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然而，这场数十年来预期度最高的衰退迄今还没有发生。我们认為原因如下：

政策並未過度緊縮。美聯準會從2022年3月以來累計升息500個基點，為1980年代初以來的最快升息步伐。但由多項指標來看，貨幣政策僅溫和收緊且保持緊縮的時間不到6個月。例如，聯邦基金實際利率（名義利率減去核心PCE通膨率）到今年才轉為正值。而且，金融條件指數顯示，2023年貨幣政策的緊縮程度有所下降。同時，從聯邦赤字佔GDP的百分比來看，過去6至9個月期間，財政政策再度進入擴張區域。由於近期的產業政策（比如《通膨削減法案》、《晶片法案》）鼓勵私人部門投资，財政政策間接支持了今年的經濟增長。

私人部门基本状况良好。当前的家庭财务状况、公司资产负债表及劳动力需求均好於衰退发生前的典型情况，这為增长提供缓衝。家庭债务/可支配收入以及公司债务/骋顿笔等比率并未过高—家庭债务比率约為9%，接近40年低点。儘管贷款标準收紧，但大多数公司仍能取得融资。在劳动力市场方面，自2020年5月本轮经济復甦开始以来，新增职位数已超过2,500万个。根据闯翱尝罢厂调查，目前仍有逾1,000万个职位空缺。虽然去年第四季以来有部分知名公司宣佈大幅裁员，但更多公司表示招聘仍然困难。大多数公司未有裁员计画。

美国经济的週期性下降。新冠疫情导致经济的週期性被扭曲，也放大了数据的干扰。疫情期间商品需求猛增，带动製造业增长。随着支出趋於正常，需求转向服务业。在疫后回归正常的过程中，特定的经济部门曾经歷放缓或衰退，但此并未普遍发生在所有行业。这或许也避免了经济大范围衰退。

然而，經濟避免衰退不僅因為強勁的服務業抵消了製造業的疲軟，還因為美國經濟由服務業活動驅動。這些經濟活動約占私人部門總產出的81%。美國經濟轉變成以知識型服務業為主體，對利率和油價的敏感度降低，並能更加靈活、快速地適應不斷變化的需求。這樣的經濟體週期性下降，較不易遭受衰退 ，從而避免了負面衝擊。

那麼，久候未至的经济衰退还会来吗？我们认為，下半年经济增长可能会进一步放缓，但是否会陷入衰退尚不明朗。当前增长动能强劲，除非出现不利的供应衝击或信用事件，否则经济衰退不太可能在第四季底前出现。
经济衰退会否发生主要视乎於货币政策是否更加紧缩，最终导致消费者支出下降。要达到这种情况，美联準会可能至少要再升息两次。当然，另一种可能的情况是，在本轮週期中货币政策的作用严重落后，目前為止的紧缩力度已足以导致支出萎缩。

要让上述的论调同时成立，先决条件是经济发生“完美的通膨放缓”。从金融市场的表现来看，股价并未计入经济衰退而是反映近乎完美的软着陆预期。因此，我们认為优质债券的风险回报优於股票。在股票方面，年初至今的涨幅集中於少数成长股，我们看好估值未至昂贵水準的落后股有补涨空间。倘若衰退果真发生，市场中更具防御性、估值相对低的类股将有望胜出。

市场聚焦
多数央行保持鹰派之际，债券似乎比股票更為有利上週，在辛特拉举行的欧洲央行论坛中，多数主要央行官员均表示，由於通膨居高不下，政策利率可能在较长时间内维持走高。美联準会主席鲍威尔指出，货币政策保持“限制性”的时间还不够长，大多数联準会官员支持再升息两次。欧洲央行总裁拉加德表示，通膨尚未显着下降，仍可能在7月升息一次。

两年期/10年期美国公债收益率曲线倒掛幅度已扩大至107个基点，反映出对衰退的担忧。但股市似乎仍计入软着陆的预期，年初至今标普500指数上涨了16%。从当前的估值及未来的潜在宏观情景来看，我们认為债券的风险回报优於股票。

无论是衰退还是软着陆情景，政府债券似乎都能较好地应对。如果通膨下降的速度超过预期，使得央行能够提前结束紧缩且收益率全面下降，那麼政府债券有望上涨。而倘若通膨居高不下，央行继续紧缩，那麼衰退风险加剧通常会刺激对中长存续期（久期）政府债券的需求。

股票風險溢價（MSCI所有國家環球指數盈利收益率減去10年期美債收益率）衡量投资者因承擔額外股票風險（相較於安全的政府債券）而獲得的補償。該指標顯示，目前全球股票的吸引力處於全球金融危機前夕以來的最低點。

要点：相对於债券，我们依然不看好股票。如果增长风险加剧，优质固定收益不仅提供较高的收益率，也具有资本升值潜力。在风险等级较高的固
定收益中，我们青睞新兴市场债券。

美国在人工智慧（础滨）晶片方面的新限制是否会动摇市场涨势？

據《華爾街日報》 上週報導，拜登政府正考慮針對面向中國和其他地區的高端AI晶片出口實施新的限制。2023年以來，AI概念股表現出色。截至目前，紐交所FANG+指數勁揚77%，這在一定程度上歸功於市場對AI應用的樂觀情緒。

