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The Red Thread

寻找欧洲难以捉摸的阿尔法收益

主动管理股票投资 2025年 07月 18日

Steve Magill

环球股票联席主管

過去 25 年間，美國與歐洲在經濟及股市表現方面出現了明顯差距。Steve Magill 探討了近期對美國領先地位的挑戰究竟是曇花一現，還是一個重要的轉捩點。

多年来，欧洲股市表现似乎令投资者感到困惑，而最近这种不明朗情况更有加剧之势。例如，增加国防开支、德国新政府重视财政刺激、俄乌可能达成停火与和平协议，以及在关税不确定性背景下追求更大独立性，这些是否足以支持欧洲股市重新估值？

在尝试回答这个问题之前，有必要提醒大家，经济非股市，并且投资者為投资支付的价格确实很重要。

25 年的成長差異

自 2000 年以來，美國名義 GDP 每年增長約 4.5%，歐元區為 3.4%。¹ 从更具体的层面来看，期间美国的人均实际可支配收入增长几乎是欧盟的两倍。我们该如何解释这一点呢？我们可以先从结构性和週期性因素说起，但实际上，各种因素会相互作用，犹如交织的丝线。

從結構面看，關鍵因素包括真正的單一市場與由 27 個國家組成的「單一」市場的差異，這對各行各業（無論是營運還是資本投資角度）均有深遠影響。該等因素使歐洲的營商環境不太活躍。²?例如，欧洲科技产业相对缺乏，以及银行业在地域上的高度分散。

當然，各國經濟體都曾受到環球金融危機的重創，亦相繼服下了必要的「藥方」。不過，美國所採取的措施，包括银行資本重整及超寬鬆的貨幣政策，被證明療效顯著：美國 GDP 在危機後僅逾三年便回復至危機前水平，而歐元區則至少花了六年。

变革的催化剂

「有时候，真正带来变化的不是单一因素，而是多重因素的累积。」

就欧洲而言，当前促使变革的关键在於地缘政治的交错——包括俄罗斯入侵乌克兰，以及美国贸易政策的转向。同时，或许还有欧洲终於意识到——正如德拉吉在其报告《欧洲竞争力的未来》中所指出的——「欧洲对增长的需求正在上升。」德拉吉认為，欧洲在贸易方面最為开放、能源价格最高、对外依赖程度亦最深，却在科技与国防投资方面落於人后，并在报告中呼吁各国採取行动缩小创新差距。

何種因素可能引發轉變？2025 年 3 月，德國新政府公布了財政支出計劃，金額約佔德國年度 GDP 的 20%，將會分配用於國防和基建，並以將淨債務/GDP 比率提高至約 80% 的方式進行融資。³ 其他主要欧洲国家儘管未必具备与德国相同的财政实力，但很可能效仿德国。财政宽鬆的浪潮很可能蔓延至其他市场和行业。

贸易战可能会扰乱长期以来的贸易流。目前的环球关税安排已保持近二十年，这促使贸易全球化程度不断提高、成本不断降低以及贸易流日益稳定。然而最近的关税政策已威胁到这种稳定。我们预计这将為本地公司回流和新出口市场创造机会。

这些推动力是否足够？未来充满不确定性，但根据现有证据，我们相信这些发展应该会带来结构性优化，改善欧洲的成长前景。

那麼股票市场呢？

儘管一个地区的股市与其经济并不完全相同，股市表现却依然可视為一种替代指标。与经济一样，欧洲股市在多个时间段内表现远远落后。

圖表 1：MSCI 歐洲指數與過去二十年標普 500 指數總回報

在两地政策动态出现变化，以及美国科技股比重过高之背景下，我们认為该等相关性维持较低水平是有充分理由的，并预期未来几年亦将低於歷史平均水平。这意味着，在策略性资产配置中增加地域分散度，有助於降低整体投资组合的波动性，从而提升风险调整后回报。事实上，即使未来数年美股的表现略优於欧股，偏重欧洲市场的组合亦可能因地区分散化效益而录得更高的风险调整后回报。

圖表比較了過去二十年標普 500 指數和 MSCI 歐洲指數的回報率，前者更勝一籌。 — 資料來源：FactSet。瑞银资产管理。數據截至 2025 年 4 月。過去的表現並不代表未來的結果。

與歐洲相比，標普 500 指數的總回報日益具有吸引力。

过去二十年来，欧美股市之间的巨大差异使两者之间出现了非常大的估值差距（如下图所示）。

圖表 2：歐洲與美國股市的平均估值折讓

欧洲估值与美国相比有所折让，且低於长期平均值。

從長期歷史來看，歐股的交易價格（平均而言）明顯低於美股，並且這一差距持續擴大至 2025 年初，此並非沒有道理。

其中一些主要原因包括行業結構差異、資本成本差異、會計慣例、激勵結構和監管的不同。這尚未考量營商的相對便利性，美國是一個純粹的單一市場，而歐洲雖被視為「一個市場」，但實際上卻由 27 個國家組成、說 200 多種語言。

