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Les marchés ont connu un premier semestre extraordinaire. Après une baisse de près de 20 %, le S&P 500 a enregistré le rebond le plus rapide de son histoire dans le sillage d’un repli de plus de 15 % et a clôturé à de nouveaux sommets juste avant la fin du mois de juin. Les investisseurs avaient intérêt à avoir le cœur bien accroché.

On retiendra essentiellement que la principale source de volatilité (bien que ce ne soit évidemment pas la seule), à savoir les droits de douane, commence tout juste à avoir un impact sur les données économiques réelles. Les marchés actions et du crédit peuvent-ils raisonnablement passer outre une dégradation des chiffres de l’inflation et de la croissance au cours des prochains trimestres ? Notre réponse est oui.

Le taux effectif des droits de douane américains est passé de 2,5 % début 2025 à environ 15 % aujourd’hui. Les entreprises sont en train de déterminer les montants qu’elles vont répercuter sur les consommateurs ou absorber dans leurs marges. L’un ou l’autre choix partent du postulat que la consommation va marquer le pas en raison d’une diminution des revenus réels ou d’une réduction des embauches. Le ralentissement de l’immigration et des taux d’intérêt toujours restrictifs accentuent ce contexte négatif.

Pourtant, le consensus reflète déjà cette dégradation. Le consensus des économistes table sur une croissance du PIB américain de 1,4 % en 2025, contre 2,3 % en janvier. La synthèse des projections économiques de juin de la Fed correspond à ce chiffre et anticipe une hausse du chômage à 4,5 %. Les estimations de bénéfices à court terme ont également été nettement revues à la baisse.

Les marchés ne se contentent pas d’actualiser les flux de trésorerie pour les six prochains mois. À mesure que les scénarios les plus pessimistes sont évités, l’appétit pour le risque rebondit avant même que les données ne le fassent. Il est déjà arrivé à de maintes reprises que les marchés poursuivent leur progression malgré la détérioration des statistiques économiques. Les actions tombent généralement à leurs niveaux les plus bas lorsque l’actualité est particulièrement défavorable.

En règle générale, après un catalyseur négatif, comme cela a été le cas avec le relèvement spectaculaire des droits de douane décidé par Donald Trump, les données subjectives -notamment la confiance des consommateurs et des entreprises- se détériorent en corrélation avec la performance des marchés actions. Toutefois, une fois qu’un virage politique est engagé et que les données subjectives atteignent un point bas, les actions commencent elles aussi à atteindre un plancher juste avant d’amorcer un rebond, alors que les données objectives se détériorent (Figure 1). C’est précisément ce qui s’est passé cette année : le président Trump a été contraint de faire machine arrière pour éviter le pire et s’est rabattu sur des politiques qui, même si elles pourraient se révéler coûteuses, ne risquent pas pour autant d’entraîner la fin du cycle.

Figure 1 : Performance du S&P 500 après des récessions provoquées par des événements

Par ailleurs, cette dégradation pose les bases d’un rebond potentiel l’année prochaine. Compte tenu du ralentissement du marché du travail et de la modération plus rapide que prévu de l’inflation des services, tout porte à croire que la Fed pourrait baisser ses taux au deuxième semestre. Les anticipations de baisses des taux et la dépréciation du dollar américain contribuent à un assouplissement des conditions financières, ce qui devrait soutenir l’économie avec un décalage jusqu’en 2026.

Dans le même temps, l’adoption probable du « Big Beautiful Bill » cet été devrait renforcer l’économie via des réductions d’impôt supplémentaires et des dispositions en matière de dépenses des entreprises. D’autre part, les recettes douanières devraient compenser une grande partie de l’augmentation du déficit supplémentaire du projet de loi. Autrement dit, même si l’heure est aux sacrifices (hausses d’impôts), les mesures de soutien à la relance économique (baisses d’impôts) interviendront début 2026. Les marchés ont tout à fait les moyens de prendre les devants, tout comme ils peuvent anticiper les mesures de déréglementation envisagées par l’administration.

