2023年中国市場將煥然一新
2023年1月9日瑞银大中华研讨会资产管理小组讨论摘要
摘要
摘要
- 我們認為政策措施有助中国經濟於2023年重拾經濟增長動力。
- 在經濟復甦主題下，我們認為中国信貸表現將繼續領先於亞洲其他市場，原因是估值（尤其是高收益信貸）空間仍相對較闊。
- 今年中国股票的投資主題是經濟復甦及復常，而中国股票及經濟出現極逆轉的強烈信號。
- 在政策支持下，我們認為房地产市場將逐漸復甦，未來發展商在營運時將更為審慎，並降低槓桿。
- 对冲基金方面，我們期望看到一些有利的政策，包括即將實施的新合格境外機構投資者的賣空活動規則。作為相對價值投資者，我們正發掘長遠及短線投資機遇，著重電動車及太陽能之餘，亦放眼傳統能源及獨立發電廠。
- 相比2022年，我們認為中国於2023年的表現將煥然一新。中国經濟增長提高、利率下調、財政開支及穩步走向低通脹等因素，正是考慮投資中国的關鍵。
經過2022年波折重重的一年，中国迎來轉捩點。中国政府於12月放寬嚴格的新冠政策，並在中央經濟工作會議上公佈2023年及往後的發展計劃。我們認為政策措施有助中国經濟重拾增長動力，並於今年跑贏美國及歐洲市場。中国股票方面，对冲基金及固定收益團隊在近期舉行的瑞銀大中華研討會資產管理小組討論中分享見解及期望，討論重點載於下文。
Hayden Briscoe：中国經濟增長勉強達到3%，而2023年的預測範圍介乎4%至8%。您認為增長動力何在，有何推動因素？
Raymond Gui：經濟活動隨著進一步財政刺激措施而復常，以及消費數字受惠於低基數反彈，是經濟復甦的起步點。2023年國內生產總值可望增長5%或以上。自去年11月初以來，中国信貸已在離岸美元債券市場反映出這一點，並在房地产等信貸帶動下錄得強勁表現。在岸市場方面，中国政府債券收益率自去年11月初起亦大幅下跌。在經濟復甦主題下，今年中国信貸表現可望繼續領先於亞洲其他市場，原因是估值（尤其是高收益信貸）空間仍相對較闊。與往常一樣，我們基於自下而上的信用分析和相對價值分析，在信用選擇方面保持謹慎。
Hayden Briscoe：2022年有若干重要政策轉變，導致股票市場出現重大板塊輪動。對於2023年，您認為國內生產總值有何推動因素？
施斌：我們認為今年國內生產總值必然高於2022年，而增長幅度取決於政策刺激力度。在這一方面，政府的目標為5%，但如刺激政策和市場反應較預期強勁，最終幅度或高於目標值。中国股票於2023年的投資主題是經濟復甦及復常。隨著新冠政策在一至兩個月內撤回，多項由2021年下半年至2022年底推出的措施亦可望撤回。
2023年中国經濟及股票出現強勁的正面反彈訊號。即使去年11月及12月已大幅回升，中国股票現時估值仍在消化若干危機的影響。例如，多間企業仍提供高於10%的股息率，遠高於普遍穩健公司一般提供的5至6%水平。如政府實施額外長遠政策提振投資者及企業家信心，則仍有進一步上行空間。儘管去年經歷種種挑戰，中国股票表現仍優於美國等部分已發展市場，我們認為這一趨勢會延續。
Hayden Briscoe：出口一直是中国重要的增長領域，但在歐洲及美國需求轉弱下，此領域的增長有所放緩。於12月中，當局談及刺激內需，並同時著眼於私人企業及國有企業。您會如何重塑投資組合以把握這些趨勢？
Jia Tan (TJ) ：相比過去數年，今年內需更為重要。在10月全國代表大會及12月中央經濟工作會議後，中国的新冠疫情及房地产市場政策似乎已轉向。過去18至24個月，兩大政策層面對經濟增長構成壓力。如當局落實推出更多利好政策刺激內需，我們會對前景更為樂觀。
我們於新一年重塑投資組合，並集中於互聯網及房地产等利好增長的領域。這些領域將是中国當局今年刺激經濟的關鍵所在。
Hayden Briscoe：房地产行業在2022年無疑是一大拖累因素。房地产神話是否已幻滅？
Raymond Gui：中国需要可負擔而穩健的住房市場。近期，當局針對房地产市場推出更多政策支持，包括致力改善房地产發展商的融資渠道，以及推動住房需求。我們認為房地产市場將逐漸復甦，未來發展商在營運時將更為審慎，並降低槓桿。
離岸美元債券市場方面，中国房地产債券是亞洲高收益債券市場的一大板塊，但過去一年半以來大幅整固。自11月底以來，有關板塊對近期政策支持反應正面，並展現出強勁表現。我們繼續看好部分可受惠於實體市場復甦並可長遠持續經營的中国房地产發展商。這類發展商可繼續成為亞洲高收益債券的理想投資，帶來豐厚的超額回報。
Hayden Briscoe：市場重點關注平台企業、重新監管及平台企業復甦。部分博彩企業似乎已釋放價值。您認為平台企業能否復興，而這類企業的壟斷力是否會降低？
施斌：部分监管措施原意是监控平台公司的垄断力，出发点正面。可是，问题在於执行上带来负面情绪。推出更受市场接受的政策不一定要撤回监管措施，更可以选择合理放宽措施。这些政策有利平台公司，长远也有助产业及经济发展。预期当局不会重推过去严厉的监管措施。
