总体经济月刊
随着环球经济增长扩大，进攻胜於防守
最近的「美国例外论」可能即将消退——地理、经济和股市表现将在相对基础上趋於一致。我们将探讨这一点，并阐释其他关键宏观因素对投资者的意味。
重点摘要
重点摘要
- 随着全球製造业增长，我们看到，市场对美国以外的週期性股票地区（如日本和欧洲）的乐观情绪增加。
- 在人工智能主題支撐下，對科技巨頭的權重增加，美国股市亦可能繼續受惠；我們較喜欢來自瑞士和英國等防禦性市場的資金
- 製造业活动反弹的潜在负面影响是商品价格通货紧缩趋势的停滞
- 如果黏性通胀拖累股票和债券，即使经济增长扩大，美元仍具有对冲作用
宏观背景的决定性特徵是「美国例外论」：相对较好的经济增长、股市表现、货币走强。
儘管我们仍然预计美国经济将具有韧性，我们现在看到世界其他地区的復甦势头正在增加。全球製造业正在反弹，这对工厂活动槓桿率较高的经济体来说是个好消息。
然而，这项对商品产业的利好消息可能会带来一些潜在的通胀坏消息。需求反弹加上库存量低為商品价格带来了一些上行风险——这在使整体通胀率远低於高峰值并接近央行目标方面发挥了重要作用。价格压力一定程度的持续性增加了央行将等待更长时间才开始降低政策利率的可能性，并成為债券波动的来源，从而為风险资产带来压力。
美国例外论
与大多数其他主要经济体相比，美国经济长期以来表现优异。原因有多个方面，既有一次性因素，亦有结构性因素。美国的财政刺激措施比其他国家更加慷慨和一致，从而长期提振消费者支出，并对商业投资产生「拥挤」效应。公司活力亦更胜一筹，相对於世界其他地区（如欧洲），生产力不断提高。美国抵押贷款市场的久期较长，主导产物是30年期固定利率，因此与世界其他地区相比，较高的利率对可支配收入的影响较小，因為其影响的家庭较少。
美国股市的优异表现在某种程度上与美国经济跑赢其他主要地区的表现有关。更重要的是，跨国科技巨头佔领了庞大的全球市场份额以及与人工智能的开发和应用相关的收益，从而推动了这一趋势的发展。
追赶与挥之不去的通胀
就经济增长而言，美国在发达市场中可能仍处於相对领先地位，但我们认為，一段追赶时期和更广泛基础的全球增长可能即将到来。
全球工厂活动正在改善。二月份，摩根大通全球製造业採购经理人指数自2022年8月以来首次升至50点（区分扩张与收缩的界线）以上。这项调查的内部情况也有所改善，新订单有所改善，库存萎缩——这是未来生产的积极指标。由於美国比其他经济体更以服务业為导向，製造业的反弹对美国以外的经济体更為有利。
在過去一年半中，通脹之所以能夠大幅放緩，一個關鍵原因是商品產業定價趨勢的明顯變化。在疫情引發的供應短缺期間飆升後，商品價格自2022年中期以來一直橫盤走低。通膨壓力下降的部分原因是供應鏈的恢復，但世界其他地區的需求疲軟和中国的產能過剩也起到了一定作用。運輸成本上升和地緣政治海事風險，加上商品業需求復甦，顯示未來通貨緊縮的幫助將會減弱。
美国一月份的通胀数据全面胜於预期。单一个月的价格压力资讯并不会破坏整体通货紧缩趋势。诚然，剩餘的季节性似乎促成了这一增长，但不能完全忽视其影响。今年迄今為止的增长和通胀数据迫使人们重新调整预期，发达市场央行宽鬆週期的开始日期被推迟，深度亦有所缩减。我们认為，阻力最小的途径是让这个趋势持续下去。短期内，更频繁的通胀指标衡量不太可能给美国联储局带来「更大信心」，即物价压力将继续回到2%的目标。
资产配置
我们认為，全球经济活动仍进步空间。在股票方面，我们更倾向於投资那些受全球强劲名义增长和製造业復甦影响的地区，例如日本和欧洲。
在全球反彈的背景下，美国例外论的一個因素仍然存在——人工智能受益者的集中度更高，盈利增長速度將遠高於市場平均水平。我們認為，對於我們的優先股票長倉來說，更好的融資市場包括瑞士和英國等更具防禦性的非週期性市場。
全球主权债券收益率已进行有意义的重新调整，以反映更好的名义增长前景。短期利率市场已经更加接近我们的展望，并且与央行的前瞻性指引更加一致。随着近几个月对经济前景的信心增强，前景面临的风险变得更加两面，我们对政府债券维持中性立场。
