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宏观月刊：关键时期

九月宏观和资产类别观点

市场动态 2024年 10月 04日

作者

Evan Brown Meena Bassily

重点摘要

美国经济在未来几个月将进入关键时期。在降息及更广泛的金融宽鬆政策之前，劳动力市场必须保持坚挺，才能為经济增长提供缓衝。
我们认為，健康的经济状况将在这一阶段促进增长，但市场的乐观定价和近期潜在的增长放缓，促使我们在短线战配置术上降低风险。
这种较為谨慎的立场符合美国总统大选前股市的季节性歷史反应，因為投票前几週的政策不确定性通常会导致市场波动。
由於整体叠别迟补风险较低，我们倾向於关注相对价值机会，更青睞美国股票（相对於美国以外的股票），看空日本政府债券、美元兑日圆的匯价。

对投资者而言，这个八月格外难忘。月初，令人失望的就业报告和日本央行的紧缩政策引发了热络且的剧烈平仓交易。痴滨齿指数飆升至自2020年新冠疫情爆发以来的最高水平，日本股市在叁天内下跌20%，美国两年期公债殖利率在短时间内暴跌近40个基点。我们当时认為，波动性主要受技术因素驱动，而非基本面因素，尤其是在夏季流动性不足的情况下，市场紧张和槓桿头寸被平仓所致。

自此，MSCI全球股票指數（MSCI All Country World Index）不僅已經收復了失地，還創下了歷史新高，反彈速度遠超我們的預期。
這一反彈受到一連串有利的經濟和政策發展的推動。首先，儘管七月份的美国就業報告令人失望，但其他勞動力相關數據並未證實該報告所暗示的疲弱。其次，強勁的零售銷售和企業盈利報告緩解了對即將到來的衰退的擔憂。最後，令人驚喜的是月度整體通脹數據連續第三次出現下行，使美国聯儲局主席鮑威爾能夠將重點轉向勞動市場風險，且傑克遜霍爾（Jackson Hole）發表了明確的鴿派言論。

接下来呢？

儘管最近的经济发展趋势无疑是正面的，但我们认為在当前估值下，全球股市的风险回报不再那麼有利。市场价格已经反应了大量乐观情绪，而当前估值几乎没有安全边际，一旦经济增长加速恶化，超出预期，风险将更為显着。我们正进入一个关键时期，投资者将不得不判断，宽鬆货币政策是否来得及為明显放缓的劳动市场提供支撑。从歷史上看，美国总统大选前一到两个月的股市表现平均来说较為疲弱。因此，我们已将股票评级从增持下调至中立，并更倾向於在各资产类别中寻找相对价值机会。

风险回报吸引力下降

股市的樂觀情況一直較為簡單：經濟穩健，而各國央行準備降息。然而，現在的挑戰在於，這種樂觀情緒似乎已被充分反映在市場價格中。MSCI 世界指數（MSCI World）的預期市盈率接近18倍，遠高於其30年歷史平均值的15倍。同時，儘管名義國民生產總值即使在軟著陸情境下亦將減速，預期收益仍然顯示出兩位數百分比的增長。此外，利率市場已經反應年底前聯儲局降息100個基點的預期，終端利率定價則顯示為3%，處於本輪週期的低點，這可從兩年/一年隔夜指數掉期（OIS）中看出。在這種情況下，風險資產不太可能再從收益率下降中獲得進一步支持，因為收益率的進一步下滑更可能反映出市場對經濟增長的擔憂。

关键时期

到目前為止，劳动市场的降温相对温和，使得為就业增长放缓和失业率上升。然而，只要就业增长持续放缓，就有可能达到一个临界点，届时裁员会激增，就业和消费之间将出现负面的反馈循环。劳动市场的内部数据显示，美国经济中对週期和利率敏感的行业，如住房和製造业，已开始显现疲弱跡象。週期性就业趋势可能领先於初请失业金人数和失业率的变化。

幸虧聯儲局主席鮑威爾已明確表示，降息即將到來，聯邦公開市場委員會（FOMC）已做好準備，將採取積極行動以確保勞動市場穩定。問題在於，衰退的動態是否已經啟動，現在央行的行動是否為時已晚。事實上，一個廣泛關注的衰退指標——薩姆規則（Sahm Rule）已經被觸發。

图表一：美国失业率的上升已触发萨姆规则

此圖表顯示了美国失業率及其三個月移動平均值的逐漸上升如何觸發薩姆規則。 — 資料來源：彭博通訊社、美国勞工統計局、瑞银资产管理。截至 2024 年 8 月

此图表显示了美国失业率及其叁个月移动平均值的上升如何触发萨姆规则。

我们的基本情境是，目前尚不算太晚，还有机会避免经济衰退的动态。今年以来，广泛的金融状况已经走向宽鬆，远早於实际的降息行动——这应能支持增长，儘管会有一定的滞后。此外，商业和国内贷款的贷款标準，实际上已连续数个季度不再那麼紧缩。

