞 1時，肯定沒有預見到它作為商業發展基石的廣度、深度和整體影響。無論有意或無意，很少有企業領導者不受本人思想的影響。
Christensen 的思想不僅經得起時間的考驗，而且與投資者高度相關。顧名思義，顛覆性公司往往喜欢打破常規，測試估值模型之極限。面對這種不確定性，傳統技術經常失靈。
颠覆性创新如何进入市场
颠覆性创新如何进入市场
《2024 年瑞銀全球投資回報年鑒》強調，「當今很大一部分公司來自 1900 年規模較小或不存在的行業」。這提醒著我們商業的變革性（通常是短暫的）。事實上，連續十年檢視全球市值排名前十的公司，即可看到進入贏家圈子的旋轉門。
颠覆盛行，商业格局残酷而令人讨厌。因此，為了抵御颠覆性创新，现有公司要麼彻底颠覆自我，要麼收购颠覆者，要麼分拆业务，让相互竞争的现实共存，直到未来变得更加明朗。
自我颠覆很难。现状偏差、牺牲现有收入来源之风险、投资成本、组织孤岛和文化问题均是果断行动的阻碍。
自我颠覆很难。现状偏差、牺牲现有收入来源之风险、投资成本、组织孤岛和文化问题均是果断行动的阻碍。
注意内在价值差距
在所有投资中，价格和价值之间都存在差距。市场并非完全有效，因此会出现阿尔法机会。
Emanuel Derman 在自傳《我作為量化分析師的生活》(My Life as a Quant) 中這樣談及自己的導師 Fischer Black：「他在一篇短文中深入探討了金融經濟學的基礎。」Black 曾寫道：「某些經濟數量很難估計，我稱之為不可觀察的」，並接著表示，「我們對預期回報的估計太差，簡直稱得上可笑。」這句話並非無關緊要；它來自風險管理的創始人之一，觸及了傳統投資原則（即資本資產定價模型、效率市場假說、布萊克-休斯模型）的核心。
这是金融理论和实践的分歧点——而且分歧非常显着。目前没有真正的布莱克-休斯模型能够捕捉所有定性变数，因此在估值决策中保留一定的灵活性（「安全边际」）似乎是明智之举。这样做有助於确保买入/卖出决策不仅仅基於适用於任何给定模型的折现率，尤其是在分析潜在的颠覆者和创新者时。
价格价值差距例证
价格价值差距例证
以上是对这种估值差距的程式化描述。颠覆性力量只会导致差距更大，低市值也是如此。无论是早期的颠覆者（即更难投资和进入），还是在转型战略背后投入鉅资的既有公司，投资讯号通常都很微弱，要将它们与噪音区分开来需要专业知识和技巧。
这个方程分為两部分。首先，我们需要拥有足够灵活的思维来接受各种可能性，还需要暂停判断，让想像力发挥作用。这是一项极具创造性的工作，需要结合不同的心理模型、思维模式和参考点。其次，我们需要将思考建立在「真实」的基本数字上——例如现金流量折现模型。它既是艺术，又是科学。
這個過程的兩面都很重要。我們如若像「價值」投資者通常那樣只關注硬數字，就可能會錯過上行情景的真正潛力。有限的財務揭露、負收益和其他潛在的不確定性使顛覆性公司的現金流量折現法估值頗具挑戰性。正如哥本哈根商學院的 Lijing Zhang 所說：「現金流量折現模型無法捕捉顛覆者所有的的未來現金流。因為分析師只能估計現有產品和服務的現金流增長。一旦業務模式發生變化，顛覆者的現金流來源可能會發生巨大變化。」2 簡而言之，現金流量折現分析並不是為了捕獲運營活動中尚未觀察到的價值而設計的。
同样，我们若只依赖蓝天思维，就会忽视现实。因此，权衡各种选择的情景分析是我们方法的一大基础。这有时被称為「实物期权法」。它本质上是试图捕捉给定商业模式之外的价值部分。3考虑到这些期权价值，我们会自问「可能会出现什麼疯狂的行情？」，因為投资者通常会低估和忽视密切关注上涨的价值。相反，风险管理往往只关注下跌，而忽略了机会成本。因此许多股票经常被错误定价，尤其是成长型公司。由於下跌和上涨结果不对称，与固定收益投资相反，投资中最大的错误在於踏空，而非最终一无所获。
方向正确性
对於试图颠覆自己或进入新市场的现有公司，我们可以将这种期权法与更传统的估值方法（例如现金流量折现法）相结合，以捕捉当前商业模式中的内在价值。因此，我们总是儘量听取传奇经济学家凯因斯的建议：「寧要大致的正确，也不要精确的错误。」4
大多数估值技术都有线性建模偏差
大多数估值技术都有线性建模偏差（例如複合年增長率），並且沒有為指數級增長留出空間。在網路時代，平臺以贏家通吃的方式擴大規模，成功與失敗之間的臨界點可能很難確定。但可行性和盈利能力的門檻一旦達到（通常透過強有力的敘事或其他方式實現），企業就可以騰飛。
我们认為，成长型投资者在评估经营活动尚未捕捉到的潜力时，最好寻求「方向的正确性」而非精确性，因為对於成功驾驭这些力量以解锁尚未发现之空白的公司而言，其拐点的幅度远远超过在纸面上量化缩小置信区间的边际收益。
因此，我們的內部研究側重於瞭解公司競爭優勢的持續時間，以及該投資相對於我們領域中其他可用機會的資本回報潛力。我們的流程從波特的五力模型和 SWOT 分析開始，用源自資源優勢理論的框架對其進行補充。
塑造行业竞争的五种力量
塑造行业竞争的五种力量
波特五力模型為理解行业中的竞争压力和机遇提供了框架。这些「能力」推动着公司之间经济价值的分配方式，或许更重要的是，它们為潜在颠覆者所面临的挑战和机遇提供了模型。
