政策不确定性加剧市场波动
发生了什麼？
上週美股下跌，因美国总统川普关税计画的规模以及影响经济的不确定性升高。
美国宣佈从3月4日起对进口自墨西哥和加拿大的商品徵收25%的关税，并对进口自中国的商品额外加徵10%的关税（实际关税率达到约30%）。川普还将4月2日定為实施对等关税的期限。
加拿大随后採取报復措施，对价值300亿加元的美国进口商品徵收25%关税。如果无法达成协议，加拿大将在21天后对另外1,250亿加元的美国商品加徵关税。中国则从3月10日起对一系列美国农产物加徵10-15%的关税，包括牛肉、猪肉、乳製品、水果和穀物等。
在谈判之后，川普於上週叁暂缓不利於部份汽车製造商的关税，并在週四延后徵收对加拿大和墨西哥关税，且宣佈对《美墨加贸易协定》涵盖的商品豁免关税至4月2日。在此之后，他又威胁对加拿大乳製品徵收250%的关税，并对加拿大木材课徵关税。
政策不确定性拖累了美股上週表现，标普500指数下跌3.1%，创6个月来最大单週跌幅。以科技股為主的纳斯达克指数下跌3.45%，并在週四收盘时跌入修正领域（从最近高点回跌10%）。晶片製造商卖压沉重，惭补谤惫别濒濒
罢别肠丑苍辞濒辞驳测股价於週四暴跌近20%。此前，该公司公佈的业绩良好，但前瞻指引忧喜参半。
上週10年期美国公债收益率升9个基点至约4.3%。黄金价格逼近2月底创下的2,910美元/盎司歷史高点，而美元指数（顿齿驰）跌至11月初以来最低。
关税消息反反覆覆导致股市波动加剧。痴滨齿波动指数上週五盘中一度升至26.5，為12月中以来最高，且突破20左右的歷史均值。
美聯準會主席鮑威爾在週五表示，美國經濟依然“狀況良好”。然而，近期的經濟數據加深投资者對川普政策可能不利於經濟增長的擔憂。美聯準會褐皮書指向未來增長走軟以及重要部門面臨持續性的通膨壓力。與此同時，ISM製造業指數顯示商業活動放緩，關稅相關的投入成本上升。2月份非農業就業人數新增15.1萬，略低於市場普遍預測的16萬人，而失業率從4%升至4.1%，與偏弱的家庭信心調查相呼應。
瑞银观点
股市下跌而債市收益率上升，反映出這是由關稅恐慌引起。這種狀況意味著投资者擔憂關稅可能推升通膨，同時拖累經濟增長。倘若股市下跌僅僅是由於增長放緩，債券收益率也會跟著走低。期貨市場價格目前計入投资者預期美聯準會今年底前的降息幅度為71個基點。
關稅恐慌令商業情緒受壓，就算在川普的票倉也是如此。長期以來，德州一直是川普總統的鐵票區。然而，最新的達拉斯FED褐皮書顯示，不論製造業或服務業都感受到不確定性上升，擔憂貿易政策和關稅相關的投入成本上漲。這種情緒轉變意味著，即便是歷來支持川普的地區，政策不確定性也可能打壓投资和企業聘雇，並可能拖累經濟增長。
雪上加霜的是，上週的滨厂惭製造业指数和近期的笔惭滨数据都显示，关税相关的投入成本上升。这加剧了贸易战引发通膨压力上升的担忧。
美德股市表現分歧意味著德國增長主題更受歡迎。美國股市在川普贏得大選後上漲，因市場預期他的政策議程有利於經濟增長。而市場對川普近期關稅行動的反應顯示，他是否有能力保持經濟強勁增長日益受到質疑。特別是，美國與歐洲股市今年以來以及上週一弱一強的表現，意味著投资者在重新調整預期。我們認為，德國財政擴張計畫有望改善國內及整個歐盟的前景。今年迄今德國DAX指數已上漲16%，上週的漲幅為2%。
川普與其內閣官員步調不一致，加深政策不確定性。川普激進的貿易立場與商務部長盧特尼克較為務實的做法存在分歧，而總統有時會因此作出讓步，這令政府傳達的信息更加複雜難測。在簽署暫緩對加拿大徵收關稅時，川普重申了關稅是“非做不可”，而關稅造成的干擾僅僅是“短期”的。政策立場不同調為金融市場帶來不確定性，並可能妨礙投资決策，因企業和投资者質疑川普的政策究竟是支持還是妨礙經濟活動。具有影響力的財經媒體強烈批評川普的政策議程，同時他的支持率也開始下降，尤其是在貿易、外交和通膨領域（但移民政策的支持率依然較高）。
