Fed : des baisses de taux inéluctables | �۶��Ƶ Thèmes mondiaux

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Il est très probable que la Réserve fédérale (Fed) baisse ses taux en septembre, et privilégie de ce fait les risques baissiers qui pèsent sur l’emploi au détriment des risques haussiers pour l’inflation.
Une telle configuration serait favorable à l’économie et aux actifs à risque, même si tout assouplissement au-delà de septembre resterait fortement tributaire des données.
Le président Trump espère influencer la composition de la Fed dans les trimestres à venir ; les changements importants découlant d’une telle influence pourraient affecter la crédibilité de l’institution.
Nous restons haussiers sur les actions et nous considérons que les obligations sont valorisées à leur juste valeur. Nous restons baissiers sur le dollar américain (USD) et haussiers sur les métaux précieux –deux actifs auxquels nous maintenons également une exposition à titre de couverture contre une détérioration potentielle de la crédibilité de la Fed.

Présider la Fed est loin d’être une sinécure actuellement. C’est le cas pour Jerome Powell, mais on pourrait en dire autant de n’importe quel membre du Federal Open Market Committee. Les droits de douane et le ralentissement de l’immigration ont mis le double mandat sous tension, contraignant la banque centrale américaine à faire un choix sur la façon d’équilibrer la dégradation du marché du travail et la hausse des anticipations d’inflation. Dans le même temps, les pressions intenses exercées par l’administration Trump sur la Fed pour qu’elle procède à un assouplissement agressif - notamment les menaces et les mesures visant à limoger des membres du FOMC – augmentent les risques pour les individus à court terme et, au fil du temps, pour l’indépendance et la crédibilité de l’institution.

Le discours de Jerome Powell à Jackson Hole a suggéré que la Fed était davantage encline à protéger le marché du travail, signalant un cycle de baisses de taux prudentes à partir de septembre. Les fortes révisions à la baisse des chiffres des créations d’emplois de juillet rendent cette position défendable ; à notre avis, une récession serait plus dommageable qu’une autre année d’inflation au-dessus de l’objectif. Cette fonction de réaction de la Fed est également plus favorable aux actifs à risque.

De son côté, le président Trump s’attelle à un remaniement au sein de la Fed. Il pourra nommer un nouveau président lorsque le mandat de Powell prendra fin en mai, désigner au moins un gouverneur de plus et potentiellement influencer la sélection des présidents des Fed régionales. Dans l’ensemble, la Fed deviendra probablement plus accommodante – ce qui, en soi, est positif pour les marchés.

L’important sera de savoir si le nouveau président et les gouverneurs seront considérés comme des candidats crédibles ou bien comme des loyalistes politiques partisans de baisses des taux qui ne tiennent pas suffisamment compte du risque d’inflation. Dans ce dernier cas, les rendements à long terme pourraient augmenter, car les marchés exigeraient une plus grande compensation de l’inflation. Nous privilégions déjà une position courte sur le dollar américain (USD) et longue sur les métaux précieux, deux types d’actifs qui, dans ce scénario de risque, pourraient également jouer un rôle de couverture des actions et des obligations.

Une Fed accommodante

Nous avons pensé que les remarques de Jerome Powell à Jackson Hole étaient empreintes d’une certaine justesse, en identifiant clairement les risques des deux côtés du mandat. Il a souligné les risques baissiers qui pourraient peser sur le marché du travail si une croissance plus lente de l’emploi entraînait des licenciements et une hausse non linéaire du chômage. Il a également reconnu que l’inflation allait encore se maintenir bien au-delà des 2 % cette année, et que les droits de douane allaient pousser les prix à la hausse dans les mois à venir.Il a évoqué deux autres risques haussiers : Une spirale salaires-prix – peu probable, selon lui, compte tenu des indicateurs actuels de l’emploi – et des anticipations d’inflation non ancrées – qui restent contenues et cohérentes avec l’objectif des 2 %.

