应对全球贸易摩擦
深度观察
发生了什么？
川普政府已簽署一項行政命令，對進口自加拿大和墨西哥的多數商品加征25%關稅，對所有從中國進口的商品加征10%關稅，理由是“非法移民和毒品對美國造成巨大威脅”，構成國家緊急狀態。美國對從加拿大進口的能源徵收較為溫和的10%關稅，而墨西哥能源則面臨25%的全額關稅。川普總統還以“大規模逆差”為由，重申 “很快”將針對歐盟提高關稅。
加拿大政府隨即做出回應，宣佈將對部分美國進口商品徵收25%關稅，包括2月4日起對價值300億加元的美國商品徵收關稅，並在隨後21天對1250億加元的商品進一步徵稅。有報道稱加拿大還在考慮採取幾項其他措施，比如限制關鍵的礦產和能源出口。墨西哥總統辛鮑姆 (Claudia Sheinbaum) 也下令進行反制，中國表示將採取“必要的反制措施”，但均未提供更多細節。川普稍晚時候表示，將在週一 (2月3日) 分別與加拿大和墨西哥領導人通話。
週一，美元走升，而亚洲和欧洲股市下跌。截至本报告撰写之时，标普500指数期货下跌1.4%，日本东证指数下跌2.5%，欧洲各大市场下挫1-2%。由於风险情绪走弱，加密货币集体受挫，以太坊跌幅一度高达26.5%。
如何解读？
在最新一期月报《為川普2.0做好準备》中，我们提到基準情景是美国採取“激进”关税措施，包括对中国进口商品的有效关税税率升至30%，以及对欧盟加征针对性关税。我们还提到，这些措施不至於破坏美国经济稳健的增长势头。不过，由於墨西哥和加拿大总计约占美国贸易总额的30%，倘若对二者持久加征关税，可能将损及美国增长，并為美国通膨带来上行压力。
在基準情景中，我們預計對加拿大和墨西哥徵收的25%關稅不會長期持續。川普政府並不樂見持久的關稅損及美國經濟增長或推升通膨，而且潜在的股市大幅震蕩亦可能促使政策出現轉變。我們預計，與墨西哥和加拿大貿易聯繫緊密的行業團體可能通過法律或游說來施壓取消關稅。此外，這些措施也可能只是加速《美墨加協定》重新談判的一項策略，該協定规划了這三個鄰國之間的自由貿易安排。即使加墨兩國最初宣佈反制措施，但潜在的重大經濟影響可能最終令其做出讓步。
与此同时，川普总统上週五的论调意味着关税可能是出於经济考量，旨在应对美国与加拿大、墨西哥和中国等的巨额贸易逆差。然而，我们认為贸易逆差无法像移民和药品管制等非贸易议题那样轻易通过“谈判”获致决。我们仍认為美国对中国的有效关税税率最终将升至30%（目前為11%），即使近期川普对华的外交辞令表明白宫可能倾向於较為渐进的方式。
展望未来几週，在美国贸易政策路径和目标更為明朗前，关税阴霾仍将笼罩市场并导致波动加剧。
在關稅於週二實施前，各國還有短暫的時間進行談判或做出讓步。此後，美國海關和邊境保護局可能需要幾週時間來落實關稅（正如在2018年至2019年所見），這為進一步談判提供了一定的時間。另一個關鍵日期是4月1日，即聯邦機構公佈有關貿易逆差和“不公平”貿易政策調查結果的最後期限 — 這可能成為加征關稅的又一催化劑。上週稍早英國《金融時報》報道稱，美國財政部長貝森特（Scott Bessent）提議通過漸進的方式全面加征關稅，從2.5%開始，逐月提高2.5個百分點直至達到20%，與此同時川普計劃對計算機芯片、藥品和金屬進口徵收更多關稅。
一週焦点
川普提高對加拿大和墨西哥的關稅，市場將作何反應？標普500指數週五收跌0.5%。在川普政府公佈對加墨兩國徵收25%關稅前，該指數曾上漲1%。投资者將尋求通過談判解决爭端並在短期內取消關稅的信號。
全球降息週期是否將持續？上週，歐洲央行和加拿大央行均宣佈降息。本週，投资者將關注英國央行會否降息。近期通膨呈現令人鼓舞的放緩迹象後，市場預期該央行將降息。
美国就业数据能否支持美联準会在今年稍晚时候降息？美联準会在上週的政策会议中採取了相对鹰派的立场，在声明中删去了通膨逐步接近2%目标的表述，并表示通膨依然“略高”。美联準会和市场将密切关注本週的劳动力市场数据，寻求劳动力需求降温的迹象。1月就业数据预计将显示新增就业从12月的25.6万人降至17万人，市场预测失业率将保持4.1%不变。
如何投资？
