重点摘要
重点摘要
- 特朗普关税声明4月2日落地，贸易不确定性却远未结束
- 市场行情愈发难测，与此同时，不同资产和地区的相关性降低，分散投资的优势越发突显
- 我们预期经济基本面仍具韧性，但我们通过增持债券和黄金来对冲股市风险，因为黄金在市场动荡中是不错的对冲工具
结果 - 地区股市相关性的下降，投资者或应积极布局美国以外的市场，此举长期来看或将提升风险调整后回报
- 由于许多海外投资者未对冲美股风险以及美国政策颇具变数，美元的避险属性正在削弱
不确定性仍然存在
不确定性仍然存在
特朗普宣布将于4月2日公布一系列对外关税，并称之为美国的“解放日”。然而，公司和投资者仍将无法从贸易政策的不确定性中“解放”。许多问题或许仍将没有答案：关税是长期性的还是可谈判的？不同国家之间会有哪些差异？关税的预期最终结果会是什么样的？其他国家将如何回应？是让步、反击，还是两者都有？面对反击，特朗普会再次出击吗？
即使能准确预测关税，其经济影响也难以预测。面对上涨的成本，公司会将之转嫁给消费者，还是会压缩利润？会转嫁或压缩到何种程度呢？长期的政策不确定性将会对就业和投资产生何种影响呢？各国将如何通过财政政策作出回应？
有一点是肯定的：全球的未来更加变化莫测了。这既创造了机会，也对有意识的风险管理提出了更高的要求。
我们认为美国和全球经济的基础是坚实的，民营经济的资产负债表整体仍然健康。然而，全球经济在未来数月将承压前行，我们已经相应降低了投资组合中的风险。我们在久期和黄金上的加仓强化了投资组合的分散性，这里我们特别强调要通过平衡不同资产类别和地区的敞口来对冲投资组合。
用债券和黄金来分散风险
用债券和黄金来分散风险
在一月，我们购买了美国国债，因为我们认为经济或将迎来降温，政策组合也可能比特朗普第一任期初期更加微妙复杂，美国增长预期可能过于乐观。像很多投资者一样，我们对特朗普加税的幅度感到惊讶。这次加税让债券投资变得更加有争议性了——关税实际上是一种供应冲击，不仅有可能抑制经济增长，也可能加剧通货膨胀。物价上涨可能导致美联储更不愿意降息，那么持有久期是否还有意义？
我们的观点是肯定的。虽然物价上涨可能让美联储延迟降息，但我们认为，由于关税大幅上调的影响，延迟降息反而会促使市场预期未来需要进一步降息。关税上调会带来物价水平的一次性上涨，进而对实际收入造成冲击。消费增长放缓可能会使劳动力市场疲软，并导致经济资源闲置，最终使通胀降低。令人欣慰的是，美联储主席鲍威尔似乎同意这个观点，他指出，关税带来的物价上涨是“一次性的”，美联储可能会选择忽视这些影响。
最重要的是，我们认为利率市场的表现表明，市场正逐渐拥抱这一观点。近期，股票和债券变得更加负相关了。虽然关税上调增加了市场的一年期通胀预期，但是在市场因关税问题出现恐慌性出逃时，债券却常常会走高。考虑到近年来股票与债券通常呈正相关，投资者对债券持谨慎态度是可以理解的，但由于下行增长风险的上升，股票和债券已转为负相关（图表1）。
图表1：随着增长风险的增加，股票与债券的相关性在下降
标普500指数与美国国债之间的相关性
尽管如此，我们（正如鲍威尔主席指出的）认识到，如果长期通胀预期不稳，美联储或许会不得不转向更加鹰派的立场。通胀忧虑持续，股票与债券的相关性再次上升，在这种背景下，我们认为黄金仍将是有效的分散投资工具。黄金上涨的部分推动因素在于，在西方对俄罗斯外汇储备实施制裁后，新兴市场央行持续增加黄金储备。仅这一结构性支撑就足以成为持有黄金的有力理由；而从策略角度来看，黄金往往在低增长和高通胀时期表现稳健。
图表2：央行黄金需求保持强劲势头
美元的奇特局面
美元的奇特局面
正如我们追踪和预测有助于提升分散性的相关性变动一样，我们同样要审慎对待那些可能丧失分散性的资产。广大投资者预期，面对更具侵略性的贸易政策，美元将会走强。这一观点基于这样一个设想：与美国相比，关税上调将对比美国更依赖贸易的国家冲击更大。
今年以来，美元指数下跌了4%，这一观点已被证实有误。我们认为这有几个原因。