En fin de compte, Powell a jugé que les risques baissiers qui pesaient sur le marché du travail étaient plus importants. Il a quasiment confirmé une baisse des taux en septembre : « compte tenu de la politique restrictive actuelle, les perspectives de base et l’évolution de la balance des risques pourraient justifier un ajustement de notre position de politique monétaire. »

Il a également insisté sur le fait que la Fed devait « avancer prudemment ». La politique monétaire ne suit pas une trajectoire prédéfinie ; l’ampleur de l’assouplissement devrait être tributaire des données. Des baisses supplémentaires pourraient intervenir si le chômage continue d’augmenter. En revanche, l’inflation persistante des services et une hausse des salaires plaideraient en faveur d’une pause. Des anticipations d’inflation stables seraient propices à des baisses. Par contre, tout signe de désancrage mettrait probablement fin rapidement au cycle d’assouplissement.

Figure 1 : Les anticipations d’inflation à 1 an reflètent les droits de douane, les anticipations prospectives d’inflation des marchés au-delà de 1 an sont toujours stables

La figure 1 montre les anticipations d’inflation à 1 an et prospectives, illustrées par les swaps d’inflation américains à 1 an et à 1 an dans 1 an. — Source : Bloomberg, �۶��Ƶ Asset Management. Données d’août 2025.

Remarque : Le swap d’inflation américain à 1 an dans 1 an présente le contrat swap commençant dans 1 an et s’étendant sur une durée de 1 an.

La figure 1 montre les anticipations d’inflation à un an et les anticipations prospectives d’inflation des marchés, illustrées par le swap d’inflation américain d’un an et le swap d’inflation américain à 1 an dans 1 an.

Quelles sont les implications pour les marchés ? Nous pensons que le marché des taux a raison d’anticiper deux -voire trois- baisses comme scénario de base cette année. Un rendement à 10 ans dans la fourchette des 4,25 % à 4,5 % nous paraît tout à fait plausible et correspond à notre estimation de la juste valeur. Nous sommes neutres sur les obligations.

Les actions et le crédit devraient bénéficier dans une certaine mesure d’un « put de la Fed » : un tour d’assouplissement supplémentaire en cas de détérioration du marché du travail, et un ralentissement ou une interruption de l’assouplissement en cas de stabilisation du marché du travail ou si les conditions financières se révèlent trop accommodantes pour ramener durablement l’inflation à 2 %. Le fait d’anticiper des baisses de taux futures en raison de la résilience de l’économie ne devrait pas poser de gros problème aux actifs à risque ; la croissance solide du PIB nominal est alignée avec la solidité des bénéfices.

La principale menace à court terme pour les actifs à risque est que la Fed agisse avec un temps de retard et que l’économie se détériore plus rapidement que la Fed n’assouplit sa politique monétaire. Étant donné la baisse des premières inscriptions au chômage d’une année sur l’autre et la résilience des dépenses de consommation, nous pensons que ce scénario est relativement peu probable. Les prochains chiffres de l’emploi seront néanmoins essentiels, et notre position courte sur le dollar américain (USD) par rapport à l’euro permettra de couvrir un ralentissement plus marqué de l’économie américaine.

Politique, personnel et crédibilité

Pendant que la Fed définit sa politique à court terme, l’administration Trump tente de précéder à un remaniement au sein de l’institution. Suivant le conseil de ses conseillers, Donald Trump s’est abstenu de limoger Jerome Powell à qui il reproche de ne pas avoir baissé les taux plus tôt. Trump sera en mesure de nommer un nouveau président de la Fed lorsque le mandat de Powell prendra fin en mai prochain, et tout candidat viable affichera probablement une fonction de réaction plus accommodante. La grande question sera de savoir si Trump choisira un candidat crédible aux yeux des marchés (par exemple, le gouverneur actuel Chris Waller) ou une personne considérée comme plus proche de l’administration (par exemple, les « Kevins », Hassett et Warsh). Le nouveau président devra présenter des arguments cohérents en faveur des baisses de taux ; dans le cas contraire, les marchés pourraient exiger des primes de terme plus élevées.

Un président qui serait accommodant pour des raisons politiques devrait quand même recueillir l’assentiment de l’ensemble du comité, ce qui limite ce risque extrême. En revanche, des efforts visant à placer un maximum de loyalistes au sein de la Fed seraient plus inquiétants et auraient pour effet de réduire l’indépendance de l’institution.

