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Patrick O. Müller: Ganz klar die Negativzinsen mit all ihren Konsequenzen: der Renditenotstand, Bewertungsverzerrungen an den Märkten und auch die steigenden Kosten, insbesondere in Bezug auf die Liquidität. Zudem führen geopolitische Spannungen zu einer hohen Prognoseunsicherheit, was das Investieren zusätzlich erschwert.

Daniel Kalt: Davon müssen wir ausgehen. Die US-Notenbank FED wird an ihrer expansiven Geldpolitik festhalten, um eine Verlangsamung der Wirtschaft abzudämpfen. Auch die Notenbanken Europas dürften den Expansivkurs beibehalten. Damit es zu Zinserhöhungen kommt, müsste der Inflationsdruck zunehmen, und das ist unwahrscheinlich.

Veronica Weisser: Bisher konnten sie von den sinkenden Zinsen profitieren, denn ein sinkendes Zinsniveau bringt höhere Bewertungen des Anleihenbestands mit sich. Doch nun sind wir an einem Punkt, wo die Zinsen nicht mehr viel weiter sinken können. Hält das Tiefzinsumfeld an, müssen die Pensionskassen ihre Anlagestrukturen anpassen.

Patrick O. Müller: Bei unseren Kunden sind Anleihen nach wie vor die beliebteste Anlageklasse, mit einem Anteil an der Gesamtallokation von 35 Prozent. Der Anteil der Aktien ist seit 2009 nur um 3 Prozentpunkte auf etwa 29 Prozent gestiegen. Das kann bei einzelnen Kassen natürlich anders aussehen, aber das Gesamtsystem reagiert sehr träge auf Veränderungen.

Veronica Weisser: Die Gewinner im bisherigen Verschiebungsprozess waren Immobilien und alternative Anlagen wie Private Equity, Hedge Funds und Rohstoffe. Der Anteil der Immobilien an der Gesamtallokation beträgt nun rund 20,5 Prozent – beim Tiefststand im Jahr 2010 waren es nur 16,5 Prozent.

Daniel Kalt: Auf dem Schweizer Immobilienmarkt darf man nicht mehr mit grossen Kapitalwertsteigerungen rechnen. Wir kommen nun in eine Phase, wo der Anlagenotstand die Leerstände nach oben drückt. Dadurch nimmt der Druck auf die Mietpreise zu. Die Zitrone ist ausgepresst, zumindest in der Peripherie.

Patrick O. Müller: Trotzdem glaube ich, dass Investitionen in Immobilien für die Pensionskassen nach wie vor eine hohe Bedeutung haben. Die Kassen werden in diesem Bereich noch nicht Exposure abbauen, auch weil sie damit in der Vergangenheit sehr gut gefahren sind. Zudem dürften Hypothekarinvestitionen und alternative Anlagen weiter an Bedeutung gewinnen.

Patrick O. Müller: Das ist sicher so, weil bei uns die Bewertungen schon stark gestiegen sind. Meiner Erfahrung nach investieren vor allem jene Pensionskassen, die den Run auf den Schweizer Immobilienmarkt verpasst haben, in ausländische Märkte. Manche nutzen diese Möglichkeit aber auch für die Diversifikation. Ein gewisser «Home Bias» wird jedoch sicher bestehen bleiben.

Daniel Kalt: Unserer Meinung nach am ehesten in den USA und in Deutschland. Von den Segmenten her würde ich aufgrund der strukturellen Probleme Retail meiden.

Veronica Weisser: Zudem glauben wir, dass ausländische Büromärkte grundsätzlich attraktiver sind als Wohnimmobilien, weil sie weniger politisch getrieben sind.

Veronica Weisser: Die Pensionskassen werden den Aktienanteil weiter erhöhen, sofern sie die höhere Volatilität des Aktienmarkts in Kauf nehmen können. Bei den alternativen Anlagen sehe ich ebenfalls noch Potenzial. Insbesondere im Bereich Private Equity erwarte ich, dass die Pensionskassen die attraktiven Liquiditätsprämien, die hier winken, zunehmend auszuschöpfen versuchen.

