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The Red Thread

欧洲：策略性增持？

多元资产 2025年 07月 17日

作者

Evan Brown Nicole Goldberger Marco Bischoff

美國股市長期跑贏歐洲，現時短期情況已有所改變。Evan Brown、Nicole Goldberger 和 Marco Bischoff 探討了這是否只是短暫異象，抑或反映了更長遠的趨勢。

2025 年迄今，增持歐洲而非美國一直是極佳的戰術操作。截至 5 月 30 日，MSCI 歐洲指数以當地貨幣計算已領先 Russell 1000 指数 9%，以美元計算則領先 20%。這種分化背後有多重因素，但我們主要將其歸因於增長預期的轉變。具體而言，美國經濟成長前景因大幅加徵進口稅而被下調，而歐洲經濟成長前景則因德國/歐洲財政政策發生空前變化而被上調。

然而，与过去近十五年所见的「美国例外论」相比，欧洲此次的优异表现仍微不足道（见图1）。这仅是短暂现象，还是一场歷时多年的均值回归的开始？投资者是否应该在策略性资产配置中增加对欧洲市场的比重？

圖表 1.美國和歐洲股市的相對回報率（1987 年 1 月 1 日基準重設為 100）

圖表描繪了 1987 年至 2025 年美國和歐洲股票市場的相對回報率。 — 資料來源：AQR Betting against Beta Equity Factors Daily、瑞银资产管理。數據截至 2025 年 3 月。

自 1987 年以來，美國股市的表現一直優於歐洲。

在制定策略性資產配置時，需考慮多項因素，其中兩個核心要素為預期回報及各資產類別之相關性矩陣。截至 3 月 10 日，瑞銀資本市場假設預測，MSCI 歐洲指数在一個典型經濟周期中，按當地貨幣計算的年化回報為 9.1%，若以美元計算則為 10.8%（後者已反映對歐元走強預期）。相較之下，Russell 1000 指数的預期回報為 7.8%。估值的起點差異解釋了大部分回報差距；即使歐洲市場近期表現強勁，其估值相對美國仍屬便宜。

当然，过去几年，大多数资本市场预测都预期美国与其他地区之间将出现更显着的均值回归，但实际情况远不如预期，这已是委婉说法。但随着两个地区的经济政策均出现转变——尤其是欧洲正释放出前所未有的财政火力——我们认為，有理由对欧洲资产的回报前景更具信心。换言之，估值逻辑早已存在，而如今，推动变化的催化剂终於出现。

策略性资产配置的第二个关键要素——相关性矩阵——同样重要。

「自新冠疫情以來，美國與歐洲之間的跨地區資產相關性持續下降（見圖表 2）」

在两地政策动态出现变化，以及美国科技股比重过高之背景下，我们认為该等相关性维持较低水平是有充分理由的，并预期未来几年亦将低於歷史平均水平。这意味着，在策略性资产配置中增加地域分散度，有助於降低整体投资组合的波动性，从而提升风险调整后回报。事实上，即使未来数年美股的表现略优於欧股，偏重欧洲市场的组合亦可能因地区分散化效益而录得更高的风险调整后回报。

圖表 2.各地區股市平均成對相關性

圖表顯示，各地區平均股票回報的相關性過去三年呈現下降趨勢。 — 資料來源：Refinitiv、瑞银资产管理、內部計算。數據截至 2025 年 5 月。

近年来，各地区股票回报相关性有所下降。

欧洲是否值得更高的预期回报？

股票資本市場假設主要建立在對公司盈利（及股息）的預期以及估值正常化的假設之上。經過近年及特別是 2025 年迄今的重新估值，歐洲股市相較自身歷史已不再便宜。因此，實現盈利將是關鍵。
歐洲企業盈利面臨的外部阻力眾所周知，即，美國關稅，加上中国主要出口市場競爭加劇和中国消費者謹慎消費的雙重威脅。不過，德國選出了一位親商的總理，並且結盟應對美國撤除國防保護傘的威脅促成了許多觀察家等待已久的德國財政轉型。

同時，由於勞動力增長減慢和加徵關稅所帶來之壓力，美國潛在經濟增長動力料將從目前的繁榮放緩。瑞銀投資銀行的經濟學家預測，美國與歐洲在 2026 及 2027 年的經濟增長將大致相若。這與過去十五年截然不同，當時美國的經濟成長率（平均而言）幾乎是歐洲的兩倍。

