重点摘要
重点摘要
- 经历了动荡的上半年后，全球股市在关税开始对经济造成冲击之际，却重返历史高位。
- 我们认为，市场能够忽视这一短暂经济疲软期，因为降息、财政刺激以及人工智能带动的生产力提升，将为2026年的美好前景奠定基础。
- 基于我们的展望，我们增持股票、做空美元并做多新兴市场赚取利差。
- 如果劳动力市场的疲软幅度超过我们的预期，短期政府债券仍然是最好的对冲工具。
今年上半年对市场而言非同寻常。标普500指数在经历近20%的回调后，创下有史以来最快反弹，从超过15%的跌幅中迅速回升，并在6月底前创下新高。投资者感到有些措手不及，是可以理解的。
值得注意的是，导致波动的主要（虽非唯一）因素——关税，直到现在才开始对实际经济数据产生影响。在未来几个季度，股市和信贷市场是否应该“无视”通胀和增长前景的恶化？我们的答案是肯定的。
我们已经收到（经济放缓）的信号
我们已经收到（经济放缓）的信号
美国实际关税率已从2025年初的2.5%升至目前的15%左右。公司正在决定将多少成本转嫁给消费者，抑或是是在自身利润率中消化掉这些成本。无论是哪种选择，这都意味着实际收入下降或招聘放缓，最终导致消费走软。移民减少再加上利率仍处于偏紧水平，将进一步拖累经济增长。
然而，市场共识已反映出这一经济放缓趋势。经济学家普遍预计，2025年美国骋顿笔增长率为1.4%，较1月份的2.3%有所下调。美联储6月经济预测摘要采用相同数据，并预计失业率将升至4.5%。公司短期盈利预期也已下调。
市场继续前行
市场继续前行
但市场不仅仅是折现未来六个月的现金流。随着最坏情况得以避免，风险偏好在数据改善之前就已先行回升。历史先例表明，尽管经济前景恶化，市场仍会“继续前行”。股市通常在消息最糟糕时触底。
通常，在负面催化事件（如特朗普大幅提高关税）之后，消费者和公司信心等软数据会与股市表现同步下滑。然而，一旦政策转向且软数据触底，即使硬数据仍在恶化，股市也会开始触底（图表1）。今年正是这一情况的写照，特朗普总统放弃了最初的极端政策，转而采取虽痛苦但不至于导致经济周期结束的政策。
图表1：标普500指数在事件引发衰退后的表现
此外，这种“阵痛”正在为明年的潜在复苏奠定基础。随着劳动力市场趋软及服务业通胀降温速度快于预期，美联储很可能在下半年启动降息。市场对降息的预期，加上美元走软，正在缓解当前的金融状况，这虽然滞后，却将对现在直至2026年经济产生支撑作用。
与此同时，预计今年夏季通过的“大而美法案”，将通过渐进式减税和公司费用抵扣条款，为经济注入活力。事实上，关税收入将抵消该法案带来的大部分赤字增加——换言之，痛苦（税负加重）现在开始，但经济支持（减税）将在2026年初显现。市场能够预见到这一点，同时政府也会持续采取放松管制的措施。
最后，人工智能正逐步融入众多公司的运营流程中。这种整合预计将提升运营效率，进而推动公司利润增长。因此，我们应当暂时忽略短期的困难，因为我们或许正站在重大结构性利润增长的转折点上。
两大主要风险
两大主要风险
我们承认，这是一个偏于乐观的展望，尤其是在市场迅速反弹且估值再次走高的背景下。因此，有必要明确我们观点所面临的风险：在已知的未知中，我们看到两项风险，一项是可以接受的风险，另一项则值得更多关注。第一项风险是，特朗普总统可能因股市和债券市场表现强劲而信心大增，可能在7月9日的最后期限到来时再次大幅提高关税。虽然我们认为，特朗普总统可能对部分国家提高关税（但不会高于解放日的极端水平），并预期市场短期波动加剧，但我们并不特别担心新的关税冲击会导致市场出现持续下跌的态势。