Le président détient le pouvoir de nommer les membres du Conseil des gouverneurs de la Réserve fédérale, et Trump semble déterminé à en faire pleinement usage. Jusqu’à présent, il a nommé Miran – un proche – pour remplacer temporairement le gouverneur Kugler, qui a démissionné en août. Il a également demandé la révocation de la gouverneure Lisa Cook, nommée par Biden, pour des allégations de fraude immobilière. En outre, les gouverneurs Bowman et Waller ont été nommés par Trump lors de son premier mandat, et tous deux se sont prononcés, contre l’avis de la majorité, en faveur d’une baisse des taux lors de la réunion du FOMC de juillet.

Si Donald Trump réussit à révoquer Lisa Cook et à la remplacer, en attendant que les tribunaux statuent sur la légalité de la décision, il aura nommé quatre des sept membres du Conseil des gouverneurs. En outre, lorsque le mandat de Powell en tant que président de la Fed prendra fin en mai 2026, la tradition voudrait qu’il démissionne du Conseil des gouverneurs, ce qui donnerait à Trump la possibilité de nommer un cinquième gouverneur.

Dans un tel cas de figure, les candidats nommés par Trump pourraient atteindre une majorité de quatre à cinq personnes sur les sept membres que compte le Conseil des gouverneurs. Quand bien même ils ne recueilleraient toujours pas la majorité complète des douze votes en matière de politique de taux d’intérêt – dans la mesure où cinq votes sont réservés aux présidents des Banques de réserve régionales – le Conseil joue un rôle essentiel dans l’approbation des nouveaux présidents des Fed régionales. Il est donc concevable, bien que cela soit loin d’être certain, que le Conseil ait tendance à approuver des présidents de Feds régionales dont les opinions politiques sont alignées sur ses propres préférences et qui peuvent être plus réceptifs à la position de l’administration. Avec la nomination des présidents des Feds régionales au premier trimestre de l’année prochaine, ces risques pourraient devenir pertinents pour les marchés dans un avenir relativement proche.

Nous ne pensons pas que les risques liés au personnel de la Fed auront une quelconque incidence sur les fluctuations des marchés au jour le jour, en particulier si l’affaire s’enlise dans de longues procédures légales. Toutefois, si l’on n’y prend pas garde, ils pourraient à un moment donné commencer à prendre une importance significative. Ce point de basculement pourrait survenir si la rotation atteint une masse critique, ou si les gouverneurs nommés par Trump font entendre leur voix à un point tel que les marchés ne puissent plus ignorer leur influence. Par ailleurs, la politisation de la Fed pourrait devenir une question centrale à un moment où l’environnement macroéconomique exige une politique impartiale et pragmatique – par exemple, si les anticipations d’inflation commencent à augmenter.

S’il est vrai que les marchés « préfèrent » des taux plus bas, l’indépendance de la Fed a elle aussi son importance. Les bons du Trésor américain déterminent le taux d’escompte mondial ; un choc de crédibilité qui pousserait les rendements à la hausse entraînerait probablement une dévalorisation des actions et du crédit. L’USD chuterait probablement fortement, ce qui aurait pour effet de remettre en cause la perception des devises de réserve. Une perte de confiance totale dans la Fed nous paraît improbable. Dans le cas extrême, cela nuirait à l’objectif de l’administration qui est de baisser les taux à long terme. C’est néanmoins un risque qui mérite d’être surveillé.

Allocation d’actifs

La Fed a adopté une position plus accommodante face à l’accroissement des risques baissiers qui pèsent sur le marché du travail. Il s’agit d’un point positif, non seulement pour les perspectives économiques, mais également pour les actifs à risque. Nous continuons de surpondérer les actions mondiales avec une préférence pour les É�ٲ��ٲ�-��Ծ�� et les marchés émergents. Les emprunts d’État nous paraissent valorisés à leur juste valeur et restent une couverture efficace en cas de nouvelle détérioration de l’économie, qui obligerait la Fed à donner un tour d’assouplissement supplémentaire. Nous pensons également que des baisses de taux pourraient accroître la demande des investisseurs étrangers afin de couvrir leurs expositions aux É�ٲ��ٲ�-��Ծ��, ce qui risque d’exercer une pression baissière sur le dollar américain (USD). Nous conservons une exposition à l’argent, qui devrait continuer à rattraper l’or dans un contexte de creusement des déficits.

