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总体经济月刊

那估值呢？

與長期歷史相比，股票估值顯得昂貴，但強勁的總體條件支持著更高的估值倍數。

市场动态 2024年 02月 05日

作者

Evan Brown Luke Kawa

重点摘要

盈利收益预期可指引股票在未来叁个月至一年内的表现趋势；在这个时间范围内，估值的可靠性要低得多。
除美国大型股外，我们较看好全球股市中一些更便宜的领域，例如美国中型股、欧洲股票和日本股票。

針對我們對全球股市的樂觀看法，我們聽到最常見的反應是：那估值呢？高前瞻市盈率 (forward price-to-earnings ratio)難道不意味著所有好消息都已經被反映在股價中，股票將很難進一步上升嗎？

我们认為，高估值倍数是人们对全球股市将攀升至歷史新高的担忧的最新障碍。估值是我们投资方法的关键支柱，但这不是唯一的考虑因素。从总体来看公司盈利收益预期将继续上升，这是短期战术性投资，考量期内投资回报的最重要决定因素。风险偏好虽然有所改善，但尚未上升到极端水平。当然，我们承认，全球股市相对估值倍数的上升可能会限制未来任何升势的速度或规模，并使股市更容易受到不可预见的衝击。

总体经济推动市场

美国是全球股市的最大组成部分，其总体经济状况在最近几季有了显着改善。实际增长已经加速，通货膨胀已大幅减速，核心个人消费支出六个月年增长率略低於2%。这种背景使得央行能够从紧缩转向宽鬆的货币政策，金融条件也更有利於未来的经济增长。消费者和商业信心也在上升，与其他经济活动指标步调一致。消费者的实际收入正在增长，有望促进实际支出的增长，而公司在销量增长的同时，应该能够保持或增加利润率。

随着经济前景改善和稳健，投资者对公司获利持续增长的信心增强，风险偏好和估值也会上升。此外，随着收益预期的提高，即使是前瞻市盈率升高，股票也通常会上升。这就是我们目前所处的环境。

图1：如果盈利收益预期上升，全球股票回报率将呈现正向偏差

?	?	當12個月前瞻每股盈餘增長 (forward EPS growth) 為正數時獲得的回報	當12個月前瞻每股盈餘增長 (forward EPS growth) 為正數時獲得的回報	?	?	當12個月前瞻每股盈餘增長(forward EPS growth) 為負數時獲得的回報	當12個月前瞻每股盈餘增長(forward EPS growth) 為負數時獲得的回報	?	?
?	起始前瞻市盈率	當12個月前瞻每股盈餘增長 (forward EPS growth) 為正數時獲得的回報	3个月	?	6个月	當12個月前瞻每股盈餘增長(forward EPS growth) 為負數時獲得的回報	3个月	?	6个月
?	超过18倍	當12個月前瞻每股盈餘增長 (forward EPS growth) 為正數時獲得的回報	1.6%	?	2.8%	當12個月前瞻每股盈餘增長(forward EPS growth) 為負數時獲得的回報	-0.8%	?	-3.7%
?	16至18倍	當12個月前瞻每股盈餘增長 (forward EPS growth) 為正數時獲得的回報	2.0%	?	4.8%	當12個月前瞻每股盈餘增長(forward EPS growth) 為負數時獲得的回報	-0.8%	?	-1.5%
?	14至16倍	當12個月前瞻每股盈餘增長 (forward EPS growth) 為正數時獲得的回報	3.3%	?	5.7%	當12個月前瞻每股盈餘增長(forward EPS growth) 為負數時獲得的回報	0.3%	?	1.5%
?	低於14倍	當12個月前瞻每股盈餘增長 (forward EPS growth) 為正數時獲得的回報	4.0%	?	8.0%	當12個月前瞻每股盈餘增長(forward EPS growth) 為負數時獲得的回報	-1.5%	?	-2.9%

股票和债券传递相同讯息

我们对2024年的观点，即使债券孳息率没有明显下降，股票仍可能升至歷史新高。本文中的观点是，股票倍数和债券孳息率之间的关係并非机械性或稳定，而是随着时间推移而变化。

理论上，债券和现金等更安全资产的回报率较高，可能会对股票造成估值压力。但实际上，最近的数据表明，债券孳息率和股票估值目前处於相同水平：我们认為中期增长前景要好於过去15年，甚至更长时间。

在2007-2008年全球金融危机之前，股票风险溢酬——或股票预期收益率与10年期美国国债孳息率之间的差额——比之后的孳息率和名义增长要低得多。

图表显示12个月前瞻市盈率，表明估值与美股近期前瞻回报之间没有关係

估值并非可靠的短期指引

盈利收益增长一直是衡量股票指数在长达一年的战术时间范围内是上升还是下跌的良好指引，而估值却不是。过去25年来，美股的估值与一年前瞻回报之间没有关係。

在指数层面，相对於歷史而言，全球股票无疑是昂贵的。然而，较高的估值更加集中在特定的市场领域，尤其是美国的科技公司，而不是分散在广泛的地方。对我们而言，某些更具价值的地区价格昂贵，这并非偶然。它不仅基於对未来利润增长的预期，还基於近期利润表现远好於整个投资领域其他投资领域的记录。这种营运表现优异的时期可以持续很长一段时间。

例如，在疫情之前，互联网平台公司能够实现比其他市场更稳定、更强劲的利润增长，这有助於解释其在整个经济週期中的丰厚回报。

同样，许多当前的市场领导者的收益增长速度远高於市场速度，我们预计这种情况将继续下去。人工智能是一种催化剂，可以推动某些产业和公司的长期盈利和市场表现。因此，我们持续关注该主题——进而，关注整个美股的表现。