首先，市场目前对关税上调流程以及最坏情况导致的后果有了清晰的认识。因此，我们认为贸易政策不确定性的衡量指标应保持在先前高峰之下。简而言之，私营部门现在对风险更加熟悉，因此适应能力也相应提升。其次，特朗普已表明，他会根据制约因素来做出反应，无论是市场因素还是经济因素的制约（详见《宏观月报》：特朗普面临的制约因素）。他的策略相当简单明了——先宣布高额关税，试图争取对方让步，如有可能则争取达成协议。但特朗普已经表明，如果对经济或市场造成的负面影响过大，他本人也会选择让步。
第二项风险，也是我们更担忧的，是劳动力市场不仅会趋于疲软，甚至可能崩溃。虽然目前劳动力市场的降温过程较为缓慢，但历史上很多例子表明，疲软状况达到临界点后，就会加速恶化（即萨姆规则），而美联储可能来不及做出调整。这表明，尽管对通胀粘性和高债务水平有所担忧，仍应在投资组合中保留政府债券作为对冲工具。我们相信，若经济陷入衰退，尽管存在这些担忧因素，债券仍将上涨，尤其是在债券收益率曲线的前端部分。
资产配置
资产配置
我们在6月初提高了股票配置，因为迹象显示最坏的情况有望避免，而且股票投资的预期收益也大幅转为正值。尽管近期股市涨幅显着，我们仍维持这一超配，因为我们认为，尽管短期数据疲软，但市场将持续预期2026年将有更好的表现。
与此同时，‘勉力维持’的经济环境通常对风险偏好策略有利，包括新兴市场和信贷市场。在新兴市场货币中，我们看好巴西雷亚尔和印度卢比——我们认为这两种货币均可从具有吸引力的波动率调整后套利机会中受益。
所有这些观点都将受益于美元走弱，我们认为这将是一个结构性主题，部分原因在于美国与世界其他地区之间的增长差距正在缩小。美国以外的投资者仍因相关性动态的变化，仍也强烈的动机对美国资产进行外汇对冲，而美联储预期中的降息将使这一对冲成本更低。
资产类别观点
资产类别 | 资产类别 | 整体/相对信号 | 整体/相对信号 | 瑞银资产管理观点 | 瑞银资产管理观点 |
|---|---|---|---|---|---|
资产类别 | 全球股票 | 整体/相对信号 | 增持 | 瑞银资产管理观点 | 我们持续增持股票，因为我们认为市场将继续忽视短期经济逆风，聚焦于预期的人工智能带来的盈利修正和政策支持。相对于欧洲，我们更看好美国，并维持对优质股票的偏好。 |
资产类别 | 美国 | 整体/相对信号 | 增持 | 瑞银资产管理观点 | 我们预计美国股票表现优于其他地区，因为优质股票将继续推动强劲盈利，而美元走弱是一个利好因素。相对于其他地区，盈利修正有利于美国，且我们认为，尽管近期股市有所上涨，但市场情绪/持仓并未过度扩张。 |
资产类别 | 欧洲 | 整体/相对信号 | 减持 | 瑞银资产管理观点 | 在年初至今强劲止跌回升后，欧股已充分消化大量利好，当前估值水平对后续走势的支撑力有所减弱。相较于其他地区，收益仍然疲软，而近期欧元的走强将形成不利因素。此外，欧洲股市在未来3-4个月的季节性表现，历来是各地区中最差的。在欧洲，我们仍然看好欧洲银行，其价格依然低廉，而且盈利增长良好。 |
资产类别 | 日本 | 整体/相对信号 | 中性 | 瑞银资产管理观点 | 日本的名义骋顿笔增长较好、盈利弹性，且公司治理也有所改善，这些都是有利因素。日元走强和日本长期国债收益率急剧上升使我们保持中立。 |
资产类别 | 新兴市场 | 整体/相对信号 | 增持 | 瑞银资产管理观点 | 中国在人工智能领域的技术进步持续取得进展，新兴市场各地区的盈利能力保持强劲。在估值较低的情况下，关税局势缓和为跑赢大盘创造了机会。 |
资产类别 | 全球政府债券 | 整体/相对信号 | 中性 | 瑞银资产管理观点 | 我们对久期持中性态度，因为今年经济增长放缓，但全球债券供应增加。如果经济增长面临下行风险，短期债券可为风险资产提供一定保护。 ? |
