2024年的关键问题
在2023年的最後兩個月，股票和債券1比例為60/40的投资組合取得30多年來第三佳的雙月份回報。得益於美國通膨進一步回落以及美聯準會的“鴿派轉向”，當前美國股市接近歷史高點，10年期美國公債收益率較去年10月高點下降近100個基點。
經歷這樣的走勢後，投资者詢問我們的問題大致圍繞在以下三個方面：
- 2024年股票和债券市场能否继续上涨？
- 如何引導投资組合妥善因應即將到來的利率週期轉變？
- ?如何看待未来几个月的地缘政治和政治风险？
我们的回答概要如下：
- 我们认為股市和债市都还有进一步上行空间。我们的基準情景是：美国经济将实现软着陆。利率下降、经济增长虽然放缓但仍為正值、以及公司盈利增长，应会支撑股市进一步温和上涨。我们也认為，长期债券收益率还会继续下滑，原因在於长期实际利率依然高於美联準会对实际中性利率的预估。基於风险调整后的收益率，我们看好债券。
- 利率下降將導致現金和貨幣市場的回報減少，並增加再投资風險。我們認為，現在是回歸平衡配置的好時機。我們認為，，無論從戰術還是策略角度，將佈局重點从现金转至债券和股票都將有利於投资組合。
- 地緣政治問題可能依然突出，但我們認為，必須將總體投资決策與政治分開。我們預計，近期中東局勢升級不會對全球通膨產生重大影響，但可能加劇短期內的市場波動。我們注意到，美國大選歷來不會對整體市場產生決定性的影響，但今年11月的選舉可能會引發投资者猜測美聯準會或將更早啟動降息週期。
我們維持看好優質固定收益的立場。股票方面，我們聚焦優質股票，因這些公司的資產負債表穩健、盈利能力更強且具韌性，在經濟增長放緩的環境下處於有利位置。我們看好美國科技類股，這既符合我們看好優質股的觀點，而且可提供投资於人工智慧（AI）等顛覆性趨勢的機會。
此外，我们认為股票市场中的部份领域存在战术机会，这些领域尤其将受益於“金髮女孩”情景，即增长提速、通膨下降以及美联準会预防性降息，而且在我们的基準情景下，这些领域也会有不错的表现。举例而言，新兴市场股票以及美国和欧洲小型股在我们的基準情景和“金髮女孩”情景下都可望表现良好。
股票和债券市场能否继续上涨？
“软着陆”证据和盈利增长将推动股市温和走高
我们认為2024年股市有望上涨，因為有越来越多的证据显示美国经济将软着陆，而且公司盈利持续增长。
我们预测2024年标普500指数每股收益（贰笔厂）将為240美元，较上年同期增长8%。从歷史上看，这样的增长率将推动该指数走高。1960年代以来的数据显示，在盈利增长8%或更高的年份，标普500指数的平均涨幅达10%。
美联準会政策走向应该也会支撑股市。在过去50年的非衰退时期，标普500指数通常在美联準会首次降息前六个月上涨8%，在首次降息后的12个月内平均再上涨16%。
儘管如此，上述涨幅很大程度上可能已反映在指数层面。目前期货市场计入了2024年美联準会降息约140个基点的预期，而我们预期的降息幅度為100个基点。
标普500指数的远期本益比（市盈率，笔/贰）处於逾19倍的歷史高点，但我们认為，由於经济持续增长且通膨回落，这样的估值有其合理性。自1960年以来，“痛苦指数”（失业率与通膨率之和）在6.1%以下时，歷史笔/贰值往往高达25倍。而目前修正后的痛苦指数（採用失业率与预期通膨率之和）在5.9%，歷史笔/贰值為21.5倍。
總之，我們預計標普500指數在2024年有溫和上行的空間，在基準情景下，我們預測到今年12月的目標位為5,000點。在股票方面，我們認為投资者應聚焦於在各種潛在經濟情景下均表現良好的市場和類股，包括優質股、美國科技股、新興市場股票以及美國和歐洲小型股。
