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The Red Thread

欧洲信贷生态系的结构性转变

固定收益另类投资 2025年 06月 18日

作者

Zachary Swabe Jakob Von Kalckreuth

在歐洲處於關鍵轉捩點之際，Zachary Swabe 和 Jakob von Kalckreuth 評估了其不斷演變的企業融資市場，並且尤為關注資本市場聯盟的潛在實施。兩人還探討了當前及未來高息債券、銀團貸款及直接貸款領域的投資機會。

目前，若干重大力量正对欧洲施加影响，其中一些是深层的结构性问题，而有些则是暂时性的问题。在特朗普一则推文就能左右市场的环境下，每日预测市场情绪并作出美欧之间的相对价值判断变得极為困难。

因此，我们更专注於较為结构性的市场动态。这些动态包括持续去中介化（或欧洲公司贷款生态系日趋成熟）、高息债券、银团贷款和直接贷款的强劲基本面及低违约率，以及若储蓄与投资联盟得以实现后可能带来之影响。

信贷生态系日趋成熟

歐洲企業從銀行獲得融資的比例遠高於美國企業。數字估計有所不同，但大多數人認為歐洲企業的銀行資金來源佔比為 85%，美國則為 50%-55%。

若歐洲的資本市場成熟，並且更加接近於美國的企業融資結構（如專家通常預期），那麼非銀行貸款領域即可能會出現結構性機會。對銀行更嚴格的資本要求（如巴賽爾協定 III/IV）可能會成為推動這一趨勢的關鍵因素。

圖表 1：歐盟銀行的企業貸款較 2007 年下降了 15-20%——歐洲 85% 的企業債務融資由銀行提供

美元：主要债务融资来源规模（以欧元计算）

資料來源：LCD、EBA、FDIC、FRED St. Louis、EBF、BIS、Hayfin 內部分析、瑞银资产管理。數據截至 2024 年 5 月。
1 非金融企業債務（即不含銀行間融資），包括商業地產貸款；僅指歐洲銀行貸款（不含英國銀行）
2 包括英國市場

圖表比較了歐洲 2007 年及現時多個融資來源的市場規模。

圖表 2：美國銀行的企業貸款是 2007 年的 1.8 倍，但銀行融資僅佔債務融資總額的 50-55%

美元：美国主要债务融资来源规模

資料來源：?LCD、EBA、FDIC、FRED St. Louis、EBF、BIS、Hayfin 內部分析、瑞银资产管理。數據截至 2024 年 5 月。
1 非金融企業債務（即不含銀行間融資），包括商業地產貸款；僅指歐洲銀行貸款（不含英國銀行）
2 包括英國市場

圖表比較了美國 2007 年及現時多個融資來源的市場規模。

除传统银行贷款之外，欧洲公司债务市场由一个大型流动性投资级债券市场和一个比以往更广泛的次投资级市场（公共高息、银团贷款和直接贷款）组成。虽然这是叁个不同的市场，但公司可有效地同时参与，以压低资金成本，亦迎合投资者取向。

「这些市场也互相交织，為公司提供更多融资管道和灵活性。」

从需求角度来看，保险公司、退休基金和私人债务基金日益瞄準公司信贷，以在低利率环境下获得更高回报（即使利率上升，息差仍具吸引力）。许多投资者在环球高息债券投资组合中亦结构性地低配欧洲。在我们看来，随着时间推移，这一情况有望重新平衡，并且资金配置也将相应上升。

随着週期成熟，信贷选择和风险管理将愈发重要。

强劲基本面

所有公司债市场近期均受惠於关税战缓和，信贷息差回落，回报亦进一步向上。即使近期整体市场波动较大，我们认為信贷市场表现仍然稳健——尤其是在欧洲。当然，部分尾部风险仍存。

「公司现时较以往更容易进入初级市场融资。」

随着时间的推移，投资者对公司前景的评估亦较有信心。预测短期市场走势基本徒劳无功；相反，我们应撇除杂音，更着重於市场及发行人基本面。

以高息債券為例，歐洲市場可算質素最高的市場之一，七成為 BB 級。其中大部分為上市公司所發行，享有較高資訊透明度，相對私人信貸市場（主要用於私募股权交易融資），其違約率一般較低。

目前，歐洲高息債券估值處於合理水平，息差約為 350-400 基點，接近長期平均；孳息率則介乎 5.75%-6.25%，高於長期平均值。儘管因關稅引致的經濟放緩持續，但未轉化為違約風險上升，只是令去槓桿步伐放慢，而該等情況有望迅速逆轉。