资产类别 | 美国国债 | 整体/相对信号 | 中性 | 瑞银资产管理观点 | 我们对美国国债的久期持中性态度，因为国债面临政策引发的波动风险。收益率曲线短端能更好地抵御劳动力市场疲软风险，而全球债务供应则对曲线长端形成上行压力。 |
资产类别 | 德国国债 | 整体/相对信号 | 中性 | 瑞银资产管理观点 | 我们认为，因外部增长风险影响，德国国债收益率曲线短端可能上涨，但最终预计曲线将保持陡峭走势，因为财政刺激措施预计将于今年晚些时候推出。 |
资产类别 | 英国国债 | 整体/相对信号 | 增持 | 瑞银资产管理观点 | 由于估值具有吸引力且经济增长放缓，我们增持英国国债；预计英国政府能避免赤字无序扩大。 |
资产类别 | 日本国债 ? | 整体/相对信号 | 中性 | 瑞银资产管理观点 | 虽然薪资和基本通胀正在加速，但我们预计日本央行在等待外部增长进一步明朗后，才会进行加息。 |
资产类别 | 瑞士 | 整体/相对信号 | 减持 | 瑞银资产管理观点 | 估值处于历史高位，瑞士央行已准备好将利率降至负值区间。 |
资产类别 | 全球信贷 | 整体/相对信号 | 中性 | 瑞银资产管理观点 | 我们认为，在当前水平下，投资级（滨骋）和高收益（贬驰）信用利差仍有小幅收窄的空间，但若经济前景恶化程度超出预期，仍面临利差显着扩大的风险。从地区来看，我们认为亚洲高收益债券提供了最佳风险回报。 ? |
资产类别 | 投资级信贷 | 整体/相对信号 | 中性 | 瑞银资产管理观点 | 当前利差较去年年底的近期低点高出不到15个基点，利差风险呈偏向上行的不对称性。然而，公司基本面和整体收益率仍具吸引力。 |
资产类别 | 高收益信贷 | 整体/相对信号 | 中性 | 瑞银资产管理观点 | 自解放日以来，高收益债券（贬驰）利差已显着收窄，未能充分反映下行风险。此外，整体收益率和投资者资金流入仍具支撑作用。 |
资产类别 | 新兴市场债务硬通货币 | 整体/相对信号 | 中性 | 瑞银资产管理观点 | 我们认为，在全球信贷版块，亚洲高收益债券的风险调整后套利最具吸引力。 |
资产类别 | 外汇 | 整体/相对信号 | 不适用1 | 瑞银资产管理观点 | 不适用1 |
资产类别 | 美元 | 整体/相对信号 | 减持 | 瑞银资产管理观点 | 我们看空美元，因为美国经济增长和利率正在“追赶”其他经济体。此外，越来越多的迹象表明，外国投资者正在增加对美元头寸的对冲。 |
资产类别 | 欧元 | 整体/相对信号 | 增持 | 瑞银资产管理观点 | 我们认为欧元最能反映美元的疲软状况，因为它是美元最自然的替代品。我们看好欧元兑英镑和瑞郎的汇率走势，因为英国利率可能下调，而瑞士利率存在转负风险。 |
资产类别 | 日元 | 整体/相对信号 | 中性 | 瑞银资产管理观点 | 我们对日元持中性态度，因为日本央行已暂停紧缩周期，且做多头寸成本较高。 |
资产类别 | 瑞士法郎 | 整体/相对信号 | 减持 | 瑞银资产管理观点 | 我们认为瑞士央行进一步降息或外汇干预的风险增加，因此我们对瑞士法郎兑其他非美元储备货币看跌。 |
资产类别 | 新兴市场货币 | 整体/相对信号 | 增持 | 瑞银资产管理观点 | 随着波动性降低和全球经济坚挺，新兴市场套利越来越更具吸引力。我们最看好巴西雷亚尔（叠搁尝）和印度卢比（滨狈搁）。 |
资产类别 | 大宗商品 | 整体/相对信号 | 中性 | 瑞银资产管理观点 | 我们对白银持乐观态度，认为其仍有空间追赶黄金的强劲表现。石油供应面临过剩，因为中东风险不太可能进一步升温。 ? |
