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在關稅引發的波動持續了兩周之後，市場似乎正在平靜下來，儘管這令人不安。股票波動率指數VIX已從 4 月 7 日的高點60回跌至低於 40，而標普500 指數在急挫 12% 後反彈了 7.5%。此外，美國公債殖利率和美元指數 （DXY） 似乎也已企穩。隨著川普總統暫緩對等關稅並豁免對關鍵科技產品加徵關稅，風險偏好和風險資產起初似乎正在復甦。
目前情况更為微妙。虽然最近我们对美国股票的评级确实转向“具吸引力”，但我们也承认，短期前景在一定程度上受到一些风险事件的影响。我们最近还上调了黄金的目标价，因為短中期需求似乎有所增强。
美国股市的极端负面尾部风险已降低。 儘管較溫和的問題仍在，但我們認為，川普對中國以外的所有國家暫緩徵收“對等關稅”90天表明，美股對市場壓力高度敏感，因此存在某種形式的“川普賣權”。這進而支持我們將標普 500 指數在下行情景的目標價從 4000 上調至 4500（更能反映“正常”衰退的水準）。我們還認為，消息面可能會逐漸好轉，因為川普政府似乎更傾向於在這90 天內達成“交易”或行業協定以展示其“勝利姿態”。這種談判進展應會鼓勵投资人尋求關稅相關短期經濟疲軟以外的機會。
然而，我们也仍然认识到，暂缓对其他交易伙伴徵收“对等关税”会否促成更持久的政治交易还有待观察。此外，如果继续对中国徵收巨额关税，几乎肯定会干扰经济。
黄金在经歷短暂波动后重拾涨势。 黃金因市場流動性緊張短暫跌至 2955 美元/盎司，隨後迅速反彈至 3200 美元/盎司以上，這再次印證了其作為風險對沖工具的持久價值。我們已將黃金2026 年第一季度的目標價從 3200 美元/盎司上調至 3500 美元/盎司。短期內，面對地緣政治緊張局勢升級和通膨擔憂再現，避險需求和投機者的戰術性倉位應會支撐金價。
不過，更有趣的是，黃金配置開始出現結構性轉變。我們之前曾注意到，有跡象表明各國央行系統性地提高黃金的持倉，以分散外匯儲備。中國最近允許保險基金投资於黃金，反映其仍致力於實現這一政策目標。我們預計，2025 年，央行將買入約 1000 公噸的黃金（高於此前預測的950 公噸）。此外，我們注意到私人投资人似乎也在效仿——這似乎推動了橫跨多年的ETF 贖回週期逆轉。我們預計這一趨勢將加速，並上調對 2025 年 ETF 淨買入量的估算至 450 公噸（此前為 300 公噸），同時零售金幣/金條需求料也十分強勁。
白银跌势渐露曙光。 導致黃金短暫暴跌的流動性緊縮問題也拖累了白銀價格，且幅度要大得多。在黃金最多下跌 5.7%之際，白銀跌幅更深達17.5%。雖然白銀與黃金一同反彈——分別反彈 15.4% 和 9.8%，但白銀仍比 4 月 2 日的收盤價低近 6%，報 32 美元/盎司。這使得金銀價格比率從 92 飆升至近 103，然後回落至目前的 100。我們維持白銀2026 年第一季度的目標價在38美元/盎司。
我們認為白銀的前景仍然向好。雖然白銀的工業應用需求在短期內可能會承壓，但我們預計投资需求將改善並支撐銀價。對進一步降息的預期將為包括白銀在內的貴金屬提供廣泛的支持。因此，我們建議做多白銀，並淡化市場存在的一些避險情緒。與此同時，鑒於價格下跌和期權波動性增加，我們偏好在 2025 年第二季度賣出白銀價格的下行風險。