随着实际利率预期下降，优质债券的收益率料将下滑
核心美国消费者物价指数（颁笔滨）通膨率自2023年第二季以来稳步下降，年率升幅从3月的5.6%一路收窄至12月的3.9%。住宅仍是通膨的主要来源，目前佔总体核心通膨率的70%。不含住宅的12月份核心通膨率保持在2.2%的较低水準。新租赁合约数据表明，住宅通膨率（滞后新租赁数据约12个月）将在未来几个月继续回落。
核心通膨率预期进一步下降，增强了我们对於美联準会将在今年降息以及停滞性通货膨胀（滞胀）概率极低的信心。
不意外地，近期政策利率的走勢成為了眾多投资者關注的焦點。我們預計今年美聯準會將降息四次，每次25個基點，這低於市場預期的140個基點的降幅。然而，終端利率以及利率路徑至關重要。美聯準會官員對於長期政策利率的中位數預估為2.5%（這意味著剔除通膨後的實際利率預估為0.5%）。
当前市场隐含的长期实际政策利率為0.9%，仍高於美联準会0.5%的预估。因此我们认為，下一步收益率走低很可能是受到长期实际利率下降的推动。其中一个驱动因素可能是美联準会调整债券出售计画（量化紧缩），这有助於降低实际利率的上行压力。联邦公开市场委员会（贵翱惭颁）的会议记录显示，美联準会官员已经在讨论何时减缓债券出售节奏。
由於联邦利率路径仍具不确定性，而美国政府赤字居高不下，市场波动应会持续。收益率不会直线下降，但总体而言，我们认為优质固定收益在各种情景下都可提供具吸引力的风险回报。在软着陆情景中，我们预计中等存续期（久期）的优质固定收益资产的回报率将保持在高个位数区间，而在“硬着陆”情景中则有望实现两位数回报。即使在“金髮女孩”情景中（对优质固定收益最為不利），我们预计此类资产也会实现正回报。
在利率週期即將轉向之際，我們應如何投资佈局？
从现金转至债券
過去兩年，投资者可以從現金和貨幣市場基金中獲得不錯的回報，而且利率（以美元計）仍高於5%。但隨著通膨下降且降息在望，我們認為現在是投资者審視投资組合現金頭寸是否過高的時候。在基準情景中，我們認為到2024年12月，10年期美債收益率將下滑至3.5%，而在硬著陸情景中將降至2.5%。這會給目前持現金觀望的投资者帶來再投资風險。
从歷史上看，在首次降息前积极将现金转到债券是明智之举。在升息週期的最初阶段，现金往往跑赢债券（如我们在2022年所见），但在后期阶段及降息週期中则会跑输。我们认為今年也将出现这种情况。在基準情景中，我们预期中等存续期（久期）的优质债券的回报率将达到8.5%，而现金回报率為4.3%。
從投资組合的角度，將現金轉投入較長期固定收益的理由更為充分。例如，在硬著陸情景中（即經濟增長回落，美國步入衰退），我們認為股市總回報可能下跌超過15%。在股債多元化投资的組合中，債券16%的漲幅將有助於緩解總體跌幅——在這種情景中，我們估計60/40股債投资組合2的跌幅僅為3%。而過多的現金頭寸則不具備這樣的緩衝作用——現金不會“上漲”，在此情景中利率回報可能會下降。
对冲“高利率维持更长时间”的情景
在“高利率维持更长时间”的情景下，现金会跑赢股票和债券。儘管近期通膨趋势和美联準会利率预期下降使得这种情景发生的可能性降低，但通膨数据若高於预期或美国公债过度供给仍可能导致10年期美债收益率重返5%。这种情景将不利於债券和股票市场。
要对冲这一情景，我们认為有比持有大量现金更有效的方式。
