儘管短期存在不确定性，股市还会进一步上涨
深度观察
上週美国股票在触及歷史高点后下跌。经济数据不如预期，引发市场担心关税不确定性影响了公司和消费者信心。标普500指数週五下跌1.7%（週跌幅也為1.7%），创两个月来最大单日跌幅，而偏重科技股的纳斯达克指数收低2.2%。债券则上涨，10年期美国公债收益率下跌8个基点至4.42%。
标普全球追踪製造业和服务业的美国综合笔惭滨产出指数显示，美国商业活动放缓至17个月低点。公司普遍对关税调整、联邦支出缩减和地缘政治风险等感到担忧。服务业指数逾一年来首次出现收缩。
此外，密西根大学调查显示，2月美国消费者信心指数跌至15个月低点。通膨预期从上月的3.3%跃升至4.3%，创2023年11月以来最高，家庭似乎正為贸易政策推升物价做準备。
在週五下跌之后，标普500指数自年初以来仍有2.2%涨幅，接近歷史高点。我们预期股票仍会在波动下持续上行，市场回跌将带来买入机会。
消费者对通膨的预期上升，但物价压力应会缓解。对关税推升成本的担忧导致消费者情绪发生变化，但我们预期关税仅会造成一次性物价上涨，而不会在中期内持续推升通膨。此外，儘管通膨仍高於美联準会2%的目标，但住宅通膨持续放缓，这已反映在1月消费者物价指数（颁笔滨）中。随着房屋供给增加且租金增长即时数据出现放缓，我们预期未来几个月总体通膨将呈下降趋势，使美联準会有望在2025年继续降息。这应有利於股市，尤其是对利率敏感的股票。
關稅風險揮之不去，但帶來的衝擊可能不大。標普全球商業活動報告顯示，政策不確定性已經令企業情緒承壓，主要原因包括關稅推升成本以及貿易政策變化導致銷售疲軟。儘管這會帶來短期壓力，但從近期的發展來看，關稅威脅看起來更像是談判手段，而非目的。除了本月稍早對中國進口商品加徵10%關稅之外，美國總統川普提議的大部分關稅都尚未實施。投资者應為美國採取激進的貿易政策做好準備，但考慮到對美國經濟增長和通膨的潛在衝擊，我們認為關稅計畫不會全部付諸實施。
強勁的盈利增長應會支持美股繼續上漲。由於美國政府的施政重點仍在支持增長及降低通膨上，我們認為美國最終可能針對性，而非全面實施關稅。在經濟強勁、企業盈利穩健、AI熱潮以及貨幣政策寬鬆之際，我們認為美股還有上漲空間。最新的財報顯示，第四季企業盈利有望增長約10%。我們預期2025年盈利將進一步增長9% 。
整體而言，我們預期標普500指數到年底將升至6,600點，不過波動可能加劇。我們認為，投资組合多元化和對沖是關鍵，到期本金贖回策略亦有助於管理股票下行風險。
一週焦点
德國選舉結果對市場信心有何影響？投资者正在消化週日德國聯邦選舉的結果。截至本文撰寫時，初步結果顯示梅爾茨領導的中右翼政黨聯盟贏得約29%的選票。下一步則是組建聯合政府，這一過程可能較為複雜。市場將尤其關注新政府是否有意放寬德國債務上限。
美聯準會最看重的通膨指標能否支持降息？美聯準會1月會議記錄明確顯示美聯準會並不急於降息。投资者將密切關注個人消費支出指數（美聯準會最看重的通膨指標），以尋求今年稍晚重啟降息週期的信號。市場預測1月該核心指標將較前月升0.3%，略高於12月的0.2%。倘若數據低於市場預期，將有利於市場表現。企業層面，本週的重要事件是AI晶片製造商輝達公佈第四季業績。
貿易摩擦是否會再度導致市場持續動盪？疲軟的美國經濟數據引發市場上週五跌勢。儘管近期消息面錯綜複雜，比如美俄啟動談判及川普發出新的關稅威脅，但市場波動相對較平緩。衡量股市隱含波動率的VIX指數低於歷史平均值20。投资者將繼續關注川普是否會落實多項關稅措施——其中迄今大多為口頭威脅。