在一般情况下，美元往往会因环球经济增长的正面变化而走弱。话虽如此，我们认為美元作為对冲工具具有吸引力。如果投资者為涉及股票和债券拋售的「不着陆」情景定价，则美元是保护投资组合的唯一主要来源之一。这种情况将包括美国相对於世界其他地区的利率差增加。
减少商品通货紧缩可能会改变通胀状况
折线图显示美国进口价格指数（不包括汽车）和全球採购经理人指数製造业产出价格。图表显示美国进口价格指数（不包括汽车）高於全球採购经理人指数製造业产出价格。
资产类别观点
下圖顯示了截至2024年3月1日我們的资产配置團隊對整體资产类别吸引力的觀點。左側的彩色方塊提供了环球股票、利率和信用債券的整體訊號。其餘評級涉及股票、利率、信用債券和货币等资产类别在某些地區的相對吸引力。由於资产类别观点圖表不包括所有资产类别，因此淨整體訊號可能有些負面或正面。
资产类别 | 资产类别 | 整体/相对讯号 | 整体/相对讯号 | 瑞银资产管理的觀點 | 瑞银资产管理的觀點 |
|---|---|---|---|---|---|
资产类别 | 环球股票 | 整体/相对讯号 | 中性 | 瑞银资产管理的觀點 | 盈利增长、利率波动性降低应有助於支倍数。? |
资产类别 | 美国 | 整体/相对讯号 | 增持 | 瑞银资产管理的觀點 | 随着盈利持续增长，仍有一定的上升空间。 |
资产类别 | 欧洲 | 整体/相对讯号 | 增持 | 瑞银资产管理的觀點 | 低估值和领先指标上涨。 |
资产类别 | 日本 | 整体/相对讯号 | 增持 | 瑞银资产管理的觀點 | 盈利表现出色，正在进行的公司改革，在近期上涨后仍然不昂贵。 |
资产类别 | 新兴市场 | 整体/相对讯号 | 中性 | 瑞银资产管理的觀點 | 新兴市场的亮麗表現需要美元走軟，這需要更多中国實力的證據。亞洲（中国除外）受到科技產品需求反彈獲得支撐。 |
资产类别 | 环球政府债券 | 整体/相对讯号 | 中性 | 瑞银资产管理的觀點 | 鑑於經濟增長穩健，，市場已經充分反映寬鬆政策。債券 = 經濟衰退的對沖工具。? |
资产类别 | 美国國債 | 整体/相对讯号 | 中性 | 瑞银资产管理的觀點 | 增长稳健，通胀大致符合联储局的预期。? |
资产类别 | 德国国债 | 整体/相对讯号 | 中性 | 瑞银资产管理的觀點 | 通货膨胀正在降温，但劳动市场紧张，工资仍然居高不下。 |
资产类别 | 英国国债 | 整体/相对讯号 | 中性 | 瑞银资产管理的觀點 | 通胀跟随全球趋势走低；经济增长并不像英伦银行担心的那麼糟糕。 |
资产类别 | 环球信用债券 | 整体/相对讯号 | 中性 | 瑞银资产管理的觀點 | 在良好的经济增长和通货紧缩的情况下，整体收益率颇具吸引力，但压缩利差的空间有限。 |
资产类别 | 投资级别债券 | 整体/相对讯号 | 中性 | 瑞银资产管理的觀點 | 利差相对较窄，因此风险回报仅限於套利。? |
资产类别 | 高收益债券 | 整体/相对讯号 | 中性 | 瑞银资产管理的觀點 | 與高收益债券相比，稍微偏好投資級債券；風險較高的債券存在更多潛在的負凸性。 |
资产类别 | 新兴市场強勢货币債券 | 整体/相对讯号 | 中性 | 瑞银资产管理的觀點 | 相对於新兴市信用债券，估值和宏观数据的支撑作用已减弱。 |
资产类别 | 货币 | 整体/相对讯号 | - | 瑞银资产管理的觀點 | - |
资产类别 | 美元 | 整体/相对讯号 | 增持 | 瑞银资产管理的觀點 | 看好十大工業國（G10），因為美国經濟仍相對表現亮麗。 |
资产类别 | 欧元 | 整体/相对讯号 | 减持 | 瑞银资产管理的觀點 | 核心通胀迅速放缓，增长疲软。预计利率差异将继续对美元有利。 |
资产类别 | 日元 | 整体/相对讯号 | 中性 | 瑞银资产管理的觀點 | 日本央行正在缓慢而有条不紊地走向紧缩政策。对日币持长仓。 |
资产类别 | 新兴市场货币 | 整体/相对讯号 | 中性 | 瑞银资产管理的觀點 | 看漲具高利差拉丁美洲货币，對亞洲（日本除外）和中国持謹慎態度，因地緣政治風險。 |
资产类别 | 大宗商品 | 整体/相对讯号 | 中性 | 瑞银资产管理的觀點 | 由於中国房地产疲軟和中東風險，投資者更看好石油而非工業金屬。 |