固定收益方面，收益率曲线“走陡”交易（买入中短期债券并卖出较长期的债券）有助於对冲上述风险。我们预计，这些交易不仅在基準情景下将取得不错的表现（到今年年中，当前2年期/10年期收益率曲线26个基点的倒掛幅度料将归零），在激进降息週期或短期内债券供给过多导致期限溢价大幅上升的情景下也是如此。
尋求對沖股票下行風險的投资者可利用具備資本保護功能的結構化策略*。在債券收益率走高以及隱含股市波動性保持在平均水準或低於平均的時期，該策略通常最具吸引力。我們也依然認為，宏觀對沖策略基金*是有效的投资組合多元化工具，在市場動盪時期表現持續穩定。
如何看待未来几个月的地缘政治和政治风险？
*服務和產品之提供應依據(且受限於)相關應適用之法律規章、集團政策及投资者適合度等規定。
我们认為中东局势不至於大幅推高通膨中东的地缘政治紧张局势加剧。近几週，在红海发生针对商业航运的无人机和导弹攻击之后，美国和其他几个国家发动了对叶门的空袭。伊朗伊斯兰革命卫队还以导弹袭击了伊拉克北部、叙利亚和巴基斯坦的目标。
為應對紅海航運受阻，越來越多貿易活動改道好望角或是採取空運等較為安全的方式，但也導致成本上升。蘇伊士運河管理局負責人奧薩馬·拉比（Osama Rabie）稱，今年1月首11天，蘇伊士運河船舶交通量比去年同期減少30%。
虽然目前衝突的范围扩大，并有可能加剧市场波动，但我们的基準情景是，局势升级并不会改变我们对股票和债券市场的看法。从歷史上看，地缘政治事件对总体市场的影响通常较為短暂。
在当前阶段，我们认為这对总体通膨的影响应较為有限，原因如下。
首先，存在替代航线，这意味着儘管商船面临延误和成本增加，但应可避免出现严重的短缺。这有助於抑制对通膨的影响，也明显不同於新冠疫情（当时生产停摆或不足）和俄乌战争（大宗商品供应受限或中断）时期。
第二，虽然从亚洲到欧洲的集装箱运输成本有所上升，但对其他航线的影响较為有限。值得注意的是，波罗的海乾散货指数（衡量主要原材料海运价格的全球基準）近几週有所下降。不过，我们需要继续密切关注全球航运业面临的其他问题，包括巴拿马运河的乾旱问题。
最后，航运费用在商品总成本中的比例相对较小，因此对多数消费者而言，航运成本上涨带来的价格涨幅可能不那麼明显。消费者支付的价格更多是与货物到港后出现的因素有关，包括内部分销、广告、批发和零售成本。例如，在一双运动鞋的总成本中，运费约佔5%。
石油方面，虽然形势多变，但我们的基準情景是石油供给不会出现重大中断，即使局势升级的风险可能导致石油对冲需求上升。我们认為，未来几个月布兰特原油价格可能从目前的75美元/桶左右攀升到80–90美元/桶的区间。
因此，我們建議風險承受度較高的投资者賣出布蘭特原油下行風險或透過較長期布蘭特原油期貨增加多頭持倉。
投资者的總體投资決策應與政治因素分離開來
今年全球多地將舉行選舉，涉及的合格選民數達到40億人，這意味著將會有一系列政治事件吸引著投资者關注。本月初的臺灣大選結果是維持現狀，兩岸關係在未來幾年仍將是地緣政治緊張局勢的重要觀察點。
随着美国总统初选推进，市场的注意力也转向了11月的美国总统大选。现任总统拜登和前总统川普都是可能的提名人选，不过候选名单尚未公佈，要对不同情景下国会可能的组成进行实质性评估还為时尚早。
目前，需要关注的一个关键领域是即将到来的选举对美联準会政策有何影响。在基準情景下，我们预计美联準会将从今年5月开始降息四次，每次25个基点。美联準会採取行动的时点离选举越近，政治因素干扰的可能性就越大。不过，如果在大选之前经济放缓加速，美联準会不採取行动也可能被视為受制於政治因素。
除了更强劲的经济增长和通膨下降之外，我们认為，对美联準会可能在大选前先发制人降息的预期，将有利於债市和股市。