銀團貸款則常用於為私募股权收購融資，而該市場上大多數為 B 級資產。貸款市場過去幾年回報強勁，貸款投資者亦因該類資產所具備之三大防護機制而受惠於較低波動性。這三大機制包括：1) 優先擔保產品，違約率低、回收率高；2) 浮息產品，幾乎不受存續期影響；iii）投資者群體以擔保貸款債券為主，屬半永久性資本架構，甚少出現被迫拋售情況。目前貸款息差約為 400 基點左右，我們認為價格具吸引力。

从环球角度而言，以美元对冲计算，欧洲贷款长期表现跑赢美国贷款，主要原因是其累积违约率更低，进一步巩固了环球贷款配置的理据。

直接貸款市場近年錄得大量資金流入，由於其所提供的額外息差（約高於流动性貸款 200-400 基點）及類似私募基金架構的長期投資形式，吸引了不少希望將信貸配置分散至浮息資產的投資者。

自 2022 及 2023 年俄烏戰爭爆發後發行的貸款，正錄得強勁回報，原因是當時資金短缺、成本高昂，私人信貸機構在此期間仍然提供資本，包括處理銀行資產負債表壓力、次級資本方案，以及對陷入困境的公共貸款或債券交易以私人協議方式修訂與延展。自 2023 年起，息差收窄為私人信貸投資者帶來超額回報，但亦令現時投資機會吸引力大幅下降，因為與公開市場相比，息差溢價已大幅縮水。

莱塔和储蓄与投资联盟

撇开当前市场动态不谈，关注一些可能出现的根本性政策变化亦有必要。意大利前总理莱塔提出的单一市场架构建立在知识、数据和创新自由流动之上。对於有债务融资需求的公司及机构而言，莱塔的理念主张打造一个更具活力的欧洲资本市场，从而将欧洲庞大的私人储蓄引至数码及绿色基建等具生产力的投资计划，以及其他公司融资用途上。

莱塔呼吁「欧盟层面的破产制度统一」及「债务与股本税务待遇一致」，减少地区间制度分裂。若改革得以落实，将有助降低跨境风险溢价，从而為公司，尤其是在高息债及私人信贷领域，压低借贷成本。根据提案，重组程序将更高效，亦有助提升困境债务的回收率，利好困境债务投资者。

至於流动性，若能建立「统一的欧洲证券化市场」并推动「中小企债券上市」，则有望大幅提升银团贷款及私人信贷的流动性。届时，非银行贷款机构（如私人信贷基金）可更容易将贷款证券化，释放资本以支持新一轮放贷。保险公司及退休基金投资私人信贷与证券化产物的障碍如若消除，预计将有更多机构资金流入私人信贷市场，特别是直接贷款及基建债务领域。随着市场更加统一，亦有助减低现时投资组合中普遍存在的本地偏好现象。

同时，若能实现统一监管（例如成立欧洲证券及市场管理局），契约条款及披露标準则有望标準化，从而显着提升市场透明度。

就行业层面而言，大金融联盟将有助中型市场及中小企更容易进入债券市场及私人信贷市场。精简证券化流程及吸引机构资金，亦可降低基建及绿色项目的融资成本。最后，若破产制度更趋高效，料将吸引更多专门投资高息及困境债务的特殊情况基金进场。

「从长远来看，大金融联盟应有助提升融资深度」，

因為它將消除阻礙金融條件自由流動的多重障礙，例如：監管標準不一致、法律文件各異、結算周期不同，以及投資規則不統一等。理論上，這將有助促成規模更大的交易，吸引更多投資者參與。因此，訂單簿愈大，息差會愈窄。換言之，價格會像 IPO 一樣因需求強勁而下降。不過，其影響可能要到數年之後才能真正顯現。

最根本來說，息差仍會受到市場風險偏好主導。正如前美國職棒大聯盟捕手 Yogi Berra 的一句名言：

「预测向来困难，尤其是关於未来的预测。」

然而，目前欧洲政策层面已有重大提案，加上政治环境亦逐渐出现千载难逢的突破契机，任何审慎的投资者均须评估当中的潜在后果。不论未来欧洲是否真的走向更深层次的金融市场联盟，或是在其他市场范畴提高一体化程度，此类前瞻性思考始终不会白费。