Veronica Weisser: Ich sehe im Bereich Private Equity viel Bewegung. Für Pensionskassen, die eine gewisse Illiquidität verkraften können, ist das durchaus eine spannende Möglichkeit. Der Markt ist dabei, sich besser zu organisieren und es gibt immer mehr Fonds, die lokale Start-ups unterstützen.

Patrick O. Müller: Wir haben 2019 den Swiss Entrepreneurs Fund lanciert und dieser ist gut angelaufen. Viele Pensionskassen, insbesondere die kleineren, haben mit Private Equity aber noch wenig Erfahrung. Das gilt im Übrigen auch für Infrastrukturinvestitionen oder Insurance Linked Securities (ILS). Es ist mir deshalb wichtig, unsere Kunden beim Aufbau eines Exposures bestmöglich zu beraten.

Patrick O. Müller: Das nicht, aber wir müssen in der Beratung noch viel Grundlagenarbeit leisten. Das Interesse bei unseren Kunden ist auf jeden Fall gross. Aktuell liegt der Fokus primär darin, inwiefern die Thematik in den entsprechenden Organisationen definiert und strategisch verankert werden soll. Entsprechend stellen wir bei der Umsetzung, sprich dem nachhaltigen Investieren, nach wie vor eine gewisse Zurückhaltung fest. Der gesellschaftspolitische Druck nimmt aber spürbar zu und eine aktive Auseinandersetzung mit dem Thema ist unabdingbar.

Daniel Kalt: Medial ist das Thema Nachhaltigkeit enorm präsent und das treibt auch die Erwartungen an nachhaltige Anlagen in die Höhe. Wenn man die Diskussionen in den Stiftungsräten mitverfolgt, ist aber immer noch eine gewisse Skepsis da, ob diese Konzepte auch wirklich halten, was sie versprechen. Und es ist auch keine einfache Aufgabe für eine Kasse, zu sagen: Wir stellen jetzt auf nachhaltige Anlagen um. Wenn man eine so fundamentale Umstellung macht, ist das auch mit Unwägbarkeiten verbunden.

Patrick O. Müller: Man kann sicher davon ausgehen, dass nachhaltige Anlagen kein kurzfristiger Trend sind und der Schritt «into the new normal» langfristig passieren wird. Doch dafür muss die Produktepalette sicher noch wachsen und auch die Systematik dahinter. Momentan gibt es immer noch sehr unterschiedliche Reportings und Benchmarks, da braucht es noch mehr Einheitlichkeit. Allenfalls müsste hier auch der Regulator helfen, Standards durchzusetzen, an denen sich die Pensionskassenwelt orientieren kann.

Daniel Kalt: Wir sind momentan in einer Findungsphase. Regulatorisch wird vieles unternommen, damit sich der Finanzsektor insgesamt in Richtung Nachhaltigkeit bewegt. Nicht zuletzt deshalb wird das ein grosses Thema bleiben.

Veronica Weisser: Die letzten Anlagejahre waren so gut, dass der Druck für Veränderungen bisher noch relativ klein war. Sobald klar wird, dass die Zinsen noch über lange Zeit tief bleiben, wird die Umschichtung an Dynamik gewinnen.

Patrick O. Müller: Dafür müsste aber auch ein Umdenken bei den externen Beratern stattfinden. Im Umfeld der Pensionskassen gibt es viele Consultants, die den Anleihenmarkt immer noch als enorm stressresistent betrachten. Ich denke, die schlechten Erfahrungen aus den harten Zeiten wirken immer noch nach. Wir sehen gewisse Risiken, dass im Stressfall die fehlende Liquidität im Anleihenmarkt zum Problem werden könnte.

Daniel Kalt: Drei bis vier Jahre hat der Schock von 2009 schon angehalten. Und jetzt, nachdem die Märkte über zehn Jahre nach oben gelaufen sind, kommt natürlich der Respekt vor einem möglichen nächsten Crash. In der Spätphase dieses Zyklus scheuen sich viele davor, die Aktienquote zu erhöhen.