首先，由于政策的不确定性（涉及联邦支出削减、移民放缓和关税上调）以及税收减免预期的降低，美国经济增长预期普遍下调。另外，最终普遍认为，由于供应链紧密关联，特朗普政府聚焦于加拿大和墨西哥的政策给美国经济带来了更高的成本。第二，即便美国加征了20%的关税，中国仍然不愿让人民币贬值。中国更倾向于维持稳定，把重点放在国内经济刺激举措上。第叁，前述德国的财政回应举措提振了欧洲利率，对欧元起到了支撑作用。最后，美国科技行业之所以出现疲软态势，部分原因是其资本支出的可持续性和投资回报受到了更多审视。这导致资本流动发生了更广泛的转变，从美国流向了其他地区。
我们认为，美元与美国风险资产突然出现的正相关性是一个重要的发展态势。从历史情况来看，美国投资者持有的非美国股票数量比外国投资者持有的美国股票数量要多。但在过去几年中，形势发生了变化。美国例外主义不断加剧，导致外国投资者对美股的未对冲外汇风险敞口大量增加。外国投资者在未对冲地持有美股时，天然带有分散性。因为当美股出现抛售时，美元通常会走强，损失便减少了。
但是，由于最近美股和美元出现了一同遭到抛售的情况，外国投资者或许会因此而提高其风险资产的对冲比例，进而使得美元在未来承压。负相关性的瓦解也可能意味着，当美股再次遭遇抛售时，美元作为避险资产的特性将会变弱。
图表3：非美国投资者的美股持有量超过美国投资者的非美股票持有量
美国国际投资头寸 - 股票证券（以美元计）
跨区域平衡的重要性
跨区域平衡的重要性
上个月，我们探讨了降低以美国为中心的地区敞口所带来的好处（《美国市场的“例外主义”失效了吗？》），今年以来，地区格局确实发生了戏剧性的变化。诸如德国财政应对策略和顿别别辫厂别别办惊喜等特殊情况的出现，使得资金从美国科技板块分别流向欧洲和中国。地区政策大变，股票的地区相关性加速下降。
图表 4：各国股票相关性骤降
各地区间平均成对相关性
这一点至关重要，因为它能够降低股票及多资产投资组合的总体波动，强化分散投资的优势。若“美国非例外论”这一主题在策略上已被滥用，美国股市可能会在今年余下时间里回归强势。尽管更均衡的全球股票配置可能逊色于美股重仓投资组合的收益，但较低的资产相关性可能提升风险调整后回报，并有助于降低整体投资组合的波动。
当然，若出现经济衰退，各地区股市的相关性可能会增强。如果真到了那一步，增配债券和黄金或许能帮助投资组合更好地应对动荡。
资产配置
资产配置
剧烈的政策变动使投资环境变得更加复杂，这一变化在很大程度上（但并非完全）归因于特朗普政府。同时，不同资产类别和地区之间的相关性下降，使得分散投资的优势更加突出。
基于对经济具有韧性的判断，我们小幅增持股票，并在久期和黄金上保持超配，以此应对各种各样的经济形势。在区域配置上，我们倾向于采取均衡策略，在精选优质股票（以美国市场为主）的同时，把握欧洲银行和中国科技板块的右尾机会。由于美元的避险作用削弱，我们已减仓美元，日元在经济形势恶化时会有突出表现，因此维持日元多头头寸。
资产类别观点
资产类别观点
下图显示了截至2025年3月31日我们的资产配置团队对整体资产类别吸引力的看法。彩色圆圈为全球股票、利率和信贷资产的总体信号。其余评级涉及股票、债券、信贷和货币等资产类别中某些地区的相对吸引力。由于资产类别观点表并不包括所有资产类别，因此整体净信号可能偏向负面或正面。
资产类别 | 资产类别 | 总体/相对信号 | 总体/相对信号 | 瑞银资管观点 | 瑞银资管观点 |
|---|---|---|---|---|---|
资产类别 | 全球股票 | 总体/相对信号 | 增持 | 瑞银资管观点 | 全球股市依然受到经济增长韧性、非美地区估值反弹的支撑，但政策变化使我们不得不降低风险。关税不确定性是经济增长和股市估值面临的最大风险。 ? |
资产类别 | 美国 | 总体/相对信号 | 中性 | 瑞银资管观点 | 美股收益增长健康，仍然具备上涨空间。然而，高市场集中度和加剧的政策不确定性带来了下行风险。 ? |
资产类别 | 欧洲 | 总体/相对信号 |
? | 瑞银资管观点 | 欧洲增长显示出稳定迹象，收益修正也从低位有所回升。财政政策的转变或将带来长期的深远影响，但短期内，关税仍是这个贸易依赖型地区和市场面临的主要风险。 ? |
资产类别 | 日本 | 总体/相对信号 |