Même si ce n’est pas notre scénario de base, nous devons également prendre en considération le risque que les nominations de Donald Trump rendent l’institution trop accommodante. La désignation du président sera probablement prise dans quelques mois ; entre-temps, nous surveillons la controverse liée au limogeage de Lisa Cook et, surtout, toute autre mesure visant à ouvrir des sièges au Conseil ou à influencer les sélections régionales. De tels scénarios, s’ils commençaient à se concrétiser, nous inciteraient à tempérer notre optimisme concernant les actifs à risque. Dans cet environnement, nos positions courtes sur le dollar américain (USD) et longues sur les métaux précieux devraient se révéler des couvertures efficaces à la fois contre les risques des actions et ceux des obligations.

Perspectives par classe d’actifs

Classe d’actifs	Classe d’actifs	Signal global / relatif	Signal global / relatif	Point de vue d’�۶��Ƶ Asset Management	Point de vue d’�۶��Ƶ Asset Management
Classe d’actifs	Actions mondiales	Signal global / relatif	��ܰ��ǲԻ�é��پ��ǲ�	Point de vue d’�۶��Ƶ Asset Management	Les actions devraient rester soutenues par une forte croissance des bénéfices, un solide cycle d’investissement dans l’IA et une Fed plus accommodante. L’un des risques majeurs pour les perspectives est une détérioration plus rapide du marché du travail. Toutefois, dans la mesure où le taux de chômage et les indicateurs de sous-utilisation des capacités de production restent stables, et étant donné la priorité donnée par la Fed au soutien de l’emploi, nous pensons qu’une récession peut être évitée. ��
Classe d’actifs	É�ٲ��ٲ�-��Ծ��	Signal global / relatif	��ܰ��ǲԻ�é��پ��ǲ�	Point de vue d’�۶��Ƶ Asset Management	Nous pensons que les actions américaines vont surperformer grâce à la forte croissance constante des bénéfices des actions de haute qualité. En l’absence du risque de récession, une Fed plus accommodante devrait apporter un soutien supplémentaire à l’ensemble du marché actions.
Classe d’actifs	Europe	Signal global / relatif	��ǳܲ�-��ǲԻ�é��پ��ǲ�	Point de vue d’�۶��Ƶ Asset Management	Nous sous-pondérons les actions européennes. La croissance des bénéfices s’est légèrement améliorée, mais reste faible par rapport à d’autres régions. Nous ne prévoyons plus de baisses de taux de la Fed et un regain de vigueur potentiel de l’euro constituerait un frein. Nous apprécions toujours les banques européennes, dont la croissance des bénéfices est relativement forte.
Classe d’actifs	Japon	Signal global / relatif	Neutre	Point de vue d’�۶��Ƶ Asset Management	Les actions japonaises ont récemment bénéficié d’un renforcement de la croissance du PIB nominal, de bénéfices résilients et d’une amélioration de la gouvernance des entreprises. Toutefois, les actions pourraient être mises en difficulté en cas d’appréciation du yen (JPY) résultant d’une politique plus restrictive de la Banque du Japon (BoJ) par opposition à une politique de la Fed plus accommodante.
Classe d’actifs	Marchés émergents	Signal global / relatif	��ܰ��ǲԻ�é��پ��ǲ�	Point de vue d’�۶��Ƶ Asset Management	Nous surpondérons les actions des marchés émergents, qui présentent des bénéfices solides dans la plupart des régions. L’indice MSCI EM est fortement pondéré par les géants technologiques nord-asiatiques, lesquels devraient à notre avis enregistrer de solides performances grâce à la poursuite du cycle d’investissement dans l’IA.