它们还强调和激发创造性思维，迫使纪律严明的投资者考量可能被共识（和线性）思维低估的行业动态。
行業結構是反覆運算的，隨著時間的推移，買方和供應商變得日益強大。技術的進步可能會使新進入者和替代者成為必然結果，或者相反，可能意味著現有企業競爭地位的護城河不斷擴大。监管、定價和分銷在競爭動態的演變中也起著作用。
Uber 的啟示
讓我們以 Uber 為例。如今，Uber 的市值為 1350 億美元5，去年的總預訂量為 1,623 億美元。6 儘管如此，此十年的後五年中，受出行預訂量年增長率 25% 上下的提振，每年的預訂量增長預計會接近 20%。但 Uber 服務的能力多年來一直被低估，即使是 Uber 的投資者也是如此。
2014 年，該公司完成了一輪融資，當時估值為 170 億美元 7，較 2013 年 35 億美元估值大幅增加。我們可以看到，一年後 Uber 的估值變成了四倍，但與該公司目前相比仍存在很大差距。持懷疑態度的原因是什麼，為何一些潛在投資者認為該公司的估值過高？答案在於 Uber （以及一般的拼車服務）所提供的顛覆性服務。
投資者犯的錯誤是沒有意識到 Uber 的總體潛在市場不僅僅是計程車服務。
投資者犯的錯誤是沒有意識到 Uber 的總體潛在市場不僅僅是計程車服務。根據 IBISWorld 的資料，2014 年，美國的計程車市場規模剛剛超過 100 億美元。Uber 並未揭露其在美國本土的出行總預訂量，但我們知道，其約一半的收入來自美國本土。8 若我們將這個數字應用到其 2023 年 680 億美元的出行預訂量9，Uber 的市場規模將是 2014 年的 300% 以上——它已經不再只是一家計程車服務公司了。
Uber 的服務所針對的不僅僅是計程車或豪華轎車市場；相反，我們認為它本身應該被視為一種新的出行形式。2023 年，美國人的駕駛里數將超過 3 兆英里8 ，每英里的價格為幾美元，這表明 Uber 真正的總體潛在市場價值數兆美元。Uber 不僅僅在小型計程車市場，還與從早晨公交通勤到私車出行等所有形式的交通方式競爭。AAA 估計，在 2023 年擁有一輛汽車需要花費 12,000 美元9，而 Uber 在美國的平均價格約為 20 美元，這意味著每年乘坐近 600 次 Uber 。
儘管 Uber 無法將所有這些視為預訂量或收入，我們依然認為將其與航空旅行的興起進行比較更為恰當。
這表明 Uber 還有很長的路要走。例如，隨著航空旅行放鬆管制，1958-1977 年期間，美國航空業的乘客人數年複合增長率約為 9%。10 Uber 的活躍用戶增長似乎正在效仿航空航太業（本身就是顛覆者）的這種增長勢頭。儘管用戶基數高達 1.5 億，第一季度的活躍用戶依然增長近 20%。
使用者在持續增長，使用頻率隨新品推出而增加，不斷增長的廣告業務補充了盈利能力。這些因素使我們相信，Uber 可以在這個十年接下來的時間裡推動預訂量的增長率達到近 20%。該公司未來十二個月的企業價值倍數（EV/EBITDA）已高達 20 倍11，但其未來的收益可能會使這一倍數顯得便宜。若我們看一下 2014 年對 2023 年息稅折舊攤銷前盈餘的估值， Uber 的估值略高於企業價值倍數的三倍。
這正是我們使用現金流量折現法來更好地瞭解顛覆性公司未來價值的原因。儘管現金流量折現法很有價值，但卻將公司未來業績的預測局限於當前業務；Uber 直到 2014 年 8 月才有送餐業務，2023 年 Uber Eats 的預訂量剛剛超過 600 億美元。6
因此，經典的估值指標必須與對向新領域擴張潛力的定性分析相結合。憑藉 1.5 億用戶群和超過 600 萬名司機，6 Uber 可以帶來一些我們甚至從未考量過的非常成功的業務。作為分析師，我們的工作是將定量數字與對公司未來增長潛力的定性評估相結合。
颠覆性投资
歸根結底，精英成長型公司的特點是能夠以低估的滲透率顛覆大型現有市場或開拓新市場。確定總體潛在市場的規模和根據現實的 S 型採用曲線仔細建模，12可以推動相對於市場預期的上行回報；通常反映在對現金流量折現框架未來幾年和/或典型預測期之後的加權預期值中。
正如我們所見，超高增長的公司通常還具有平臺特性，能夠處理最初的建模和情景中未考慮的額外大型總體潛在市場。這些可能會在所有權期的 2-3 年或 5-10 年後變得更加具體，並能夠在估值框架內模擬相當大的進一步上漲空間。
對我們而言，估值既視乎我們分配給不同運營情景的概率，也視乎我們認為投資者將如何評估公司的增長和風險狀況。我們將預測納入 10 年期現金流量折現模型，嘗試透過反映我們對市場共識變化的預期來考量折現率和終端增長率。
颠覆确实会带来不确定性，但更重要的是，它会改变公司和整个经济的基础结构。
儘管我們不願意相信，但顛覆並非什麼新鮮事。它是經濟發展和變革的一部分。颠覆确实会带来不确定性，但更重要的是，它会改变公司和整个经济的基础结构。這些結構性變化意味著，基於均值回歸假設來投資、估值或管理公司始終有效，並且機械的模型/指標就是答案的想法很危險。因此，對超高增長股票估值永遠都會是藝術與科學的結合。