Enfin, l’IA, que de nombreuses entreprises intègrent progressivement à leurs opérations, devrait permettre de réaliser des gains d’efficacité voire de doper les résultats. Il est donc raisonnable de ne pas tenir compte des difficultés à court terme, car nous pourrions observer très prochainement une hausse substantielle des bénéfices structurels.

Nous reconnaissons qu’il s’agit là de perspectives optimistes, surtout après le rebond rapide des marchés et la nouvelle remontée des valorisations. Il nous paraît donc important d’identifier les risques : parmi les inconnues connues, nous identifions un risque gérable et un autre qui suscite davantage d’inquiétudes. Le premier risque est que le président Trump, enhardi par la vigueur des marchés actions et obligataires, décide de procéder à un nouveau relèvement substantiel des droits de douane à la date-butoir du 9 juillet. Le président pourrait très bien relever les droits de douane imposés à certains pays (sans aller jusqu’à dépasser les niveaux du « Liberation Day »), ce qui pourrait donner lieu à un regain de volatilité. Pour autant, nous n’anticipons pas non plus de nouveaux chocs tarifaires susceptibles d’entraîner une baisse durable du marché.

Premièrement, les marchés ont désormais de la visibilité sur le processus de hausse des droits de douane et sur les conséquences les plus défavorables. Par conséquent, nous pensons qu’il est normal que les indicateurs d’incertitude de la politique commerciale restent bien inférieurs à leur pic. Pour résumer, le secteur privé est davantage capable de s’adapter, à présent qu'il connaît les risques. Deuxièmement, Donald Trump a montré qu’il réagissait en fonction de ses propres contraintes, qu’elles soient ±ô¾±Ã©±ð²õ au marché ou à l’économie (voir Macro Monthly : Trump face à ses contraintes). Son modèle est assez simple : annoncer des droits de douane élevés, essayer d’extirper des concessions, puis conclure un accord, si possible. Cela dit, Donald Trump a montré qu’il était lui-même prêt à mettre de l’eau dans son vin dès lors que les coûts pour l’économie ou le marché semblent trop élevés.

Le deuxième risque, qui nous préoccupe davantage, est que le marché du travail, au lieu de simplement se contracter, ne s’effondre bel et bien. Bien que le ralentissement du marché du travail ait été progressif jusqu’à présent, de nombreux exemples historiques montrent qu’à partir d’un certain point, la faiblesse s’accélère (règle de Sahm) et s’installe avant que la Fed ait le temps de procéder à des ajustements. Il convient donc de maintenir des emprunts d’État à titre de couverture dans un portefeuille, malgré les craintes d’une inflation persistante et de niveaux d’endettement élevés. Nous sommes convaincus qu’en cas de récession, les obligations se redresseront malgré ces inquiétudes, en particulier sur la partie courte de la courbe.

Nous avons relevé notre exposition aux actions début juin, car il est devenu évident que les scénarios les plus pessimistes seraient évités, d’autant plus que les résultats des actions ont été nettement revus à la hausse. Malgré les fortes progressions récentes, nous maintenons cette surpondération, car nous pensons qu’au fil du temps, les marchés continueront d’anticiper une embellie en 2026, malgré une détérioration des données à court terme.

Dans le même temps, une économie caractérisée par une croissance poussive est généralement favorable aux stratégies de portage, notamment sur les marchés émergents et dans le secteur du crédit. Parmi les devises des marchés émergents, nous apprécions le réal brésilien et la roupie indienne, qui, selon nous, peuvent bénéficier d'un portage ajusté de la volatilité intéressant.

Toutes ces perspectives pourraient être soutenues par la faiblesse du dollar, qui restera selon nous un thème structurel, en partie sous l’effet d’une réduction de l’écart de croissance entre les ɳٲ¹³Ù²õ-±«²Ô¾±²õ et le reste du monde. Les investisseurs hors ɳٲ¹³Ù²õ-±«²Ô¾±²õ ont toujours intérêt à couvrir leurs expositions aux actifs américains en raison de l’évolution de la dynamique de corrélation, et les baisses de taux attendues de la Fed devraient rendre cette initiative moins coûteuse.

Perspectives par classe d’actifs