技术增长是另一个明显异常。对投资者来说，一个有趣的问题是：两地的差异如何影响美股的长期溢价水平？

圖表 3：歐洲與美國的行業構成

圖表比較了歐洲和美國的行業組成。相比美國，歐洲指數更集中於工业、金融和必需消費品行業。 — 資料來源：FactSet、瑞银资产管理。數據截至 2025 年 4 月。過去的表現並不代表未來的結果。

欧洲和美国指数中的行业组成比较。

透過一些簡單的數學計算，我們估計過去十年的歷史溢價中約有 25% 可以解釋為美國相對於歐洲，科技股曝險更高。然而，若將當前折讓與長期折讓相比，單單用科技來解釋並不足夠。

「要达到合适的估值，从来离不开艺术和数学。」

但我们认為当前的折让过於巨大。考虑到上述推动力，我们认為现在可能是欧股重新估值的机会。

此外，这一估值折让应与欧股吸引人的平均股息孳息率一同考量——即在等待资本估值折让减少的同时，还能获得收入。

行业观点

并非所有行业或股票都是一样的。投资者尽可选择广泛的市场曝险（这是一个有效策略）来利用欧洲復甦，但我们认為这也可能导致错失机会，并将资本配置到市场中高估的领域。

採取分析性方法来瞭解基本面，并加入估值纪律，对投资者来说将是强有力的组合。例如，在特定情况下，最具内在吸引力的行业若价格估值不具吸引力，实际上可能会成為糟糕的投资。目前，欧股各行业之间，以及成长型与价值型股票之间，存在着巨大的估值差距，这正是典型案例。事实上，在环球金融危机后，欧洲基於价值的投资策略遭遇了阻力，至今估值仍然低迷。

接下来，我们将深入探讨不同的行业，这些行业吸引人的基本面和估值，引起了我们的注意。

银行

我們視银行業為經濟體的循環系統，宛若動脈和靜脈，银行業健康對於持續經濟成長至關重要。歐洲監管更嚴、利率更低和貸款增長更弱，抑制了股價回報，因此歐洲從環球金融危機中復甦的速度遠慢於美國。

但十五年後，回報率已恢復到高於美國同業之水平（見圖表 4）。银行亦應是歐洲財政擴張的主要受益者，其有吸引力的槓桿率有助於透過擴大貸款規模實現更好的成長。

圖表 4：歐洲银行表現優於美國同行

圖表顯示，歐洲银行近期總回報和股東權益回報均優於美國银行。 — 資料來源：FactSet、瑞银资产管理。數據截至 2025 年 4 月。過去的表現並不代表未來的結果。

歐洲银行的總回報和股東權益回報均優於美國银行。

医疗保健

以营收计算，世界前二十大製药公司中有八家位於欧洲。该行业具有明显优势，包括癌症治疗方法研发和仿製药生产。

由於近年通貨膨脹高企，其定價能力較弱，表現落後於其他防禦性行業，相對估值低於平均值。然而我們相信，以技術為主導的研發投資及人口老化等人口結構變化，將使医疗保健行業具有長期吸引力。

品牌商品

「当你想到奢侈品牌时，几个标誌性的名字会立刻浮现。」

这些品牌以其独特的标誌和高品质的产物而闻名，并且几乎均位於欧洲。

这些公司面临在渠道库存过剩和成本压力加剧时，出口需求疲软的严峻考验，但我们认為其中许多公司仍具有持久的品牌价值。这些不利因素导致该行业的主要公司估值较低。

工业

價值投資者常認為，適度逆向投資是有利的。工业看似是推動歐洲經濟復甦的明顯途徑，但我們會謹慎行事，因為估值意味著需要採取更細緻入微的策略。例如，世界最大的資本貨物公司相對於其他子行業（如運輸設備供應商）估值較高。

歐洲工业部門尤其多樣化，涵蓋航空、機械和專業服務等子行業。正因為如此，各家公司之間的估值差異很大，需要採用選擇性投資方法，這為選股者提供了有吸引力的選擇空間。

该信了吗？

显然，欧洲经济和股市近来一直处於半速运作状态。然而，

「有证据显示欧洲正在转变步伐」，

而这可能会带来阿尔法机会。

作為主动型管理者，面对欧洲復甦，统一做法未必是最理想的选择。相反，若採取选择性逆向投资和注重估值的策略，欧洲的阿尔法机会或许并不那麼难以捉摸。

¹?Macrobond, 2000-2024.
²?The Future of European Competitiveness,?歐盟委員會。2024 年。
^3?German spending plans raise hopes for an economic lift,?瑞銀財富管理，2025 年 3 月 6 日。