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Il 2024 è stato l'ennesimo anno dell'eccezionalismo americano: la crescita economica degli Stati Uniti ha ripetutamente sorpreso al rialzo e ha superato le altre economie avanzate, i titoli azionari statunitensi hanno nettamente sovraperformato i titoli azionari non statunitensi e il dollaro è in rialzo. Ma questa dinamica dei prezzi ha semplicemente proseguito un trend che dura da quasi 15 anni.

Da quando il mercato azionario ha toccato il fondo dopo la crisi finanziaria nel marzo 2009, l'MSCI USA ha sovraperformato l'MSCI ex USA del 4,5% annuo in termini di USD. La sovraperformance degli Stati Uniti riflette diversi fattori favorevoli, tra cui una crescita più rapida del PIL nominale e degli utili, una maggiore espansione dei margini e un aumento delle valutazioni. Un contesto economico relativamente favorevole, gli stimoli fiscali e, soprattutto, la posizione dominante nelle mega cap tecnologiche sono alla base della crescita del settore.

Grafico 1: rendimenti totali MSCI USA vs MSCI World ex USA

Con questi precedenti storici, è difficile scommettere contro gli Stati Uniti. Inoltre, le politiche "America First" del presidente entrante Trump dovrebbero sostenere i titoli azionari statunitensi in un contesto di tagli alle tasse e deregolamentazione, minando allo stesso tempo in modo sproporzionato le società non statunitensi vulnerabili all'incertezza sui dazi.

L'economia statunitense continua a procedere bene, con una crescita reale dei salari positiva e una solida produttività, mentre l'Europa e la Cina soffrono di una debole fiducia dei consumatori e di un rallentamento della produzione manifatturiera globale. Inoltre, nulla fa pensare che il tema dell'intelligenza artificiale (IA) sia destinato ad arrestare la sua corsa, cosa che favorisce in modo sproporzionato le aziende tecnologiche statunitensi e che dovrebbe migliorare la produttività delle aziende americane in una serie di settori. Abbiamo sovrappesato le azioni statunitensi per la maggior parte del 2024 e prevediamo di mantenere questa posizione anche nel 2025.

C'è un solo problema: le valutazioni. Il P/E forward a 12 mesi dell'indice S&P 500 è superiore al 90° percentile in vista del 2025 e la sfida legata alle valutazioni degli Stati Uniti non riguarda più solo le mega cap tecnologiche: anche le azioni statunitensi, esclusi i "Magnifici Sette", hanno raggiunto il 90° percentile. La valutazione non è uno strumento temporale e ha un basso potere esplicativo per la performance inferiori a un anno. Ma su archi temporali più lunghi è importante e il ritorno alla media, in risposta a una serie di catalizzatori degni di nota, può iniziare in qualsiasi momento.

Date le valutazioni relative estreme e il solido consensus sulla sovraperformance degli Stati Uniti nel prossimo anno, vale la pena esplorare i modi in cui i mercati potrebbero sorprendere, in modo da essere pronti ad adeguarsi quando lo stato dei fatti cambierà.

Grafico 2: valutazioni dei mercati azionari

Rapporto P/E forward a 12 mesi negli ultimi 25 anni

(i) Riduzione dei differenziali di crescita

La crescita degli Stati Uniti ha ripetutamente sorpreso al rialzo grazie alla politica fiscale e alla tenuta della spesa delle famiglie. Ma il sostegno fiscale sarà più debole l'anno prossimo (i potenziali tagli fiscali incrementali non entreranno in vigore prima del 2026) e il rallentamento dell'immigrazione potrebbe pesare sui redditi aggregati e sulla spesa. A differenza degli Stati Uniti, in Europa è già stata registrata una crescita debole, facendo propendere la Banca Centrale Europea per tagli più aggressivi, che dovrebbero aiutare il settore delle abitazioni e dare ai consumatori europei la fiducia necessaria per iniziare a spendere i propri risparmi. Dal punto di vista delle aspettative di mercato, la crescita degli Stati Uniti ha attraversato una serie di revisioni al rialzo quest'anno e ha un'asticella più alta da continuare a superare, mentre il resto del mondo ha un'asticella bassa da migliorare.

La convergenza della crescita tra gli Stati Uniti e il resto del mondo riceverebbe un impulso se le principali economie, in particolare Germania e Cina, adottassero una politica fiscale più espansiva. Nel caso della Germania, le elezioni federali anticipate del 23 febbraio porteranno con tutta probabilità a una nuova riflessione sulla politica fiscale. Per quanto riguarda la Cina, riteniamo che l'espansione fiscale possa aumentare. È possibile che i politici cinesi si siano lasciati un margine d'azione nello scenario di una guerra commerciale che frena la crescita.