图表二：贷款标準已变得不再那麼紧缩

此圖表顯示，大型企業的商業貸款、小型企業貸款以及商業房地产的緊縮標準已經走向寬鬆。 — 資料來源：彭博通訊社、美国聯儲局、瑞银资产管理。截至 2024 年 8 月

此圖表顯示，商業貸款、小型企業貸款以及商業房地产的貸款標準已經走向寬鬆。

此外，初始條件非常重要，顯示情況比以往衰退前降息循環之前的經濟背景健康得多。我們未看到經濟中明顯的結構性不平衡，並認為私人行業的資產負債表整體健康，償債比率處於歷史低位。企業利潤率和消費增長通常在衰退前會放緩，但目前這些指標正有所改善。

我們正進入一個关键时期，直到年底，勞動市場和整體經濟需要「堅持」一下，才能讓降息的效果逐漸顯現。市場可能對勞動市場指標以及像住房和製造業這些對利率敏感的行業是否因降息而有所回升非常敏感。鑑於市場已經反映了大量樂觀情緒，未來幾個月市場可能會經歷「增長恐慌」。因此，儘管我們對最終實現軟著陸持樂觀態度，但在短期內減少一些風險敞口是合理的做法。

哦，还有美国总统大选！

當然，這一經濟关键时期恰逢美国政治的关键时期。距離美国大選僅剩兩個多月，目前的民調和預測市場顯示競爭非常激烈。歷史上，市場在選舉前的一到兩個月會有所修正，然後無論當選的是共和黨還是民主黨，選後市場通常會反彈。這可能反映了對政策不確定性的擔憂，最終在政策明朗後感到寬慰。

两大党的政纲中都存在大量政策不确定性，值得投资者深思。副总统贺锦丽计划提高对公司和高收入者的税收，包括对资本利得税的重大变更，对股市，尤其是美国股市，构成明显风险。与此同时，前总统特朗普提出的延长减税和放鬆监管的市场友好提案，需与进一步扩大赤字和在移民及关税问题上的滞胀政策进行取捨，后者对美国以外的市场尤其令人担忧。

图表叁：标準普尔指数在选举年与非选举年的季节性变化

此圖表比較了自1976年以來，標準普爾 500 指數在選舉年與非選舉年的平均季節性變化。

選舉後，實際的政策結果可能會比預期的較為良好。副總統賀錦麗需要國會兩院通過她的稅收政策，而參議院的局勢對民主黨來說十分困難。參議院內 50-50 分裂可能是他們所能期待的最佳結果，副總統候選人華茲（Walz）將成為決勝票。如此狹隘的多數將使得推動有爭議的稅收變革變得困難。即使在拜登總統任期的前兩年，民主黨擁有參議院多數席次，溫和派民主黨人亦阻擋了大規模的稅收增稅。

而前總統特朗普對中国進口徵收60%關稅和對其他國家進口徵收10%關稅的威脅，若完全實施，對國內外都將造成相當大的損害，但我們懷疑這些威脅多數會作為談判籌碼，最終會被淡化。

资产配置：专注於相对价值

虽然我们对短期内股市的整体方向持谨慎态度，但我们看好相对价值的机会。在股市方面，我们偏好美国股市，因為美国的盈利状况更强劲，相较於其他地区，其对製造业疲弱的暴露度较低。儘管考虑到上述对美国经济的风险，这似乎有些违反直觉，但我们注意到歷史上，即使经济放缓源於国内，美国股市往往在放缓期间表现优於其他市场。我们在美国股市的配置涵盖广泛的股票，避免过於集中於人工智能主题。

在固定收益方面，我们对债券存续期间和信贷持中立态度。对於久期而言，市场价格已经反应软着陆及宽鬆政策的预期，因此对主权债券的配置主要用作风险资产的对冲。在信贷市场中，利差已经反映出经济放缓的预期违约风险有限，但具吸引力的全额收益使我们保持中立。

与股市类似，我们偏好相对价值的方法。我们看空日本国债（相对於美国和英国国债），我们认為市场大大低估了日本央行进一步紧缩的可能性。利率定价仍远低於日本中性利率的最低预测，同时日本的工资增长和消费指向了一个结构性更高的名义国民生产总值背景，这是在数十年来是未曾出现的情况。