綜上所述，我們認為將總體投资決策與政治因素分開非常重要。學術研究3表明，支持執政黨的投资者更可能增加股票配置，而對選舉結果感到失望的投资者可能傾向於採取避險策略。這都可能導致資產配置偏離那些最有助於投资者實現長期目標的資產。
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投资觀點
固定收益
我们仍然看好优质固定收益。在基準情景中，我们预计，到2024年底10年期美债收益率将从目前的4.1%降至3.5%，而且该资产类别在各种情景下均可提供具吸引力的风险回报——从软着陆情景下的高个位数回报，到硬着陆情景下的两位数回报。
我们仍对高收益信用债持中性观点，并对槓桿贷款保持谨慎。高收益债券与美国公债的利差进一步收窄，目前為362个基点（而在名义骋顿笔增长率為4–5%的时期，歷史常态水準為450个基点左右）。这表明，如果今年经济增长如我们预期地放缓，利差还存在走阔的空间。我们认為，在未来一年中，违约率可能会从去年的3.4%上升到4–5%附近。与此同时，槓桿贷款中较低评级公司的比重高於高收益债券（前者70%的评级為叠+及以下，而后者為50%），资本结构往往较弱（仅為贷款且契约较弱），信用恶化的跡象更為明显。
股票
股票方面，我们仍然看好将优质股票作為2024年的核心主题。优质股票指的是拥有较高投入资本回报率、资产负债表稳健以及盈利具韧性的公司。从歷史经验来看，在经济增长放缓时期，这类公司往往能跑赢大盘指数，而这正是我们预期的软着陆基準情景。
我们也青睞美国科技股。该类股不但包括了许多优质公司，还提供把握各种颠覆性趋势的机会，其中最引人注目的是人工智慧（础滨）。我们预计，到2027年，全球础滨行业营收将上升到4,200亿美元，与2022年的280亿美元相比，年增长率达到72%，短短五年内将增长15倍。对骋笔鲍、客製晶片、记忆体等础滨运算的需求超出预期，公司相关的支出计画也日益增加。
與此同時，我們認為投资者可利用戰術性配置小型股作為優質股核心持倉的補充。在美國市場，羅素2000成分股公司將近一半的債務以浮動利率計價（而大型股約為十分之一），這使得小型股有望成為利率下降的主要受益者。相對估值也具吸引力：羅素2000指數股價淨值比（市淨率）較羅素1000指數低約53%，折價幅度高於10年平均值32%。我們也看好歐洲中小型股。
这些股票料将受益於贷款条件放宽及经济活动触底回升，并且其相对估值处於20年低点（惭厂颁滨欧元区中小型股指数相对於惭厂颁滨欧元区大型股指数）。
最后，我们维持对新兴市场股票的看好观点。儘管增长动能放缓，但新兴市场的经济情势依然稳健，且通膨率继续朝常态水準回归。近几年，全球央行的升息週期一直是压抑新兴市场资产表现的一块大石。美联準会货币立场转向和预期的美国降息未来应会成為正面因素。我们预估，新兴市场公司2024年盈利增长可望达到约15%的稳健水準，超过全球其他同类市场。
惭厂颁滨新兴市场指数整体估值基本上与其10年平均值保持一致，但各市场表现差异明显，且目前相对於发达市场的折价高於平均水準。我们认為，这种差距并未计入新兴市场相对较好的盈利增长前景。在个别市场方面，我们青睞中国、印度和印尼股市。就中国市场而言，我们预计第一季可能推出更多支持政策，有望推动经济在近期内上行，这将支持我们对中国股票的偏好。
货币和大宗商品
经歷2023年底一轮贬值之后，美元在近几週扳回跌幅。大多数骋10货币兑美元匯率已回到此前区间（例如，欧元兑美元回到1.05到1.10区间），我们预计未来几个月将继续如此。美国经济增长情况优於欧洲，以及对美国降息的预期出现修正，料将在近期内有利於美元。然而，美联準会转向鸽派将可能抑制美元回弹力道，并成為美元到2024年底转弱的基础。