Vale la pena ricordare che nel 2017, durante il primo anno di presidenza di Trump, i mercati emergenti hanno nettamente superato le azioni statunitensi e l'USD si è deprezzato, sorprendendo la maggior parte degli investitori. Questo dato può essere in gran parte attribuito allo stimolo della Cina che guidava la produzione globale, rendendo gli Stati Uniti meno eccezionali. Naturalmente, l'anno successivo è iniziata la guerra commerciale tra Stati Uniti e Cina, che ha ribaltato questa situazione.

Precisiamo comunque che secondo le nostre stime, la crescita complessiva degli Stati Uniti supererà quella degli altri paesi, e i rischi sono in discesa per il resto del mondo rispetto agli Stati Uniti, ma dato il punto di partenza e le aspettative, c'è il rischio che la crescita converga più rapidamente di quanto ci aspettiamo.

(ii) Trump 2.0 non è Trump 1.0

Nel primo mandato del presidente eletto, Trump aveva la chiara missione di aumentare la crescita del PIL nominale. L'inflazione era poco preoccupante, i deficit e il debito in rapporto al PIL erano molto più bassi e i rendimenti a 10 anni erano al 2%. A differenza del 2016, uno dei motivi, se non il motivo principale, per cui Trump è stato eletto quest'anno è l'insoddisfazione legata all'inflazione.

La missione di Trump è diversa questa volta: mentre i dazi e i tagli alle tasse sono promesse della campagna elettorale che probabilmente saranno mantenute, gli elettori presumibilmente non saranno soddisfatti di politiche che fanno aumentare troppo i prezzi dei beni o che rendono le abitazioni ancora meno accessibili attraverso l'aumento dei tassi dei mutui. Queste realtà politiche potrebbero limitare le intenzioni di Trump dal punto di vista fiscale e dei dazi. Nonostante le minacce, potrebbe finire per ottenere risultati inferiori alle promesse sul fronte dei dazi, il che dovrebbe ridurre i premi per il rischio sulle azioni e sulle valute non statunitensi. Potrebbe anche dover ridurre le imposte sulle società e i piani di stimolo per garantire che i rendimenti e i tassi ipotecari statunitensi non aumentino troppo bruscamente.

(iii) Concentrazione settoriale

L'eccezionalismo degli Stati Uniti è stato guidato in gran parte dal dominio nel settore tecnologico. Le Magnifiche Sette rappresentano oggi quasi un terzo della capitalizzazione di mercato statunitense, un grado di concentrazione impressionante. L'attuale livello delle valutazioni riflette le elevate aspettative di utili e vendite, che aumentano la possibilità di sorprese. Negli ultimi trimestri, l'entità delle sorprese sugli utili del settore tecnologico ha iniziato a diminuire rispetto a livelli molto elevati. Le valutazioni potrebbero essere messe in discussione se questa tendenza dovesse protrarsi.

Negli ultimi due anni, le grandi società tecnologiche hanno aumentato drasticamente la spesa in conto capitale per sviluppare le infrastrutture per l'intelligenza artificiale. Ma vi è molta incertezza sul quando e in che misura queste società saranno in grado di monetizzare seriamente questa spesa in conto capitale. Gli investitori potrebbero iniziare a perdere la pazienza in caso di ritardo nell'adozione delle funzionalità di intelligenza artificiale.

Inoltre, gli attuali protagonisti dell'intelligenza artificiale beneficiano di una bassa concorrenza che sostiene margini di profitto elevati. Ma è improbabile che questo contesto possa durare per sempre, soprattutto se il governo si impegna in interventi antitrust. Sebbene riteniamo che il governo statunitense sia concentrato sul vincere la corsa all'intelligenza artificiale e non farà molto per minare i suoi colossi tecnologici, la forte concentrazione di queste aziende rende qualsiasi rischio per le loro prospettive degno di attenzione.

A nostro avviso, l'attesa delle politiche pro-crescita di Trump può continuare a sostenere le azioni statunitensi verso il 2025. Inoltre, l'incertezza sui dazi limiterà probabilmente la capacità delle azioni non USA di sovraperformare. Continuiamo a mantenere una posizione di sovrappeso sugli indici di mercato USA large cap, equal weight e small cap rispetto all'Europa. Manteniamo inoltre una posizione long sull'USD rispetto ad EUR e CNH.

Detto questo, siamo consapevoli del fatto che l'eccezionalismo americano può diventare troppo rigido, rendendo i mercati vulnerabili a cambiamenti anche minimi nella narrazione. Come discusso in precedenza, stiamo monitorando i differenziali di crescita relativa, le effettive politiche fiscali e sui dazi di Trump e qualsiasi messa in discussione della narrazione sull'intelligenza artificiale.

Per quanto riguarda la crescita, i dati economici statunitensi potrebbero subire una moderazione organica fino al 2025. Poiché molti tagli dei tassi della Fed non sono più presi in considerazione, abbiamo iniziato ad aggiungere duration nei portafogli in quanto il rapporto rischio/rendimento è migliorato. L'oro è anche un efficace diversificatore di portafoglio rispetto alle agevolazioni fiscali, al rischio geopolitico o ai problemi di credibilità della Fed.