鉴於上述变化，我们於上週调整了关税情景概率。
美国政府关税目标不只是对手还包括了盟友，意味着其有意愿付出代价以实现经济和非经济目标。这促使我们下调实施“有限”或“温和”关税的总和概率至15%，之前此上行情景的总和概率為25%。
倘若对墨西哥和加拿大加徵的25%关税长久维持，意味着我们的“非常激进”关税情景发生。儘管我们认為上述关税不会维持太久，我们仍然将此下行情景的概率从25%上调至35%。我们认為，上述关税长期存在而拖
累经济活动的风险已然上升。
儘管情况瞬息万变，我们基準情景的概率维持在50%不变。这指的是实施具针对性的高关税举措，导致市场波动加剧但不至於破坏经济增长。
如何投资？
我們的核心建議依然是保持股票投资，聚焦美股、AI、電力和資源主題，並對這些股票配置進行對沖，以管理短期風險。由於4月2日為是否進步加徵關稅的期限，而且關於美國債務上限辯論即將開始，不確定性料居高不下。投资者應確保投资組合多元化配置，包含優質債券、黃金和另類投资*等資產。
具體而言，我們的主要投资理念包括：
駕馭政治風險。關稅帶來的不確定性和貿易政策變化使得投资組合多元化配置和風險管理更形重要。股票方面，到期本金贖回策略有助於限制潛在虧損，同時保持參與上漲的機會。我們繼續青睞投资級公司債等優質固定收益，幫助對沖貿易風險。此外，短期內應對沖或避免加元和墨西哥比索持倉，做多美元/人民幣也是對沖貿易情勢變化的方法之一。我們看好黃金作為對沖地緣政治和通膨風險的有效手段，而部份避險基金*（對沖基金*）策略或能提高投资組合的韌性。
股票有續漲空間。 雖然貿易政策和AI方面的擔憂令美股承壓，但對AI運算的強烈需求和基礎設施投资應會支持長期增長。儘管短期或有波動，但AI驅動的資本支出趨勢鞏固了我們對該題材作為結構性增長驅動力的信心。盈利增長和AI投资應繼續有利於股票，我們仍預期標普500指數到年底時將達到6,600點。
我們建議透過“投资歐洲的六種方式”主題佈局歐洲的精選機會*，並看好歐盟的工業和中小市值股具吸引力。
* 考量DAX 年初至今大漲以及短期關稅風險，我們結束了透過結構性策略*建倉DAX指數的戰術建議。有關最新股票頭寸的信息，請參閱2025年3月11日出版的《CIO Alert: 美股大跌，投资者質疑“川普賣權”》。
*服務和產品之提供應依據(且受限於)相關應適用之法令規章、集團政策及投资者適合度等規定。
市场聚焦
德国的支出计画点燃市场对重振经济的期待
上週，德國候任總理公佈了大幅提高國防和基礎設施支出的計畫。此舉促使德債收益率創下1990年以來的最快升幅，並帶動DAX股票指數創下2022年底以來的最大單日漲幅。梅爾茨（默茨）領導的基督教民主聯盟（基民盟）正與社會民主黨（社民黨）協商組建聯合政府。梅爾茨計畫透過國會批准設立5,000億歐元特別基金用於基礎設施支出，並對超過GDP 1%的國防支出免除“債務刹車”限制。該機制於2009年引入，旨在限制結構性預算赤字。
该方案仍需获得德国联邦议院叁分之二多数通过；考虑到落后效应，新增支出可能要到今年稍晚才开始传导到经济中。儘管存在一定阻力，但大规模的财政计画仍有望提振增长，并支持欧元区资产。
此項財政刺激計畫標誌著德國80年來最大規模的政策轉向，新增支出有望提振消費者和企業信心，進而提振經濟增長。如果該方案獲得通過，未來10年新增政府支出可能累計達到GDP的20%左右。這可望進一步改善股市環境。繼近期上漲後，DAX指數年初以來的升幅達到約16%。即便如此，德國和歐洲股票依然相對便宜。歷經多年投资不足後，我們認為增加財政支出將為股票市場帶來提振。
