Blog mensuel IPM – Édition de juin 2023
Notre analyse mensuelle sur les marchés privés
Immobilier
Immobilier
La correction des prix se poursuit
- Les volumes mondiaux de transactions immobilières se sont stabilisés à des niveaux bas au premier trimestre de l’année, alors que la correction du marché se poursuit.
- Le marché britannique a initié la correction des prix, suivi par le reste de l’Europe, puis par les États-Unis. Du fait de la stabilité du marché japonais, où les taux d’intérêt n’ont pas augmenté, les valeurs en capital sont restées globalement stables en Asie-Pacifique.
- On anticipe des hausses de taux aux États-Unis et au Royaume-Uni, ce qui pèsera sur ces marchés.
- Dans l’ensemble, nous pensons que l’industrie et l’immobilier résidentiel présentent les fondamentaux les plus solides et offrent les meilleurs perspectives à moyen terme. D’autre part, le travail flexible et les dépenses en capital nécessaires pour accroître l’efficience énergétique pèseront probablement sur la performance des actifs de bureaux.
Infrastructures
Infrastructures
La démondialisation, une nouvelle tendance durable pour les infrastructures?
- La décarbonation, la numérisation et l’évolution démographique (on parle aussi des «3 D», pour decarbonization, digitalization et demographic change, en anglais) sont des thématiques d’investissement assez répandues.
- Le quatrième D, à savoir la démondialisation, est plus méconnu. Les tensions géopolitiques et les problèmes d’approvisionnement récents ont redynamisé la demande de capacités de production nationales.
- La loi sur la réduction de l’inflation (Inflation Reduction Act, IRA) subventionne la fabrication domestique de technologies propres.
- Les dépenses en capital ont atteint 107 milliards de dollars dans le secteur manufacturier états-unien en 2022, un plus haut historique, tandis que des investissements de 150 milliards de dollars sont prévus dans le secteur des semi-conducteurs, et de 50 milliards dans celui des batteries.
- De même, l’UE entend mettre en œuvre un plan industriel du pacte vert (Green Deal Industrial Plan) pour relancer son industrie manufacturière.
- Cette ambition devrait jouer un rôle de catalyseur pour les infrastructures puisque les relocalisations impliquent de moderniser les réseaux de transport et d’autres infrastructures pour soutenir la croissance industrielle.
Capital-investissement (private equity)
Capital-investissement (private equity)
Le private equity se maintient
- Les entreprises et les fonds de capital-investissement restent stables en milieu d’année. Les sociétés en nom collectif et les équipes de gestion s’adaptent à l’évolution du contexte macroéconomique et aux changements de taux.
- Le capital-risque reste en proie à un environnement difficile en termes de valorisations après les pics atteints en 2021, mais une légère réflation se dessine en 2023.
- Les opérations des entreprises privées sont en perte de vitesse en 2023: le rythme des introductions en bourse ralentit, et les retraits stratégiques se multiplient. Les vendeurs se sont habitués aux valorisations élevées de ces dernières années, tandis que les acheteurs se portent acquéreurs sur la base des multiples de marché actuels, qui ont diminué.
- Ce décalage se traduit par des durées de détention plus longues (pour les fonds investis), freine le déploiement du capital et limite les levées de fonds (pour les nouveaux fonds), mais il en résultera des opportunités à moyen terme.
- Les placements secondaires représentent une alternative attrayante tant pour les sociétés en nom collectif (SNC) que pour les sociétés en commandite (SC): les décotes sur les intérêts des SC se stabilisent, et les fonds de continuation sont devenus un outil fréquemment utilisé pour attirer SC, SNC et acheteurs.
Crédit privé
Crédit privé
L’âge d’or des prêts directs?
Les stratégies de prêt direct ont été le moteur de la forte croissance du crédit privé durant la dernière décennie. Les prêteurs directs ont connu une renaissance après 2008: ils se sont engouffrés dans la brèche ouverte par une nouvelle réglementation plus contraignante qui a exclu les banques du segment des prêts aux entreprises du marché intermédiaire. Mais alors que ce segment était de mieux en mieux accepté, les investisseurs ont fini par marchandiser le marché, provoquant une compression des spreads, si bien que les sociétés de gestion se sont reportées sur des crédits plus risqués pour pouvoir satisfaire la demande de rendement. C’est pourquoi nous nous sommes focalisés sur d’autres segments des stratégies de crédit privé. Cependant, après la COVID-19, le resserrement monétaire historique orchestré par les banques centrales, le ralentissement actuel de l’économie, la fin prochaine du cycle des crédits et la réappréciation globale des actifs, le marché des prêts directs semble désormais bien positionné pour générer des performances totales et des rendements corrigés des pertes intéressants.
Plusieurs vents arrière soufflent sur le marché:
- Après des années de vents contraires (saturation du marché, concurrence excessive, taux d’intérêt nuls et argent facile), les prêteurs directs ont aujourd’hui le vent en poupe.
- La concurrence s’estompe, tant sur les places financières que du côté des banques régionales, qui quittent le segment à la suite de la crise qui les a frappées récemment.
- Les derniers arrivants sur le marché ou les sociétés de gestion peu expérimentées qui se sont lancées dans des opérations risquées ont aussi vu leurs portefeuilles sous-performer dans l’après-COVID-19. Par conséquent, ces acteurs s’emploient à remédier à cette situation plutôt qu’à déployer davantage de capital.