Classe d’actifs	Emprunts d'État mondiaux	Signal global / relatif	Neutre	Point de vue d’�۶��Ƶ Asset Management	Nous sommes neutres sur la duration, car nous pensons que les rendements américains sont proches de leur juste valeur. Bien qu’un ralentissement de la croissance et un assouplissement accru de la banque centrale favorisent généralement la duration, nous pensons que le risque d’inflation à court terme et l’augmentation de l’offre obligataire limiteront les gains de duration. Nous pensons que les obligations à échéances courtes offrent toujours une protection contre les actifs à risque en cas de dégradation plus prononcée de la croissance.
Classe d’actifs	Bons du Trésor américain	Signal global / relatif	Neutre	Point de vue d’�۶��Ƶ Asset Management	Nous sommes neutres, car nous pensons que le rendement américain à 10��ans est proche de sa juste valeur, d’autant plus que les anticipations du marché tablant sur un taux terminal de la Fed de 3��% nous paraissent raisonnables. Compte tenu de la priorité donnée par la Fed à l’emploi, nous pensons que la partie courte de la courbe offre une bonne protection contre une détérioration du marché du travail. La courbe pourrait également se pentifier si la crédibilité de la Fed était remise en question (ce qui n’est pas encore le cas) et intensifiait les préoccupations ��é�� à l’inflation à long terme.
Classe d’actifs	Bunds	Signal global / relatif	��ǳܲ�-��ǲԻ�é��پ��ǲ�	Point de vue d’�۶��Ƶ Asset Management	Nous sous-pondérons les Bunds en raison de l’amélioration des perspectives de croissance de l’Allemagne. Par ailleurs, l’augmentation des dépenses budgétaires devrait intervenir au quatrième trimestre et soutenir la croissance en 2026. En outre, la BCE a indiqué qu’elle allait marquer une pause prolongée dans son cycle d’assouplissement.
Classe d’actifs	Gilts	Signal global / relatif	��ܰ��ǲԻ�é��پ��ǲ�	Point de vue d’�۶��Ƶ Asset Management	Nous continuons de surpondérer les Gilts, car nous pensons que les valorisations sont attrayantes, avec une prime budgétaire déjà intégrée dans la courbe. Bien que la Banque d’Angleterre (BoE) continue de procéder à un cycle d’assouplissement très progressif, nous pensons que les risques baissiers qui pèsent sur l’emploi pourraient intensifier le rythme des baisses de taux.
Classe d’actifs	JGB ��	Signal global / relatif	Neutre	Point de vue d’�۶��Ƶ Asset Management	Nous sommes neutres sur les obligations d’État japonaises. Bien qu’un nouveau relèvement des taux de la Banque du Japon (BoJ) ne soit pas à exclure, nous pensons que l’institution japonaise prendra son temps pour agir, tandis que les coûts de portage de la vente à découvert des JGB sont élevés en raison de la faiblesse des taux de la BoJ.
Classe d’actifs	Suisse	Signal global / relatif	Neutre	Point de vue d’�۶��Ƶ Asset Management	Nous sommes neutres sur les obligations suisses. Les valorisations sont historiquement élevées et le marché a déjà prévu que la Banque nationale suisse (BNS) ferait basculer ses taux en territoire négatif.
Classe d’actifs	Crédit mondial	Signal global / relatif	Neutre	Point de vue d’�۶��Ƶ Asset Management	Nous pensons que les spreads de crédit Investment Grade (IG) et à haut rendement (High Yield, HY) ont une marge de compression marginale, mais qu’ils sont toujours confrontés au risque d’un élargissement important en cas de détérioration plus forte que prévu des perspectives économiques. Au niveau régional, nous pensons que le segment du haut rendement asiatique continue d’offrir le meilleur profil de risque-rendement.
Classe d’actifs	Crédit Investment Grade	Signal global / relatif	Neutre	Point de vue d’�۶��Ƶ Asset Management	Dans la mesure où les spreads du crédit Investment Grade (IG) par rapport aux bons du Trésor s’établissent désormais à moins 80��points de base (pb), une nouvelle compression des spreads nous paraît peu vraisemblable. Cela dit, les fondamentaux des entreprises et les rendements globaux restent attractifs.
