歐洲邁向更深層次財政聯盟的前景，一直是極具爭議性的議題。有鑑於近期地緣政治事件以及當前的時代氛圍，Jonathan Gregory 探討了不同形式的債務共擔所涉及之可行性，以及此類安排可能如何落實。
啪！啪！啪！一個十一月的寒夜，一名年輕人手持鋤頭，對環球政治秩序最知名的一大象征進行了公然破壞。鋸齒狀的混凝土碎片四處飛濺，驚險不已。墻上出現了一個大洞。幾名警察甚至開始拍掌，因為他們面對的是人數遠超自己的歡呼人群。環球媒體皆在關注——這絕非我們在 1980 年代末的東柏林一個普通週四晚上會見到的場面……
当欧洲电视观眾（大多数）為这场政治与经济格局的大地震欢呼时，
「真正明白这会在短期内带来多大痛苦的人却寥寥可数。」
由於德國統一後，為將東德工資和基礎設施提至西德標準，引發了意想不到的政府支出激增（據今日估算，成本高達 1.5-2 兆歐元），德國央行開始升息。這對整個歐洲產生重大影響，因為當時貨幣政策的核心是匯率機制，這意味著歐洲國家之間的貨幣波動須保持在狹窄區間。隨著德國央行升息、德國馬克升值，其他歐洲央行亦被迫跟進。
在英國，為維持英鎊價值，利率被迫維持在不合理的高水平，經濟最終出現嚴重衰退，失業率高企，樓價亦下跌 20%，多年後才恢復。這段歷史最終在 1992 年 9 月以「黑色星期三」告終——英國政府在外匯市場動用 220 億美元干預，並在一天內將利率由 10% 急升至 15%。當時倒下的不止柏林圍牆。
衝擊擴散的範圍得更廣——意大利政府被迫讓里拉退出匯率機制，西班牙亦貶值了比塞塔。到 1993 年 5 月，葡萄牙埃斯庫多和愛爾蘭鎊亦貶值，同年 8 月，匯率機制中剩餘的貨幣被允許在 15% 的範圍內浮動。
新世界秩序（又来了）
新世界秩序（又来了）
请原谅我稍作岔题，谈起对许多人而言可能已是「歷史陈年」的往事。今日旧事重提并非出於怀旧——即使德国统一最终带来不少正面成果，但当时的经歷实在难以令人怀念。那时我还年轻，工作不稳，还背着大笔按揭；我可以肯定，那些飞溅开来的混凝土碎片，实实在在地影响到了我。
但那又怎样？当我们跌跌撞撞地走进当前这场撼动环球政治和经济秩序的大变局，我不禁想起，无论最终通往何处，迈向新世界的转型过程往往既困难又痛苦。我们或许仍要在一片混乱瓦砾中摸索一段时间，弥合实体、经济及心理上的创伤。
不过积极的一面是，儘管有人试图一锄推倒花费数十年建立的贸易与安全架构，德国再次重拳出击，祭出庞大的财政承诺。1若这些承诺得以兑现，确实有助於修补其内部结构性及军事上的不足，抵销出口需求转弱所带来之衝击。
但
「德国不是欧洲，欧洲亦非德国。」
将两者混為一谈，无疑是严重错误。其他国家在应对新世界秩序下所需的开支与调整方面，能力实在非常有限。
儘管德國即將迎來 35 年來第二次大規模財政擴張，但其經濟實力仍然雄厚，目前債務水平約佔 GDP 的 60%。它真正需要克服的最大障礙其實是心理上的，以及以往對緊縮政策（即所謂「黑零」）的堅持。法國（債務/GDP 比率 115%，赤字 6.1%）與意大利（債務/GDP 比率 139%，赤字 3.4%）的情況則不然。這兩個國家過往的財政放縱，加上明顯缺乏加稅或削支能力（或意願），處境相當糟糕。此外，歐盟本身的《穩定與增長公約》2?亦是一個限制因素——儘管該公約已於 2024 年作出修訂，但仍要求各成員國遵守 3% 赤字與 60% 債務上限，只是容許較長的調整期而已。
圖表 1.部分歐盟國家 1988 年與 2024 年的債務/GDP 比率
欧洲正处於潜在增长放缓的十字路口，原因包括贸易战威胁、北约安全保障逐步弱化背景下的重整军备需求，以及本身已处於生产力及投资疲弱的起点。3?而这一切又发生在《稳定与增长公约》的框架之下——该制度要求各国政府要「少花钱」，而不是「多投资」。这一连串矛盾，究竟如何调和？
我的答案是：很可能无法调和——至少在不打破某些长久禁忌的情况下难以实现。
这亦意味着，对某些欧元区政府债券市场而言，前路或将十分坎坷。
欧元主权债务挑战（又来了？）
欧元主权债务挑战（又来了？）
回顧 2024 年底，法國為應對預算赤字而推出的措施引發了嚴重的政治動盪，結果令其與德國國債之間的市場風險溢價幾乎翻倍。如今的成長前景或將更低，借貸成本卻更高，令財政狀況面臨空前挑戰。我認為，未來 12 個月內，部分歐元區國家的財政可信度很可能再次面臨嚴峻考驗，甚至或會再度引發債市動盪——如我們早前在法國見到的。