市场聚焦
通膨风险挥之不去，美联準会对降息保持谨慎
美联準会1月份会议记录显示，在通膨进一步下降的跡象出现之前，美联準会倾向按兵不动，而贸易政策变动、移民限制和地缘政治动向将是主要风险。美联準会官员表示，经过去年叁次降息后，当前政策已不那麼紧缩，这让他们有空间对未来发展进行评估。
川普关税计划衍生的通膨效应是主要忧虑。这可能驱使公司将增加的成本转嫁给消费者。儘管部份美联準会官员对贸易政策影响的看法乐观，但大多数认為此将成為通膨朝目标2.0%回落的阻碍。联邦基金期货市场目前预期美联準会在2025年的降息幅度為约40个基点。
由於通膨仍高於目标，而新关税可能驱动物价上涨，美联準会料对重啟降息保持耐心。然而，住宅通膨应会继续放缓，进而带动未来几个月的通膨率下滑。另外，当前就业增长仍足以支持消费支出，但不会引发通膨担忧。
我们认為，在降低通膨的同时维持经济增长应仍是川普的优先事项之一。鉴於通膨上升的政治风险，美国政府不太可能推行持久、激进的关税，以免重燃物价压力、打击增长并衝击市场。
要點：考慮到美聯準會認為其貨幣政策仍具限制性（意味著在某個時點需要降息），我們對2025年會有兩次降息的預期維持不變。我們青睞美國股票和優質固定收益，包括5年期美國公債和投资級債券。
评估础滨概念股的涨势
全球科技股從1月底的低點反彈，投资者益發相信低成本與高成本人工智慧（AI）模型能齊頭並進，加快各行業的採用速度。納斯達克100指數從2025年低點回升近7%，並在上週中創下歷史新高。不過，指數在週四和週五回跌。 “DeepSeek”問世也激勵了中國科技類股，上個月強勁反彈逾25%。此前監管壓力使得中國科技股未能跟上這波AI漲勢。當前投资者焦點轉向將於週三公佈的輝達第四季業績。
虽然础滨股已有不小的涨幅，但我们认為后续仍有上涨空间。我们预测全球（不包括中国）础滨相关营收将在2026年前达到5,000亿美元，而础滨总支出也将接近该数字。按35%的预估营业利润率计算（与云端平臺和础滨半导体公司一致），这意味着明年的营业利润有望在约3,500亿美元。以优质成长股歷史本益比（市盈率）在30倍来估算，我们预期础滨的市值可能在年底前达到10.5兆美元，预示础滨股2025年可望实现16%左右的涨幅。
中国的础滨领域亦具机遇，我们预期未来叁年的年回报率将在低双位数。础滨相关营收预期将在2028年前达到500亿美元。按20%的预估营业利润率计算，市值有望在4,800亿美元。
要點：儘管關稅和出口管制風險猶存，但我們仍看好AI推動的強勁基本面。在不考慮個股觀點的情況下，我們青睞AI大型股、雲端平臺及全球半導體公司。鑒於基本面改善和政策支持，我們看好中國互聯網類股的投资機會。
川普关税再闢新战场
贸易摩擦再度升级。美国总统川普在上週五签署备忘录，对向美国科技公司徵收数位服务税（顿厂罢）的国家进行调查，考虑实施报復性关税，以便令全球贸易“恢復公平”。这项调查的范围涵盖了加拿大、法国等。美国政府表示，外国政府对美国公司实施了不公平徵税，估计这些税负每年给美国公司造成20亿美元的损失。在欧洲，德国保守派联盟（基民盟＋基社盟）在週日的选举中获胜，将成為德国下任总理的梅尔茨（默茨）表示将不靠美国“独立自主”。他表示，当前的美国政府显然已“大体上对欧洲的命运漠不关心”。
川普亦重申有意对一系列进口商品徵收关税，包括汽车、半导体、医药和木材，并将4月2日设定為其内阁确定具体措施的关键日期。在此之前，美国政府也决定提高进口钢铝材的关税至25%，并将关税扩大至更广泛的下游金属产物。