儘管對該領域可能實施更嚴格管控並不令人意外，這則消息提醒著投资者不要忽略AI股票的下行風險，且應對該類股採取更平衡的觀點。

我們預計AI硬體和服務市場的複合年均增長率為20%，到2025年有望達到至少900億美元。但股市已計入諸多正面因素：AI相關股票目前的本益比（市盈率, P/E）約為30至40倍，遠高於科技股平均25倍的總體P/E。如果AI相關股票短期內出現10-15%的回跌，我們也不會感到意外。

础滨领域的供应瓶颈以及日益激烈的竞争也会带来风险。中美关係并非唯一的不利因素。美国总统拜登表示将着力解决础滨给社会、经济和国家安全带来的风险。中国、英国、欧洲及其他主要经济体也表示正在制定相关规则。

要點：我們認為，除了地緣政治因素之外，盤整風險上升也支持對AI概念股採取更為精選的立場。短期而言，我們認為尋求增加配置的投资者應關注具潛力的落後股，比如：相較於美股看好新興市場股票；相較於成長股看好價值股；相較於市值加權美股指數看好等權重指數。

关键催化剂為新兴市场带来上涨动力今年上半年，新兴市场资产未能与发达市场同步上涨。年初以来，惭厂颁滨新兴市场指数上升4%，而惭厂颁滨所有国家环球指数的涨幅达到13%。

儘管上半年表現欠佳，但新興市場資產的上漲潛力仍不容小覷，我們預計該市場在未來幾個月有望迎頭趕上。由於中國4月和5月經濟增長動能放緩，加大政策刺激力度的論調再度浮上檯面。中國國務院總理李強近期表示將採取“更多切實有效的措施”來刺激增長。我們認為，一系列針對性措施有望支持全年GDP增長達到5-5.5%，並提振盈利表現和投资者信心。由於中國占MSCI新興市場指數的權重達32%，我們認為此舉料將提升該指數在未來幾個月的回報率。

此外，為了緩解物價上漲的壓力，許多新興市場央行升息的動作比發達市場決策者更迅速、果斷。這些政策決定正在發揮作用。目前，新興市場在抑制通膨方面似乎好於部分發達市場。有鑑於此，我們上調新興市場明年的盈利增長預測至13%，而發達市場為7%。估值也仍具吸引力，從12個月遠期股價淨值比（市賬率, P/B）來看，MSCI新興市場指數的估值較發
达市场低约46%。

要點：我們依然看好新興市場股票（包括在亞洲策略中看好中國股票）和新興市場主權債券。我們還認為，新興市場的投资者應考慮環境、社會和治理（ESG）方面的領軍者，因其能夠緩減下行風險且估值具吸引力。

非传统型资产

非传统型资产類型是包括避險基金、私募股權、房地產和管理型期貨（合稱為“另類投资”）的另類投资。另類投资基金的權益只出售給合格投资者，僅透過提供包含另類投资的風險、表現和費用等資訊的發售文件，敦促客戶在認購和持有基金前仔細閱讀這些文件。另類投资基金的投资具有投機性質，包含大量風險。特別是，這些投资：(1) 不是共同基金，不受與共同基金相同的監管要求；(2) 表現可能出現波動，投资者可能會損失全部或大量投资；(3) 可能涉及有可能增加投资損失風險的槓桿和其他投機性投资做法；(4) 是長期的非流動性投资，一般不存在針對這類基金權益的二級市場，預計也不會開發這種二級市場；(5) 另類投资基金的權益一般不流動，受轉讓限制制約；(6) 可能不需要定期向投资者提供定價或估值資訊；(7) 一般包括複雜的稅務策略，向投资者分發稅務資訊時可能會有延遲；(8) 費用可能高昂，包括管理費和其他費用和開支，所有這些都會讓獲利減少。

另類投资基金的利益並不是任何銀行或其他已投保的存款機構的存款或義務，也不由任何銀行或其他已投保的存款機投擔保或背書，未經美國聯邦存款保險公司（FDIC）、美國聯邦儲備委員會（FED）或任何其他政府機構在聯邦範圍內投保。在投资另類投资基金之前，潛在投资者應瞭解這些風險，具備在較長的時期內承受這些風險的財務能力和意願，並應當把另類投资基金視為總體投资計畫的補充。

除了另類投资一般存在的風險，下列風險的與投资這些策略相關的其他風險：

  • 避險基金風險：存在專門與避險基金投资相關的風險，可能包括與投资賣空、選擇權、小型股、“垃圾債券”、衍生品、危困證券、非美國證券和非流動投资相關的風險。
  • 管理型期貨：存在專門與投资管理型期貨項目相關的風險。例如，並不是所有的經理人都始終關注所有的策略，管理型期貨策略可能具備重大的方向性要素。
  • 房地產：存在專門與投资房地產產品和房地產投资信託相關的風險。包括與債務、一般經濟或當地市場情況的不利變動、政府、稅收、房地產和分區法律或法規的變動相關的風
    险，与出资要求相关的风险，对於某些房地产产物，则存在与按照联邦税法获得优惠待遇的能力相关的风险。
  • 私募股權：存在專門與投资私募股權相關的風險。可臨時提出出資要求，未能滿足出資要求會造成重大不利後果，包括但不限於損失全部投资。
  • 外匯/貨幣風險：投资美國以外地區證券發行人的投资者應注意，即便是以美元計價的證券，美元與發行人“本國”貨幣之間的匯率變動也會對這些證券的市場價值和流動性造成意
    外影響。這些證券可能也會受到美國投资者可能並未知曉的其他風險（如政治、經濟或監管變動）影響。