? | 瑞银资管观点 | 稳定的收益和较高的名义增长可能会被日本央行的紧缩政策和日元走强所抵消。 ? |
资产类别 | 新兴市场 | 总体/相对信号 | 中性 | 瑞银资管观点 | 在人工智能突破和政治支持加码迹象的推动下，中国科技行业迎来了强劲复苏。然而，受经济增长低迷影响，中国市场整体仍将面临挑战。 |
资产类别 | ? 全球政府债券 | 总体/相对信号 | ? 增持 | 瑞银资管观点 | 我们认为美国经济降温将使美联储今年晚些时候进一步实施宽松政策，即使关税可能带来一次性物价上涨。在美国以外的地区，通胀预计将继续放缓，从而推动各国央行（除日本外）进一步放宽政策。久期依然是应对经济下行风险的重要对冲工具。 ? |
资产类别 | 美国国债 | 总体/相对信号 | 中性 | 瑞银资管观点 | 移民放缓、政府效率部削减开支和关税不确定性导致经济前景恶化，美国久期因此获益。虽然其他地区更具投资吸引力，但美国国债依然是对冲风险资产下行风险的重要工具。 ? |
资产类别 | 德国国债 | 总体/相对信号 | 中性 | 瑞银资管观点 | 多年期财政刺激措施使得德国收益率曲线走势更为陡峭。欧洲央行预计将进一步放松政策，但由于财政政策的支撑，大幅宽松的可能性降低。 ? |
资产类别 | 英国国债 | 总体/相对信号 | 增持 | 瑞银资管观点 | 市场估值已修复，我们认为政府将设法避免财政赤字的无序扩张。 ? |
资产类别 | 日本国债 ? | 总体/相对信号 | 减持 | 瑞银资管观点 | 工资和潜在通胀正在加速上升，我们预计日本央行将继续收紧政策。 ? |
资产类别 | 瑞士 ? | 总体/相对信号 | 减持 | 瑞银资管观点 | 当前估值已处于历史高位，而市场已充分反映瑞士央行将利率降至接近零的预期。 |
资产类别 | 全球信贷 | 总体/相对信号 | 中性 | 瑞银资管观点 | 信用利差维持在较低水平，但考虑到增长韧性，我们依然看好全球高收益债券的整体回报。我们认为亚洲高收益债券提供了最佳套利机会。 ? |
资产类别 | 投资级债券 | 总体/相对信号 | 中性 ? | 瑞银资管观点 | 由于现金吸引力降低，信贷需求依然旺盛。估值仍然昂贵，但我们预计回报将主要来自套利和久期。 ? |
资产类别 | 高收益债券 | 总体/相对信号 | 中性 | 瑞银资管观点 | 良好的信贷质量和坚挺的宏观背景说明利差收窄合理，但对下行风险的补偿却有限。亚洲高收益债券带来了更有吸引力的估值和套利机会。 ? ? |
资产类别 | 新兴市场债务强势货币 | 总体/相对信号 | 中性 | 瑞银资管观点 | 许多陷入困境的新兴市场发行人在2024年成功进行了重组和重大改革，为降低违约风险铺平了道路。相对发达国家，估值更好，但大涨之后吸引力有所下降。 ? |
资产类别 | 外汇 | 总体/相对信号 | 无1 | 瑞银资管观点 | 无1 |
资产类别 | 美元 | 总体/相对信号 | 中性 | 瑞银资管观点 | 我们对美元维持中性立场，因为美国经济下行风险被全球对关税影响的担忧所抵消。与此同时，若资金进一步从美股转向其他市场，美元可能走弱。 |
资产类别 | 欧元 | 总体/相对信号 | 中性 | 瑞银资管观点 | 我们维持中性立场，因为关税风险抵消了在财政支出增加支持下改善的结构性前景。 ? |
资产类别 | 日元 | 总体/相对信号 | 增持 | 瑞银资管观点 | 由于日本央行加息、估值低及具备分散投资的优势，我们相对看好日元，而非美元和离岸人民币。 ? |
资产类别 | 瑞士法郎 | 总体/相对信号 | 减持 | 瑞银资管观点 | 低利率让瑞郎成为热门融资货币，我们对其前景并不看好。 ? |
资产类别 | 新兴市场货币 | 总体/相对信号 | 中性 | 瑞银资管观点 | 新兴市场外汇受制于外部市场动荡与美国经济降温的影响。 ? |
资产类别 | 大宗商品 | 总体/相对信号 | 中性 | 瑞银资管观点 | 由于央行持续买入和政策不确定性支撑，我们仍看好黄金。至于原油，供应上升，全球经济前景不明，但受地缘政治风险支撑，我们对其保持中性立场。 ? |