「从中期来看，某种形式的债务共担4或许是唯一可信之出路。」
债务共担意味着由欧盟统一发行债券，并由成员国共同承担偿还责任。如此，整体融资成本可大幅低於各国分别举债的情况。
目前，欧盟的借贷成本已低於所有大型欧元区国家（德国除外）。这并不等於要实现全面财政联盟（即各国全面承担彼此的歷史债务），但会需要各国承诺扩大现有的联合借贷架构，应对未来的「临时性」或「针对性」融资需求，甚至可能涉及以欧盟预算作某种担保。
我知道您或許在想：來自北方國家（特別是德國、奧地利、荷蘭及芬蘭）的政治阻力看起來仍堅不可摧，如 1980 年代末的柏林圍牆一樣無法撼動。
但也许，这正是关键所在。仔细听一听，您或许已经隐约听到，不是锄头的响动，而是嗒、嗒、嗒嗒、嗒的声音，是凿子敲击条约混凝土的声音。
试想：
- 数月前，德国对财政纪律的承诺仍看似坚如磐石，是少数能够获得政界各方共识的政策之一。「黑零」原本无懈可击——直到被打破。
- 為應對新冠疫情，歐盟決定發行 8000 億歐元聯合債務，以為「NextGeneration EU」復甦計劃提供資金——即使此舉在歐盟條約中明確被禁止，但只要將其包裝為「臨時」及「一次性」措施就足以獲得通過。
- 而今，北约的碎裂带来欧洲安全危机，此需时间与资源才能解决。当生命与自由受到威胁时，若问欧洲人：是条约规则重要，还是坚实保障优先？我相信大多数人会选后者。
要再往前走，要何条件？进一步一体化势必面对不少严峻挑战。我所担心的是：欧洲的积极行动往往要等到危机发生后才会出现——这似乎已成為这里的运作方式。因此，从某国爆发财政危机、信贷评级被下调、债市遭拋售，一直走到新版「相信我，这次一定够」，这条路其实并非难以想像。
而这条路的前段，将不好过，甚至可能让人想起十多年前的主权债务危机。
新游戏，新规则（又来了？）
新游戏，新规则（又来了？）
对我而言，
「问题不在於会否发生，而是何时发生，以及发展会有多快。」
若當前世界多極化趨勢持續，逆轉過去 25 年的全球化進程，那麼對歐盟而言，要想不解體，更深層次的債務共擔就無可避免。
从这个逻辑出发，至少可引出以下叁点：
首先，债务共担将需要更深的财政联合——这意味着必须修改欧盟条约、赋予欧盟中央预算权、设立欧盟财政部、加强银行支援机制，并很可能需要将决策程序由一致同意制改為合格多数表决制。若这些条件在政治上无法实现，那麼任何可信的债务共担方案皆难以成功，欧盟的未来亦将岌岌可危。
其次，正如當時的央行目標和政策工具在 1992 年的重大結構性事件中被證明行不通一樣，今天歐洲央行的職責亦需重新劃定，以應對未來挑戰。僅專注於「2% 通膨目標」遠不足以提供長久穩定而有效的政策回應。6
最後，重建歐洲防務、以及真正解決生產力的結構性問題，將需要來自公部門與私部門的大量投資。當中須動員龐大的本地私人資金作支援。過去 25 年間那種「投資者不太理會政治目標、而青睞自由調配資金、在全球追逐最佳回報」的世界，將不再適用。某種形式的資本管制和資金流動限制很可能會隨之而來。在政治層面上，從對貨品徵收關稅，到當資金「流錯方向」時對資金徵稅，其實僅一步之遙。
浴缸高歌（又来了？）
浴缸高歌（又来了？）
值得深思的事情实在不少。
德国统一及匯率机制崩溃带来的即时代价，对不少人而言都极為痛苦，其衝击波影响深远。但最终的结果无疑是好的：欧洲更趋统一，数百万人摆脱了专制暴政，欧洲大陆更加繁荣。而对英国而言，脱离匯率机制正是从高息政策所造成的残局中展开復甦的起点——英镑其后暴跌，刺激出口与投资，為快速的週期性反弹播下种子。
时任英国财相表示自己曾於退出匯率机制后「在浴缸中高歌」7，此话曾被猛烈批评為对经济动盪冷漠无情。但他明白，要為经济重啟新局，打破当时的经济正统思想是关键一步。
若当下事件最终能推动欧元区债务共担更进一步，我相信，从巴黎到雅典，欧洲各地的财长都会再度「高歌」。我亦相信，这个时刻终会来临，但根据欧元区政策近期走势，在那之前，债券市场势必掀起不少波澜。
一心坚守「硬通货」立场的北方国家，若仍希望以低成本走向更强大的欧洲，或许最终会迎来一句最具杀伤力的反驳：「当事实改变，我亦会改变立场。您又会怎样做呢？」8
值得細味之處不少，有待解決的質疑也不少，投資思維亦需重構。這就是《The Red Thread》的意義。到時候見。
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