折线图显示12个月前瞻市盈率，表明全球股价低於2022年1月的歷史高位

资产配置

估值是评估投资机会的重要工具。然而，总体经济状况在战术投资时期，通常是主导市场走势的原因。目前，总体经济十分强劲。

由於收益前景改善，这种环境应该会支撑全球股市的持续上升和股市升势的扩大。

我们在股票市场上看不到市场兴奋的跡象。在过去的叁个月中，头寸指标已恢復正常，但尚未上升到意味着短期大幅下调风险升高的水平。而且，我们还没有看到近6兆美元的货币市场基金大量流向风险较高的资产。

我们认為，政府国债孳息率可能保持区间波动，债券波动性减弱将有助於支撑风险资产。

折線圖顯示標普400中型股指數和欧元Stoxx 50指數前瞻市盈率，表明美国中型股和欧洲股票仍然相當便宜

為何估值很重要？

平心而論，估值在我們關於如何最好地構建長期投資組合的策略性资产配置決策中起著至關重要的作用。儘管估值並不能有效地指引股票在短期內的方向表現，但圖1還顯示，只要收益預期在上升，高估值倍數可能是導致未來回報較低（但仍為正值）的原因。

此外，估值有助於评估何时出现上行不对称。当资产的价格和估值均达到多年低点时，这通常表明拋售压力已经耗尽，风险回报主张在战术基础上有所改善。但相反的方向也是如此：由於股票在指数层面上价格昂贵，因此如果发生意外衝击，则潜在的下行空间更大。

资产类别观点

下圖顯示我們的资产配置團隊，對截至2024年2月1日的整體资产类别吸引力的意見。左側的彩色方塊為我們提供了全球股票、利率和信用債券的整體訊號。其餘評級與某些地區在股票、利率、信用債券和货币等资产类别中的相對吸引力有關。由於「资产类别观点」圖表不包括所有资产类别，因此整體訊號淨值可能略為負或正值。

资产类别	资产类别	整体/相对讯号	整体/相对讯号	瑞银资产管理觀點	瑞银资产管理觀點
资产类别	全球股票	整体/相对讯号	增持	瑞银资产管理觀點	利润增长，较低的利率波动率应有助於支撑相对估值倍数。
资产类别	美国	整体/相对讯号	增持	瑞银资产管理觀點	随着盈利收益的增长和利率波动缓解，还有上升的空间；较看好中型股。
资产类别	欧洲	整体/相对讯号	增持	瑞银资产管理觀點	廉价估值和领先指标暂时出现。
资产类别	日本	整体/相对讯号	增持	瑞银资产管理觀點	在近期股价上涨之后，公司获利依然稳健，且公司改革仍在进行中，日股仍然很便宜。。
资产类别	新兴市场	整体/相对讯号	中性	瑞银资产管理觀點	當美元走弱、中国經濟走強，資金才有望重回新兴市场。亞洲（除中国外）因科技產品需求反彈獲得支撐。
资产类别	全球政府债券	整体/相对讯号	中性	瑞银资产管理觀點	鑒於經濟穩健增長，市場已經充分反映寬鬆政策。債券 = 經濟衰退的避險工具。
资产类别	美国國債	整体/相对讯号	中性	瑞银资产管理觀點	增長穩健，通脹率的下降速度遠快於美国聯儲局的預期。預計波動性將平靜下來。
资产类别	德国国债	整体/相对讯号	中性	瑞银资产管理觀點	通脹率急劇下降，但預計將在2024年採取大量寬鬆政策。可以更快地結束擴大緊急疫情資產購買計劃(PEPP)。
资产类别	英国国债	整体/相对讯号	中性	瑞银资产管理觀點	增长不利因素将累积并推动通胀率下降。
资产类别	全球信用债券	整体/相对讯号	中性	瑞银资产管理觀點	在经济增长良好、通缩情况下，孳息吸引，但利差收窄的空间有限。
资产类别	投资等级债	整体/相对讯号	增持	瑞银资产管理觀點	利差收窄，因此风险回报仅限於套利。
资产类别	高收益债	整体/相对讯号	中性	瑞银资产管理觀點	與高收益债相比，略微看好投資級債券。在更廣泛的風險偏好定位背景下，提高債券信用品質。
资产类别	新兴市场強勢货币債	整体/相对讯号	中性	瑞银资产管理觀點	相较於成熟国家信用债券，估值吸引力和总体经济基本面的支撑作用已减弱。
资产类别	货币	整体/相对讯号	-	瑞银资产管理觀點	-
资产类别	美元	整体/相对讯号	增持	瑞银资产管理觀點	相對於其他“十大工業國(G10)”成員國，我們看好美元，因為美国經濟表現相對優於整體市場。
资产类别	欧元	整体/相对讯号	减持	瑞银资产管理觀點	核心通膨迅速放缓，同时经济增长疲软。预计利差将持续有利美元。
资产类别	日圆	整体/相对讯号	中性	瑞银资产管理觀點	日本央行正在緩慢，而有條不紊地走向緊縮政策。日圆匯價看漲。
资产类别	新兴市场货币	整体/相对讯号	中性	瑞银资产管理觀點	看漲具高利差的拉丁美洲货币，對亞洲(除日本外)持謹慎態度，對中国的地緣政治風險持謹慎態度。
资产类别	大宗商品	整体/相对讯号	中性	瑞银资产管理觀點	由於中国房地产疲軟、製造業疲弱、中東地緣政治風險，因此較看好石油，而不是工業金屬。