要點：我們認為，梅爾茨的財政計畫有望改善德國國內及歐元區的投资前景。然而，不確定性依然較高，尤其是關稅風險。因此，我們建議透過“投资歐洲的六種方式”主題*，佈局於歐洲的精選機會。
对贸易争端的忧虑令波动加剧
美国政府以非法移民和毒品贩运為由，从上週二起对墨西哥和加拿大加徵25%关税。美国还对中国额外加徵10%关税，使得实际关税率达到30%。川普重申将於4月2日开始徵收对等关税。中国的反制措施包括从3月10日起对美国农产物徵收10-15%的关税，并向世贸组织提出诉讼。
儘管贸易局势高度紧张，但上述关税威胁仍遵循以往的模式。週叁，川普给予叁大美国汽车製造商為期一个月的关税豁免，一天后又宣佈对《美墨加协定》涵盖的墨西哥和加拿大商品暂缓徵税一个月。
川普計畫對盟友和對手均徵收關稅，顯示出其激進的貿易立場。然而，過往的行動意味著這些措施均可作為談判工具。延後、調整時限及有選擇性的豁免，意味著美國政府採取了 “高舉輕放”的策略。近期市場波動反映出市場擔心川普的政策可能損及經濟增長。美股表現亦落後於歐洲市場，後者受到德國財政擴張計畫的提振。同時，關稅方面的不確定性令美國企業情緒承壓，達拉斯FED褐皮書顯示企業對成本上升感到擔憂。
考虑到上述因素，我们对关税情景的概率做出调整。上行情景的概率从25%降至15%，而下行情景（关税非常激进）的可能性从25%升至35%。我们的基準情景概率依然為50%，即美国採取有针对性的激进关税，导致市场波动加剧，但不至於衝击经济增长。
要點：隨著4月2日的關稅期限臨近，我們建議投资者多元化配置並進行對沖，包括股票方面的到期本金贖回策略，以及優質債券、黃金和另類資產*。歐洲市場方面，我們繼續看好歐元區工業股、中小型股及優質債券。
*服務和產品之提供應依據(且受限於)相關應適用之法令規章、集團政策及投资者適合度等規定。
全球降息週期将会延续
2月美國非農業就業人數新增15.1萬人，略低於市場預期的16萬人，1月數據下修至12.5萬人。平均時薪增長4.0%，比1月份的3.9%略有上升。美聯準會主席鮑威爾重申經濟狀況 “依然良好”，且政策制定者“無需急於”降息。
同時，歐洲央行表示降息週期可能接近尾聲。上週，該央行如市場預期地降息25個基點，這是去年6月以來的第六次降息。政策制定者稱 “貨幣政策的限制性明顯減弱”，但德國財政擴張對增長前景的影響依然不確定。
儘管美联準会和欧洲央行採取谨慎立场，但我们预期全球降息週期将延续。美国经济数据走弱，支持我们认為美联準会将在今年稍晚重啟降息的观点。2月就业报告显现韧性，但失业率升至4.1%，因经济原因而从事兼职工作的比例升至四年高点。此外，美联準会褐皮书指向经济仅“小幅”增长，而公司对关税不确定感到忧虑。同时，亚特兰大贵贰顿的骋顿笔狈辞飞模型预测第一季骋顿笔将收缩2.4%，反映出贸易逆差和商业情绪转差。
欧洲央行的论调不像预期地那麼鹰派。总裁拉加德强调贸易方面存在“显着不确定性”，而通膨低迷和增长放缓支持我们对於再降息50个基点的基準情景预期。
此外，瑞士央行料将延续2024年的降息週期，在3月降息25个基点。英国央行可能在3月保持利率不变，但随着通膨放缓，我们预期今年稍晚会有叁次降息。
要點：在利率下降的環境中，我們青睞投资級債券、多元化固定收益策略及股票收入策略，以提升投资組合的韌性。此外，我們還建議優化現金持倉，包括承擔部份市場、利率或信用風險，將未來12個月不會用到的現金投入市場。
一週焦点
美國和德國股市表現的差距將擴大？上週，德國 DAX 指數上漲2%，而標普500指數下跌 3.1%。這種表現分歧也反映了市場對於美國總統川普及德國候任總理梅爾茨在穩定本地增長上的評價。未來一週，德國國會將開始討論5,000億歐元的基礎設施基金，以及放寬借款規定以擴大國防開支。投资者期待見到這些計畫有望通過的樂觀跡象。