类似地，在外匯市场方面，基於相对政策动态，相较於大多数货币，我们偏好日圆。我们亦认為，若上述更為负面的经济情景成真，日圆将提供保护性作用。我们对美元的态度保持中立，因為美元指数在鸽派联储局政策和美国经济及资产相对优於其他国家的表现之间陷入两难。如果有更多证据显示经济软着陆情境及联储局积极降息，我们会对美元转為看跌。

资产类别观点

下圖顯示了截至2024年8月29日我們的資產配置團隊對整體资产类别吸引力的看法，含環球股市、利率和信貸的整體訊號。其餘評級涉及股票、債券、信貸和貨幣资产类别中某些地區的相對吸引力。由於资产类别观点並不包括所有资产类别，因此整體淨訊號可能偏向負面或正面。

资产类别	资产类别	整体/相对讯号	整体/相对讯号	瑞银资产管理的觀點	瑞银资产管理的觀點
资产类别	环球股票	整体/相对讯号	中立	瑞银资产管理的觀點	由於经济和盈利增长放缓且估值高企，我们将评级下调至中立，因為风险回报比变得不那麼积极。
资产类别	美国	整体/相对讯号	增持	瑞银资产管理的觀點	相對於全球股市，美国股市具有較強的盈利狀況，且對製造業的敏感度較低。我們偏好等權重指數，而非集中於人工智能的標準普爾 500 指數。
资产类别	欧洲	整体/相对讯号	中立	瑞银资产管理的觀點	经济和盈利数据令人失望。全球製造业持续面临挑战，这成為一个沉重的负担。
资产类别	日本	整体/相对讯号	中立	瑞银资产管理的觀點	持续进行的公司改革和稳健的盈利被日圆再度走强所抵销。
资产类别	新兴市场	整体/相对讯号	中立	瑞银资产管理的觀點	令人持懷疑態度的新兴市场可能會在美国大選前跑贏大盤，尤其是在中国經濟持續低迷的情況下。
资产类别	? 环球政府债券	整体/相对讯号	? 中立	瑞银资产管理的觀點	? 通胀减少使得股票与债券的相关性再次变為负值，但市场已经反映了大量的放鬆预期。
资产类别	美国國庫債券	整体/相对讯号	增持	瑞银资产管理的觀點	穩步增長和通脹緩和改善了對沖特性。我們偏好美国國債而非瑞士或日本國債。
资产类别	德国国债	整体/相对讯号	中立	瑞银资产管理的觀點	欧洲央行將在通脹降溫和增長平淡的情況下進一步放鬆政策。然而，這已經充分反映在利率市場中。
资产类别	英国公债	整体/相对讯号	增持	瑞银资产管理的觀點	預期工資和服務業通脹將會放緩；英国公债的估值具吸引力。
资产类别	环球信贷	整体/相对讯号	中立	瑞银资产管理的觀點	信用市場的風險回報前景並不特別吸引人，尤其是在美国，利差接近週期性緊縮水平。欧元區和亞洲高收益債券仍提供最佳的收益機會。
资产类别	投资级别信贷	整体/相对讯号	中立	瑞银资产管理的觀點	利差处於正常的週期区间内，而公司基本面仍然相对健康。回报可能由利差驱动。
资产类别	高收益信贷	整体/相对讯号	中立	瑞银资产管理的觀點	在利差約為 3% 的情況下，價格進一步上漲的空間有限，回報前景偏向負面。然而，市場部分區域的全額收益仍具吸引力。相較於美国債券，我們偏好欧元區高收益債券。
资产类别	新兴市场強勢貨幣	整体/相对讯号	中立	瑞银资产管理的觀點	在非常疲弱的新兴市场債務國中，仍有少數價值區塊存在，而高評級國家的利差目前已處於歷史緊縮水平。
资产类别	外匯	整体/相对讯号	-	瑞银资产管理的觀點	-
资产类别	美元	整体/相对讯号	中立	瑞银资产管理的觀點	在美国通脹和增長放緩的明顯證據下，將評級從增持下調至中立。
资产类别	欧元	整体/相对讯号	中立	瑞银资产管理的觀點	由於服務業通脹相對於美国仍然頑固，我們將評級上調至中立。
资产类别	日圆	整体/相对讯号	增持	瑞银资产管理的觀點	只要环球经济保持稳定，日本央行意图进一步紧缩的程度超过市场预期。
资产类别	新兴市场外匯	整体/相对讯号	中立	瑞银资产管理的觀點	隨著波動性上升，新兴市场外匯套利環境變得更為動盪。
资产类别	大宗商品	整体/相对讯号	中立	瑞银资产管理的觀點	全球增長逐步放緩，加上維也納集團（OPEC+）可能在未來幾個季度減少減產，應該會使布蘭特原油價格保持在 90 美元以下。黃金在結構上得到支持，但近期已經反映了不少利好因素。