Classe d’actifs	Crédit à haut rendement	Signal global / relatif	Neutre	Point de vue d’�۶��Ƶ Asset Management	Les spreads du haut rendement américain se sont resserrés à proximité de leurs plus bas historiques. Même si nous pensons que les spreads vont rester serrés, dans un environnement de taux de défaut inférieurs à 2��% et de fortes entrées de capitaux des investisseurs, une compression supplémentaire des spreads nous paraît peu vraisemblable.
Classe d’actifs	Dette émergente en devise forte	Signal global / relatif	Neutre	Point de vue d’�۶��Ƶ Asset Management	Nous sommes neutres vis-à-vis de la dette émergente en devise forte, mais nous surpondérons la dette des marchés émergents en devise locale, car nous pensons que les devises des marchés émergents s’apprécieront encore par rapport au dollar américain. Sur le plan régional, nous estimons que le haut rendement asiatique offre le portage ajusté du risque le plus attrayant sur l'ensemble des segments du crédit mondial.
Classe d’actifs	Devises	Signal global / relatif	N/A¹	Point de vue d’�۶��Ƶ Asset Management	N/A¹
Classe d’actifs	USD	Signal global / relatif	��ǳܲ�-��ǲԻ�é��پ��ǲ�	Point de vue d’�۶��Ƶ Asset Management	Nous sommes baissiers sur le dollar américain (USD), car nous pensons que les taux américains ont une marge de compression par rapport au reste du monde, qui pourrait être accentuée par une politique plus accommodante de la Fed. Nous pensons que le rythme de dépréciation de l’USD ralentira par rapport au premier semestre, en raison du redressement des flux de capitaux investis dans les actifs américains depuis avril.
Classe d’actifs	EUR	Signal global / relatif	��ܰ��ǲԻ�é��پ��ǲ�	Point de vue d’�۶��Ƶ Asset Management	Nous pensons que l’euro (EUR) peut être soutenu par une amélioration des écarts de taux, car la «��barre est désormais plus haute��» pour que la BCE envisage de nouvelles baisses de taux, avec une politique maintenant à des niveaux neutres. Nous privilégions également une position longue sur l’EUR par rapport à la livre sterling (GBP), dans la mesure où les taux sont susceptibles de baisser au Royaume-Uni après la publication de données de l’emploi décevantes.
Classe d’actifs	JPY	Signal global / relatif	Neutre	Point de vue d’�۶��Ƶ Asset Management	Nous sommes neutres sur le yen (JPY) car nous pensons que la devise japonaise est sensible aux taux américains à 10��ans qui évoluent davantage dans une fourchette et ne bénéficient pas autant de la politique plus accommodante de la Fed. Par ailleurs, le cycle de resserrement de la BoJ reste très progressif.
Classe d’actifs	CHF	Signal global / relatif	��ǳܲ�-��ǲԻ�é��پ��ǲ�	Point de vue d’�۶��Ƶ Asset Management	Nous sommes négatifs sur le franc suisse (CHF), car nous pensons que son faible rendement et sa valorisation élevée conduiront à son utilisation comme monnaie de financement.
Classe d’actifs	Devises émergentes	Signal global / relatif	��ܰ��ǲԻ�é��پ��ǲ�	Point de vue d’�۶��Ƶ Asset Management	Nous apprécions le réal brésilien (BRL) et la roupie indienne (INR)., qui offrent tous deux un portage ajusté de la volatilité intéressant et une corrélation relativement faible avec les actions mondiales.
Classe d’actifs	Matières premières	Signal global / relatif	Neutre	Point de vue d’�۶��Ƶ Asset Management	Nous sommes optimistes en ce qui concerne les métaux précieux qui, selon nous, offrent une bonne couverture face à la montée des inquiétudes ��é�� aux ingérences politiques dans les affaires de la Fed qui affectent sa crédibilité et son indépendance. Nous pensons que l’argent peut continuer à rattraper l’or dans un contexte de creusement des��déficits.