「更值得关注的是欧洲改革前景中具有潜力的『右尾情境』」。

这或可同时支持盈利增长及估值倍数上升。德拉吉為提高欧洲竞争力¹而制定的分步计划，已获泛欧机构接纳。随着特朗普主导下的环球秩序出现变化，各国政府日益意识到加快步伐、共同壮大实力的紧迫性。

一个结构完善的资本市场联盟，有望大幅降低欧洲公司的加权平均资本成本。若投资者能够在统一规则下大规模交易同一种证券，其对流动性及公司管治风险的溢价要求可望下降。?欧洲议会的指出，歐元區邊緣國家的企業，由於法律制度分散，目前須額外承擔最高 250 個基點的融資成本²。此外，若能提高公司透过债券市场而非依赖银行贷款的融资能力，将进一步提升整体资本效率。此外，推出欧盟安全资产，亦有望普遍降低成员国的风险溢价。

在監管方面，萊塔估算，若能削減各國重疊的監管規則並完成服務業單一市場建設，至 2030 年可釋放近 7000 億歐元的營運效率，相當於歐盟 GDP 的 4%。這將直接轉化為更高的營業利潤率。其他措施，例如提高能源效率及創新密度，亦有潛力進一步提升經濟與企業的生產力。

考虑到欧洲体制惯性眾所周知，加上各国的政治利益与内部限制，人们自然会持怀疑态度。任何进展大概率会是循序渐进且充满波折，过程中难免遇到挫折。与此同时，美国在公司管治和创新方面仍具优势，且其资产配置中重点投资於具备卓越盈利能力的公司。但相对估值差距已经反映了这一优势，而欧洲改革和更具刺激性的财政政策的潜在好处似乎尚未被市场充分消化。

圖表 3.在較低相關性背景下的策略性資產配置案例研究

指数	指数	60/40（配置自左侧）?	60/40（配置自左侧）?	60/40，假设相关性较低¹	60/40，假设相关性较低¹	60/40（+5% 歐洲，-5% 債券），假設相關性較低¹	60/40（+5% 歐洲，-5% 債券），假設相關性較低¹	65/35 (+5% 歐洲, -5% 債券) ，假設相關性較低¹	65/35 (+5% 歐洲, -5% 債券) ，假設相關性較低¹
指数	预期回报（美元）	60/40（配置自左侧）?	6.90%	60/40，假设相关性较低¹	6.90%	60/40（+5% 歐洲，-5% 債券），假設相關性較低¹	7.10%	65/35 (+5% 歐洲, -5% 債券) ，假設相關性較低¹	7.30%
指数	预期风险（美元）	60/40（配置自左侧）?	10.90%	60/40，假设相关性较低¹	9.50%	60/40（+5% 歐洲，-5% 債券），假設相關性較低¹	9.50%	65/35 (+5% 歐洲, -5% 債券) ，假設相關性較低¹	10.20%
指数	预期夏普比率（美元）	60/40（配置自左侧）?	0.32	60/40，假设相关性较低¹	0.36	60/40（+5% 歐洲，-5% 債券），假設相關性較低¹	0.38	65/35 (+5% 歐洲, -5% 債券) ，假設相關性較低¹	0.37

指数	指数	60/40（配置自左侧）?	60/40（配置自左侧）?	60/40，假设相关性较低¹	60/40，假设相关性较低¹	60/40（+5% 歐洲，-5% 債券），假設相關性較低¹	60/40（+5% 歐洲，-5% 債券），假設相關性較低¹	65/35 (+5% 歐洲, -5% 債券) ，假設相關性較低¹	65/35 (+5% 歐洲, -5% 債券) ，假設相關性較低¹
指数	预期回报（当地货币）	60/40（配置自左侧）?	6.60%	60/40，假设相关性较低¹	6.60%	60/40（+5% 歐洲，-5% 債券），假設相關性較低¹	6.70%	65/35 (+5% 歐洲, -5% 債券) ，假設相關性較低¹	6.90%
指数	预期风险（当地货币）	60/40（配置自左侧）?	10.70%	60/40，假设相关性较低¹	9.30%	60/40（+5% 歐洲，-5% 債券），假設相關性較低¹	9.20%	65/35 (+5% 歐洲, -5% 債券) ，假設相關性較低¹	9.90%
指数	预期夏普比率（当地货币）	60/40（配置自左侧）?	0.3	60/40，假设相关性较低¹	0.34	60/40（+5% 歐洲，-5% 債券），假設相關性較低¹	0.35	65/35 (+5% 歐洲, -5% 債券) ，假設相關性較低¹	0.34