Veronica Weisser: Man muss auch sehen, dass viele Pensionskassen gar nicht in der Lage sind, mit langfristigen Investments Risiken einzugehen. Das regulatorische Umfeld zwingt die Kassen zu Sanierungsmassnahmen und zur Reduktion der Anlagerisiken, wenn sie in eine bedeutende Unterdeckung geraten. Wir haben bereits in der Krise von 2009 beobachtet, dass Aktien im Tiefstand verkauft werden mussten – zum Nachteil der Kassen. Und das ist die grosse Herausforderung für Pensionskassen: Sie müssten langfristig anlegen, um die nötigen Renditen zu erwirtschaften, können dies aber nur bedingt.

Daniel Kalt: Ein weiterer Aspekt ist auch die Altersstruktur, die zum Teil verunmöglicht, dass eine Kasse allzu viele Risiken eingehen kann. Und es gibt auch Kassen, wo die Anreizstrukturen im Stiftungsrat so gesetzt sind, dass man dazu neigt, Anlagerisiken möglichst zu vermeiden, auch wenn sich dadurch ein anderes Risiko auftut – nämlich, dass man langfristig unzureichende Renditen erwirtschaftet.

Daniel Kalt: Themen wie der jüngste Konflikt im Iran können sehr schnell aufflackern, gerade mit einem so erratischen US-Präsidenten. Allerdings erwarten wir im Hinblick auf das US-Wahljahr, dass die Administration Trump einen Anreiz hat, die Weltpolitik nicht völlig aus der Bahn zu werfen. Wir gehen deshalb von einer Deeskalation aus. Trotzdem bedarf es einer absolut zeitnahen Beobachtung des Marktgeschehens und man muss taktisch sehr schnell auf Veränderungen reagieren. Diversifikation ist ein Thema, das man momentan nicht gross predigen muss, das ist selbstverständlich.

Daniel Kalt: Im aktuellen Umfeld empfiehlt es sich, auf Aktienmärkte zu setzen, in denen die Unternehmen einen möglichst grossen Teil ihrer Gewinne in der Binnenwirtschaft generieren. Umgekehrt sollte man exportorientierte Märkte eher meiden. Die Eurozone und insbesondere Deutschland sind stark vom Aussenhandel abhängig und deshalb sind wir in diesen Märkten eher untergewichtig. Attraktiv sind aus unserer Sicht generell die Schwellenländer und spezifisch China. Im chinesischen Aktienmarkt werden 80 Prozent der Gewinne im Binnensektor generiert.

Patrick O. Müller: Mehr und mehr Pensionskassen fragen sich: Was können wir selbst tun, wenn es die Politik nicht schafft, eine Reform umzusetzen? Ein Weg ist es, den Spielraum im Überobligatorium besser auszuschöpfen. Eine andere Möglichkeit ist es, das Rentenalter zu erhöhen. Viele Kassen haben dieses für Frauen bereits auf 65 Jahre heraufgesetzt und manche haben bereits weitere Anhebungen in Planung. Der Effekt ist im Prinzip der gleiche wie eine Senkung des Umwandlungssatzes, doch manche Kassen möchten diesen nicht noch weiter herabsetzen.

Veronica Weisser: Pensionskassen sind regulatorisch verpflichtet, einen Mindestumwandlungssatz zu zahlen, doch es wird immer schwieriger, die nötigen Renditen zu erwirtschaften. Der gesetzliche Umwandlungssatz zwingt sie zu massiven Umverteilungen zulasten der Jungen. Beides empfinden viele als unhaltbaren Zustand. Immer häufiger höre ich die Forderung nach Sonderlösungen für Pensionskassen, etwa Bundesanleihen mit positiver Verzinsung. Ich glaube, davon sind wir noch weit entfernt. Aber viele Pensionskassen suchen momentan nach Wegen, wie sie sich politisch stärker für die Interessen ihrer Versicherten einsetzen können.