美國貿易政策是否會更具確定性？對川普關稅政策的擔憂似乎正在打擊商業信心。上週，美聯準會褐皮書顯示，自 1 月中旬以來經濟活動僅“小幅”增加，貿易政策為主要隱憂。川普政府的關稅政策持續推出且不斷反覆。投资者將希望貿易緊張局勢有所降溫。
美國通膨數據會增強降息希望嗎？本週主要數據將是美國2月份的消費者物價指數（CPI）。1 月份核心通膨較前月加快增長連同最近的其他指標，引發人們對停滯性通貨膨脹的擔憂，也就是通膨上升壓力下增長衰退。通膨居高不下將限制美聯準會以降息來應對經濟衰退的空間。因此，市場希望2 月份數據表明通膨進一步放緩。市場普遍預期月度核心通膨率將從1月份的0.4%下降至0.3%。住宅成本放緩是通膨走高的主要原因，住宅成本下降也可能刹和市場情緒。
非传统型资产
非传统型资产類型是包括避險基金、私募股權、房地產和管理型期貨（合稱為“另類投资”）的另類投资。另類投资基金的權益只出售給合格投资者，僅透過提供包含另類投资的風險、表現和費用等資訊的發售文件，敦促客戶在認購和持有基金前仔細閱讀這些文件。另類投资基金的投资具有投機性質，包含大量風險。特別是，這些投资：(1) 不是共同基金，不受與共同基金相同的監管要求；(2) 表現可能出現波動，投资者可能會損失全部或大量投资；(3) 可能涉及有可能增加投资損失風險的槓桿和其他投機性投资做法；(4) 是長期的非流動性投资，一般不存在針對這類基金權益的二級市場，預計也不會開發這種二級市場；(5) 另類投资基金的權益一般不流動，受轉讓限制制約；(6) 可能不需要定期向投资者提供定價或估值資訊；(7) 一般包括複雜的稅務策略，向投资者分發稅務資訊時可能會有延遲；(8) 費用可能高昂，包括管理費和其他費用和開支，所有這些都會讓獲利減少。
另類投资基金的利益並不是任何銀行或其他已投保的存款機構的存款或義務，也不由任何銀行或其他已投保的存款機投擔保或背書，未經美國聯邦存款保險公司（FDIC）、美國聯邦儲備委員會（FED）或任何其他政府機構在聯邦範圍內投保。在投资另類投资基金之前，潛在投资者應瞭解這些風險，具備在較長的時期內承受這些風險的財務能力和意願，並應當把另類投资基金視為總體投资計畫的補充。
除了另類投资一般存在的風險，下列風險的與投资這些策略相關的其他風險：
- 避險基金風險：存在專門與避險基金投资相關的風險，可能包括與投资賣空、選擇權、小型股、“垃圾債券”、衍生品、危困證券、非美國證券和非流動投资相關的風險。
- 管理型期貨：存在專門與投资管理型期貨項目相關的風險。例如，並不是所有的經理人都始終關注所有的策略，管理型期貨策略可能具備重大的方向性要素。
- 房地產：存在專門與投资房地產產品和房地產投资信託相關的風險。包括與債務、一般經濟或當地市場情況的不利變動、政府、稅收、房地產和分區法律或法規的變動相關的風險，與出資要求相關的風險，對於某些房地產產品，則存在與按照聯邦稅法獲得優惠待遇的能力相關的風險。
- 私募股權：存在專門與投资私募股權相關的風險。可臨時提出出資要求，未能滿足出資要求會造成重大不利後果，包括但不限於損失全部投资。
- 外匯/貨幣風險：投资美國以外地區證券發行人的投资者應注意，即便是以美元計價的證券，美元與發行人“本國”貨幣之間的匯率變動也會對這些證券的市場價值和流動性造成意外影響。這些證券可能也會受到美國投资者可能並未知曉的其他風險（如政治、經濟或監管變動）影響。
附录（风险资讯）
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