駕馭政治風險。投资者應為市場波動做好準備，並考慮投资組合多元化及進行對沖。股票方面，到期本金贖回策略有助於管理下行風險。相較於當前的不確定性水平，波動率和偏度（skew）指標仍偏低，因此均值回歸策略也是駕馭波動加劇的有效方式。我們看好高評級和投资級債券，因其有助於抵禦不確定性並提高多元化。此外，做多美元兌人民幣可幫助對沖貿易風險，而短期內應對沖或避開加元及墨西哥披索的多頭頭寸。我們認為，黃金仍是對沖地緣政治和通膨風險的有效工具。對於願意並能够管理另類投资*風險的投资者，我們認為部分對沖基金*策略能够在市場波動期間提供不錯的風險調整後回報並增加投资組合韌性。
*服務和產品之提供應依據(且受限於)相關應適用之法令規章、集團政策及投资者適合度等規定。
股票仍有上漲空間。貿易政策仍需密切追踪，但我們的基準情景依然是標普500指數在年底前升至6,600 點。對加拿大和墨西哥的關稅不太可能持續，美國經濟增長繼續帶來支撑，而且人工智慧為盈利和股市帶來强勁的結構性利好。我們認為近期發佈的低成本AI模型DeepSeek最終將加速AI廣泛採用，進而提振增長和生產力。我們還看好優質債券。除了收益率具吸引力，該資產類別還有望在股市波動期間帶來多元化效益。
獲利於匯率波動。外匯市場可能對貿易政策的變化做出較大反應，投资者可利用波動加劇的機會提高投资組合收益。在未來1至3個月貿易不確定性高企的環境下，我們建議賣出歐元兌美元的上行風險以及美元兌瑞郎的下行風險。就六個月期間而言，我們建議賣出瑞郎兌日圓、歐元兌英鎊及歐元兌澳幣的上行風險，並賣出英鎊兌美元、英鎊兌瑞郎及澳幣兌美元的下行風險。儘管美元短期內還有望走强，但我們預計該貨幣將在2025年餘下時間內回軟。
市场聚焦
贸易风险上升，市场波动加剧
川普总统宣佈对加拿大、墨西哥和中国加征关税，令美国与主要贸易伙伴之间的贸易摩擦加剧。以上叁国均表示将採取反制措施。
由於加拿大和墨西哥合计约占美国贸易总量的30%，对两国广泛、持久地徵收25%关税将会损及美国经济增长。在我们的基準情景下，上述措施不会长期维持。
对加墨两国持久加征关税可能面临法律和经济层面的挑战。虽然在美国总统宣佈国家紧急状态后，可根据《国际紧急经济权力法》实施针对墨西哥的关税，但对加拿大立即徵收关税的难度更大。《美国-墨西哥-加拿大定》的重要经济和政治意义及近期的贸易谈判均表明，上述关税措施可能只是“高举轻放”的谈判战术。
关税风险可能在短期内笼罩市场。美国政府还在考虑扩大关税范围，包括通过渐进的方式全面加征关税，从2.5%开始，逐月提高2.5个百分点直至达到20%；川普还提到对计算机芯片、医药和金属进口徵收关税。此外，4月1日是联邦机构汇报调查结果的截止日期，我们预计在后续行动明朗前市场波动将加剧。我们认為，美国对中国的实际关税税率可能逐渐从当前的11%提高至30%，但分阶段推进的方式可望提供外交回旋空间。
要点：儘管不确定性弥漫，但我们认為市场波动将带来潜在的买入机会。我们对美股的评级仍為“具吸引力”，并看好科技、金融和公用事业板块。
大型科技公司公佈业绩后，继续看好人工智慧
上週初科技股出現拋售，納斯達克100指數當週收跌1.4%。中國初創公司深度求索（DeepSeek）發佈新的AI開源模型，引發市場對美國科技公司盈利能力的擔憂。不過，大型科技公司的穩健業績令人欣慰，為人工智慧投资帶來支持。Meta公佈了强勁的第四季度營收及良好的資本支出展望。微軟的營收好於預期，但Azure前瞻喜憂參半導致股價下挫。此外，蘋果公佈的營收和每股收益創下新高，也略超市場預估。
儘管短期波动可能加剧，但我们认為础滨增长题材依然良好。顿别别辫厂别别办等低成本础滨模型的出现符合行业成本趋势，应不会对增长前景或价值链的重要组成部分造成重大改变。此外，正如在许多行业中所见，低成本和高成本解决方案可以并存，从而满足不同的需求和应用场景。
我们仍然预期今年四大科技巨头（谷歌母公司础濒辫丑补产别迟、亚马逊、脸书母公司惭别迟补、微软）的合计资本支出将增长25%至2800亿美元。与此同时，础滨採纳趋势依然良好——第四季度美国的採纳率上升至6.3%，预计到2025年年中将达到9.2%，进而带动础滨变现和云业务增长。
要點：投资者可考慮在市場波動加劇時通過結構化策略建倉，以獲益於AI生態系統的長期增長——包括我們的AI變革性創新機會（TRIO）。此外，我們依然看好中國科技板塊。由於中美之間的貿易關係和科技壁壘，該板塊可能尤其受益於DeepSeek的開源模型。