- Les marchés de financement traditionnels des entreprises du marché intermédiaire, à savoir les marchés des obligations à haut rendement et des prêts à effet de levier, se sont également figés dans la mesure où les nouvelles émissions ont fortement ralenti, privant les emprunteurs d’accès au capital. Ces forces du marché ont permis aux prêteurs directs de s’engouffrer dans la brèche et d’offrir leurs solutions privées, qu’il s’agisse de nouvelles émissions ou d’opérations de refinancement.
- Sur le marché des obligations à haut rendement, les banques ont adopté un positionnement défensif face à la recrudescence des opérations avortées. Les quelques émissions qui aboutissent affichent de fortes décotes et sont soumises à des conditions de souscription strictes, ce qui exclut la plupart des emprunteurs du marché intermédiaire dont la structure du capital est risquée.
- Sur le marché des prêts à effet de levier, les gestionnaires d’obligations structurées adossées à des prêts (collateralized loan obligations, CLO) représentent en général 60% des achats de prêts. Toutefois, compte tenu de la hausse du coût du passif, les gestionnaires de CLO ont été dissuadés d’émettre de nouveaux CLO, ce qui a entraîné un net fléchissement de la demande de prêts de la part des investisseurs. Et cet impact pourrait s’amplifier en 2023 étant donné que 40% de l’ensemble des CLO émis arriveront au terme de leur période d'investissement.
Amélioration de la qualité des opérations:
- Avant le nouveau régime de taux d’intérêt, les participants du marché intermédiaire souscrivaient des prêts privés et des prêts syndiqués assortis de conditions de plus en plus souples, la quête de meilleurs rendements les incitant à prêter à des entreprises de piètre qualité. Cette dynamique s’est largement inversée: les prêteurs sont passés maîtres des négociations et en mesure de signer des prêts mieux structurés avec des entreprises de meilleure qualité.
- Entre 2015 et 2020, la structure typique des prêts affichait un multiple EBITDA compris entre 5 et 6x, un ratio prêt/valeur (loan-to-value, LTV) pouvant aller jusqu’à 75% et un contrat dit «cov-lite» – c’est-à -dire avec peu ou pas de clauses de sauvegarde (covenants en anglais) – autorisant éventuellement la subordination de la dette, ou une gouvernance limitée voire inexistante en matière de rentabilité et de ratios de couverture de la dette.
- Au deuxième trimestre 2023, la structuration et la qualité des transactions se sont nettement améliorées. Les gestionnaires rapportent que les multiples EBITDA ont baissé (entre 3 et 4x), de même que les ratios LTV (entre 40 et 50%), et qu’ils peuvent généralement dicter leurs conditions s’agissant des clauses de sauvegarde et de la structure de la dette.
Embellie conjoncturelle:
- Dans un contexte de hausse des taux directeurs et face aux inquiétudes à l’égard des crédits aux entreprises, les prêteurs directs bénéficient désormais de profils de risque/rendement qui sont parmi les plus attractifs depuis dix ans. Les gestionnaires ont accès à des rendements semblables à ceux des actions sans avoir à descendre dans la structure du capital, en investissant dans des prêts prioritaires de premier rang ou des titres de dette unitranche.
- Entre 2015 et 2020, les stratégies de prêt direct ont été pénalisées par une conjoncture économique difficile et des politiques monétaires accommodantes. À titre de référence, la structure typique des prêts affichait un taux variable (compris entre 0 et 0,25%) avec un spread de 400 à 500 pb, aucun intérêt plancher, des frais d’entrée et de sortie de 1 à 2 points, une décote d’émission allant de 1 à 2% et une participation au capital de 2 à 5%. Les gestionnaires pouvaient alors envisager une performance nette de 6 à 8%.
- Au deuxième trimestre 2023, la conjoncture économique s’est considérablement améliorée, avec des taux directeurs à 500 pb, des spreads de 600 à 700 pb, des planchers pouvant atteindre 2%, des frais d’entrée et de sortie accrus de 2 à 3%, une décote d’émission allant de 2 à 3% et une participation au capital de 2 à 5%. Les gestionnaires peuvent aujourd’hui s'assurer des rendements comparables à ceux des actions, de l’ordre de 12 à 15%, tout en prenant un risque garanti.
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- Nouvelles émissions et souscription directe: Alors que les marchés publics de financement sont en grande partie fermés et que les établissements financiers traditionnels délaissent le segment ou durcissent considérablement leurs conditions de crédit, les prêteurs directs représentent une possibilité de financement alternative sans précédent pour les entreprises qui n’ont plus accès aux marchés primaires.
- Refinancements d’emprunteurs fragilisés: De même, nombre d’émetteurs endettés ont émis de la dette durant la période de taux zéro et sont désormais fragilisés dans la mesure où la rentabilité et la croissance s’amenuisent et où leur coût de financement a augmenté de 500 pb. À mesure que les prêts de ces émetteurs arriveront à maturité, les prêteurs directs seront de plus en plus sollicités pour fournir des solutions de refinancement ou de capital privé à ces entreprises fragilisées, car les marchés traditionnels restent fermés.
- Placements secondaires opportunistes: Alors que les prix du marché continuent de se redresser, les prêteurs directs pourront également investir de manière opportuniste dans des crédits consortiaux sans chef de file, des prêts légèrement syndiqués ou des prêts privés sur le marché secondaire émis par des vendeurs forcés.
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