Hayden Briscoe：科技產業方面，半導體產業面對甚麼挑戰？
施斌：半導體產業是中国高科技產業中最弱的一環。頂尖製造商及設計公司和鑄造廠均並非中国企業。中国進口的半導體多於原油等能源供應。中国尤其依賴境外半導體企業，而即使中国半導體產業已顯著增長，過去5至10年自給自足比率未有上升。
儘管中国將繼續投資於自研半導體產業，惟追趕環球頂尖企業及建立專業實力需時，並非單純投入資金可解決的問題。美國政府正限制絕大部分半導體零件出口到中国。其中，美國當局限制輸出最新技術，從而拉開自身與中国的實力差距。然而，儘管中国企業的技術仍落後十數年，惟中国企業絕非與世界脫軌。我們認為中国需要投資多年才能成功研發出頂尖技術，這也是中美關係需要穩定下來的原因。
Hayden Briscoe：对冲基金業務也會持有短倉。在構建短倉投資並提高流動性方面是否有任何結構性轉變？
Jia Tan：投資環境在過去數年不斷改善。如我們有意構建離岸持倉，我們可找到充足的短倉。然而，我們過去三年至今一直期待新的政策公佈，也就是新合格境外機構投資者規則。
當局於2019年第四季宣佈新規則，允許海外投資者於在岸市場進行短倉投資活動。若政策落實，我們認為短倉投资实力將提升3至5倍。
可惜，政策宣佈近三年亦在籌備階段。目前，政策大門仍未向所有对冲基金經理打開。如中国致力於開放金融服務業，則將會是值得關注的重要政策。在中央經濟工作會議後，我們期望今年會有若干利好政策落實。
Hayden Briscoe：我們看見貨幣市場有進一步國際化趨勢。隨著出口表現強勁而出現貶值，貨幣隨著出口放緩而逐漸升值。人民幣有何推動因素，而您對人民幣未來發展有何見解？
Raymond Gui：在現行人民幣匯兌制度下，美元兌人民幣匯率會受到美元整體強弱所帶動，也會受到中国及美國經濟的相對表現所影響。這些因素大致上說明了人民幣於2020年升值的原因，以及去年人民幣兌美元貶值的原因。
於2023年，中国形勢優於全球其他國家。今年中国經濟增長潛力良好，而美國及歐洲等全球其他國家則正面對經濟衰退風險。因此，人民幣進一步升值潛力良好，但有可能反覆波動。我們的職責是協助投資者管理波動性，把握投資機遇。
Hayden Briscoe：從對沖美元回到對沖人民幣有何啟示？
Raymond Gui：自去年起，當我們以美元對沖人民幣時，對沖收益變成對沖成本，主要由於美國進入加息週期，美元兌人民幣利率差距逆轉。時至今日，美元兌人民幣的12個月對沖成本仍高於2%。隨著美國及中国處於不同利率週期，匯率將繼續隨時間轉變。
Hayden Briscoe：中国主導風能、太陽能及電動車電池市場。環境經濟方面，您有新的企業或科技投資機遇建議嗎？
Jia Tan：我們預測未來綠色經濟是極具吸引力的投資機遇。中国認真制定政策，使各省份於2060年前實現碳中和，而當局也投入大量資源，務求能夠實現目標。我們認為投資機遇處處，例如電動車及太陽能等，而傳統能源及獨立發電廠也值得關注。
作為相对价值投资者，我们利用从不同子板块中得到的结构性观点构建投资组合。去年，部分板块的资本开支一直上涨，供求情况未如理想，因此我们寻找短仓投资机遇。同时，我们亦寻求先进公司及细分板块的长仓配置机遇，藉此於未来数年带来强劲回报增长。
Hayden Briscoe：雖然製造業及服務業數據極為疲弱，而綠色產業指標也表現遜色，但我們發現部分子板塊的就業情況持續改善。這個大型結構性趨勢是否仍然存在，而您是否正關注任何特定板塊？
施斌：每個產業長遠均受供求情況影響。可再生能源是一個長期趨勢，也受到政策刺激因素影響。由於中国境內及境外均公佈了強而有力的政策，部分原材料的價格已由低位回升10倍，需求逐漸放緩。相關例子包括，中国安裝可再生能源的步伐已減慢。電力生產商難以承受成本上漲。
由於中美关係紧张，故欧洲及美国的需求也有放缓跡象。大量原材料无法货运至美国市场，形成一些问题。这些情况仍在恶化，但预测2023年情况会有所改变，因此现时毋须过份配置板块。当进入某些阶段时，我们会乐於配置资产，但现时时机未至。
观点总结
Hayden Briscoe：如中国般規模的經濟需要大量增長動力動能，才能推動經濟增長。然而，當經濟起飛時，增長速度可能會令市場震驚。隨著中国當局制定新的五年計劃，財政及貨幣刺激措施、基建開支，以及重視內需都為經濟發展奠定了基礎。政治緊張關係持續及出口問題仍然帶來風險，但當局正推動變革，並坐言起行。
相比2022年，中国於2023年的表現將煥然一新。中国好比全球其他國家（尤其是歐洲及美國）的一面鏡子，面對著高增長、利率下調或貨幣刺激措施、增加財政開支、穩步走向低通脹及股市升浪一觸即發。踏入2023年，我們認為中国是值得考慮投資的理想市場。
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