在外匯方面，我們看好澳幣。此外，投资者可以擇機賣出歐元兌美元和英鎊兌美元的短期上行風險，或者美元兌瑞郎、英鎊兌瑞郎和美元兌日圓的下行風險，以提高收益。
儘管經濟增長放緩，但我們認為2024年寬基大宗商品指數的前景看好，預測今年的總回報率約為10%。油價預料還有上行空間。由於石油輸出國家組織及其盟友（OPEC+）減產將持續到年中，下半年才會逐漸恢復產量，我們預計2024年市場供給將略微不足，缺口為10萬桶/日。我們也看好黃金，並將其視為投资組合的對沖工具。由於美聯準會可能在第二季降息，預計ETF對
黄金的需求将转為积极。我们对黄金2024年12月的目标价预测為2,250美元/盎司，并建议在2,000美元/盎司下方逢低加仓。
非传统型资产
非传统型资产
非传统型资产類型是包括避險基金、私募股權、房地產和管理型期貨（合稱為“另類投资”）的另類投资。另類投资基金的權益只出售給合格投资者，僅透過提供包含另類投资的風險、表現和費用等資訊的發售文件，敦促客戶在認購和持有基金前仔細閱讀這些文件。另類投资基金的投资具有投機性質，包含大量風險。特別是，這些投资：(1) 不是共同基金，不受與共同基金相同的監管要求；(2) 表現可能出現波動，投资者可能會損失全部或大量投资；(3) 可能涉及有可能增加投资損失風險的槓桿和其他投機性投资做法；(4) 是長期的非流動性投资，一般不存在針對這類基金權益的二級市場，預計也不會開發這種二級市場；(5) 另類投资基金的權益一般不流動，受轉讓限制制約；(6) 可能不需要定期向投资者提供定價或估值資訊；(7) 一般包括複雜的稅務策略，向投资者分發稅務資訊時可能會有延遲；(8) 費用可能高昂，包括管理費和其他費用
和开支，所有这些都会让获利减少。
另類投资基金的利益並不是任何銀行或其他已投保的存款機構的存款或義務，也不由任何銀行或其他已投保的存款機投擔保或背書，未經美國聯邦存款保險公司（FDIC）、美國聯邦儲備委員會（FED）或任何其他政府機構在聯邦範圍內投保。在投资另類投资基金之前，潛在投资者應瞭解這些風險，具備在較長的時期內承受這些風險的財務能力和意願，並應當把另類投资基金視為總體投资計畫的補充。
除了另類投资一般存在的風險，下列風險的與投资這些策略相關的其他風險：
- 避險基金風險：存在專門與避險基金投资相關的風險，可能包括與投资賣空、選擇權、小型股、“垃圾債券”、衍生品、危困證券、非美國證券和非流動投资相關的風險。
- 管理型期貨：存在專門與投资管理型期貨項目相關的風險。例如，並不是所有的經理人都始終關注所有的策略，管理型期貨策略可能具備重大的方向性要素。
- 房地產：存在專門與投资房地產產品和房地產投资信託相關的風險。包括與債務、一般經濟或當地市場情況的不利變動、政府、稅收、房地產和分區法律或法規的變動相關的風險，與出資要求相關的風險，對於某些房地產產品，則存在與按照聯邦稅法獲得優惠待遇的能力相關的風險。
- 私募股權：存在專門與投资私募股權相關的風險。可臨時提出出資要求，未能滿足出資要求會造成重大不利後果，包括但不限於損失全部投资。
- 外匯/貨幣風險：投资美國以外地區證券發行人的投资者應注意，即便是以美元計價的證券，美元與發行人“本國”貨幣之間的匯率變動也會對這些證券的市場價值和流動性造成意外影響。這些證券可能也會受到美國投资者可能並未知曉的其他風險（如政治、經濟或監管變動）影響。
附录（风险资讯）
附录（风险资讯）