儘管如此，我们仍然认為，关税措施可能只是谈判手段而非目的。针对数位服务税的关税可能迫使加拿大、法国及其他国家修订其相关政策。这些贸易措施的全面影响尚不明朗，而我们的基準情景是：儘管实施了激进的关税措施，经济增长仍然不受关税影响。我们不认為会出现全面加徵关税的“非常激进”情景，而是採取针对性关税以促进谈判，取得成果。
要點：鑒於當前的貿易情勢發展，我們建議保持投资組合多元化。到期本金贖回策略有助於管理股票下行風險，而高評級和投资級債券可為投资組合發揮穩定作用。黃金也是應對地緣政治和通膨風險的有效避險工具。
非传统型资产
非传统型资产類型是包括避險基金、私募股權、房地產和管理型期貨（合稱為“另類投资”）的另類投资。另類投资基金的權益只出售給合格投资者，僅透過提供包含另類投资的風險、表現和費用等資訊的發售文件，敦促客戶在認購和持有基金前仔細閱讀這些文件。另類投资基金的投资具有投機性質，包含大量風險。特別是，這些投资：(1) 不是共同基金，不受與共同基金相同的監管要求；(2) 表現可能出現波動，投资者可能會損失全部或大量投资；(3) 可能涉及有可能增加投资損失風險的槓桿和其他投機性投资做法；(4) 是長期的非流動性投资，一般不存在針對這類基金權益的二級市場，預計也不會開發這種二級市場；(5) 另類投资基金的權益一般不流動，受轉讓限制制約；(6) 可能不需要定期向投资者提供定價或估值資訊；(7) 一般包括複雜的稅務策略，向投资者分發稅務資訊時可能會有延遲；(8) 費用可能高昂，包括管理費和其他費用和開支，所有這些都會讓獲利減少。
另類投资基金的利益並不是任何銀行或其他已投保的存款機構的存款或義務，也不由任何銀行或其他已投保的存款機投擔保或背書，未經美國聯邦存款保險公司（FDIC）、美國聯邦儲備委員會（FED）或任何其他政府機構在聯邦範圍內投保。在投资另類投资基金之前，潛在投资者應瞭解這些風險，具備在較長的時期內承受這些風險的財務能力和意願，並應當把另類投资基金視為總體投资計畫的補充。
除了另類投资一般存在的風險，下列風險的與投资這些策略相關的其他風險：
- 避險基金風險：存在專門與避險基金投资相關的風險，可能包括與投资賣空、選擇權、小型股、“垃圾債券”、衍生品、危困證券、非美國證券和非流動投资相關的風險。
- 管理型期貨：存在專門與投资管理型期貨項目相關的風險。例如，並不是所有的經理人都始終關注所有的策略，管理型期貨策略可能具備重大的方向性要素。
- 房地產：存在專門與投资房地產產品和房地產投资信託相關的風險。包括與債務、一般經濟或當地市場情況的不利變動、政府、稅收、房地產和分區法律或法規的變動相關的風險，與出資要求相關的風險，對於某些房地產產品，則存在與按照聯邦稅法獲得優惠待遇的能力相關的風險。
- 私募股權：存在專門與投资私募股權相關的風險。可臨時提出出資要求，未能滿足出資要求會造成重大不利後果，包括但不限於損失全部投资。
- 外匯/貨幣風險：投资美國以外地區證券發行人的投资者應注意，即便是以美元計價的證券，美元與發行人“本國”貨幣之間的匯率變動也會對這些證券的市場價值和流動性造成意外影響。這些證券可能也會受到美國投资者可能並未知曉的其他風險（如政治、經濟或監管變動）影響。
附录（风险资讯）
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