美联準会暂停并不意味着降息週期结束
在过去叁次会议中降息100个基点后，美联準会决定“按兵不动”。由於12月会议基调趋於鹰派，市场对此举并不感到意外。美联準会主席鲍威尔再次表示，由於经济仍具韧性，目前并不急於进一步降息。值得注意的是，美联準会调整了对通膨的论述，删去“通膨朝目标回落取得进展”的表述，而是表示通膨水平“依然略高”。
儘管降息暂停且论调偏鹰派，但我们认為美联準会会在今年稍晚重启降息週期。到今年年中，通膨似乎将进一步朝美联準会2%的目标回落。最近的颁笔滨月环比增长0.2%，符合市场预期。住房通膨则依然偏高。不过，随着租金涨幅放缓的滞后效应传导至数据，未来几个月住房分项料将带动通膨率回落。鲍威尔表示，无需等到通膨降至美联準会2%的目标后才重启降息。他还提到，政策利率仍“显着”高於中性水平，即便在9月以来的数次降息后仍对增长有限制性。这表明降息週期尚未结束。
川普政府放宽财政政策、提高贸易关税及收紧移民政策等有可能推升通膨并阻碍降息，但形势尚不明朗。鲍威尔在新闻发佈会上也提到，上述政策前景依然充满不确定性，美联準会不会对相关政策的发展做出预先评判。他表示会“静观其变”，关税的潜在可能性非常广泛。
要点：随着通膨降温且增长企稳，我们认為风险资产面临有利环境，尤其是在美联準会逐渐放宽货币政策之际。我们仍认為股市还有上涨空间：在基準情景中，标普500指数到年末将上看6,600点。
非传统型资产
非传统型资产類型是包括避險基金、私募股權、房地產和管理型期貨（合稱為“另類投资”）的另類投资。另類投资基金的權益只出售給合格投资者，僅透過提供包含另類投资的風險、表現和費用等資訊的發售文件，敦促客戶在認購和持有基金前仔細閱讀這些文件。另類投资基金的投资具有投機性質，包含大量風險。特別是，這些投资：(1) 不是共同基金，不受與共同基金相同的監管要求；(2) 表現可能出現波動，投资者可能會損失全部或大量投资；(3) 可能涉及有可能增加投资損失風險的槓桿和其他投機性投资做法；(4) 是長期的非流動性投资，一般不存在針對這類基金權益的二級市場，預計也不會開發這種二級市場；(5) 另類投资基金的權益一般不流動，受轉讓限制制約；(6) 可能不需要定期向投资者提供定價或估值資訊；(7) 一般包括複雜的稅務策略，向投资者分發稅務資訊時可能會有延遲；(8) 費用可能高昂，包括管理費和其他費用和開支，所有這些都會讓獲利減少。
另類投资基金的利益並不是任何銀行或其他已投保的存款機構的存款或義務，也不由任何銀行或其他已投保的存款機投擔保或背書，未經美國聯邦存款保險公司（FDIC）、美國聯邦儲備委員會（FED）或任何其他政府機構在聯邦範圍內投保。在投资另類投资基金之前，潛在投资者應瞭解這些風險，具備在較長的時期內承受這些風險的財務能力和意願，並應當把另類投资基金視為總體投资計畫的補充。
除了另類投资一般存在的風險，下列風險的與投资這些策略相關的其他風險：
- 避險基金風險：存在專門與避險基金投资相關的風險，可能包括與投资賣空、選擇權、小型股、“垃圾債券”、衍生品、危困證券、非美國證券和非流動投资相關的風險。
- 管理型期貨：存在專門與投资管理型期貨項目相關的風險。例如，並不是所有的經理人都始終關注所有的策略，管理型期貨策略可能具備重大的方向性要素。
- 房地產：存在專門與投资房地產產品和房地產投资信託相關的風險。包括與債務、一般經濟或當地市場情況的不利變動、政府、稅收、房地產和分區法律或法規的變動相關的風險，與出資要求相關的風險，對於某些房地產產品，則存在與按照聯邦稅法獲得優惠待遇的能力相關的風險。
- 私募股權：存在專門與投资私募股權相關的風險。可臨時提出出資要求，未能滿足出資要求會造成重大不利後果，包括但不限於損失全部投资。
- 外匯/貨幣風險：投资美國以外地區證券發行人的投资者應注意，即便是以美元計價的證券，美元與發行人“本國”貨幣之間的匯率變動也會對這些證券的市場價值和流動性造成意外影響。這些證券可能也會受到美國投资者可能並未知曉的其他風險（如政治、經濟或監管變動）影響。
附录（风险资讯）
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